【摘要】 債務(wù)融資是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本要素之一，對(duì)保證企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本、增加企業(yè)價(jià)值具有重要作用。規(guī)避債務(wù)融資“雙面性”的關(guān)鍵是尋找企業(yè)價(jià)值增值的動(dòng)態(tài)平衡點(diǎn)。文章采用多元線性回歸方法，利用煤炭上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了煤炭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)微觀影響因素和動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。
　　【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)價(jià)值；多元線性回歸；資本結(jié)構(gòu)；微觀影響因素
　　
　　一、引言
　　債務(wù)融資是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本要素之一，對(duì)保證企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本、增加企業(yè)價(jià)值起到非常重要的作用。債務(wù)融資的應(yīng)用為企業(yè)帶來(lái)低資本成本、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值的益處，同時(shí)也帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本，增加了企業(yè)破產(chǎn)成本。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一直是理財(cái)學(xué)中的重點(diǎn)與難點(diǎn)問(wèn)題，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)研究的根本目的是如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
　　
　　二、煤炭企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化分析
　?。ㄒ唬┟禾科髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)
　　煤炭產(chǎn)品是社會(huì)稀缺資源，具有不可再生性，煤炭企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：
　　1.煤炭資源整合和兼并重組需要大量外部資金支持
　　在政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控下，煤炭企業(yè)進(jìn)行外延擴(kuò)張時(shí)會(huì)有大量的資金需求，由于整合是在政府主持下進(jìn)行，且中國(guó)絕大部分煤炭企業(yè)屬國(guó)有或國(guó)家控股企業(yè)，再加上近年來(lái)煤炭企業(yè)的豐厚利潤(rùn)，煤炭企業(yè)在擴(kuò)張時(shí)對(duì)資金的需求度要小于其它企業(yè)，債權(quán)人的代理成本較小。
　　2.主要債務(wù)融資渠道來(lái)源于銀行借款
　　長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊體制，企業(yè)債務(wù)融資的首選是銀行，商業(yè)銀行對(duì)基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的支持存在政策性導(dǎo)向，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁趨勢(shì)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　3.債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主源于煤炭企業(yè)內(nèi)部
　　作為發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)現(xiàn)在以至今后一段時(shí)間內(nèi)對(duì)煤炭資源的依賴會(huì)繼續(xù)存在，導(dǎo)致煤炭企業(yè)處于良性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的債務(wù)危機(jī)主要緣于企業(yè)內(nèi)部。
　　4.煤炭企業(yè)的融資渠道正在擴(kuò)大
　　隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展與完善，煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)程迅速。通過(guò)金融市場(chǎng)的主要融資方式有：（1）國(guó)內(nèi)主板IPO方式融資。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)字，至2009年末，中國(guó)共有22家上市煤炭公司。（2）增發(fā)配售融資。例如兗州煤業(yè)股份有限公司2004年7月15日增發(fā)2.04億股H股。（3）債券融資。如山西西山煤電股份有限公司2009年8月17日發(fā)行人民幣30億元公司債券；福建省煤炭工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司2008年8月6日發(fā)行5年期債券，籌資10億元人民幣；平頂山煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司分別于2006年4月和2008年5月在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行10億元企業(yè)債券和10億元短期融資券等（如表1）。（4）可轉(zhuǎn)換公司債券融資。例如，河北金牛能源股份有限公司2004年8月26日通過(guò)深圳交易所發(fā)行總額為7億元的可轉(zhuǎn)換公司債券。
　　（二）煤炭企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化理論分析
　　風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因在于實(shí)際收益的波動(dòng)性，波動(dòng)性越大，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)就越大，因而可以將融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題轉(zhuǎn)化成收益問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)利用融資資金后如果能產(chǎn)生最大化的預(yù)期收益，即實(shí)際收益與預(yù)期收益間的偏差降到最低，則完全不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因?yàn)閷?shí)際收益與風(fēng)險(xiǎn)的反向作用，風(fēng)險(xiǎn)已降到最低。基于有效資本市場(chǎng)假設(shè)，實(shí)現(xiàn)實(shí)際收益最大化可以轉(zhuǎn)化為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，通過(guò)構(gòu)建最佳資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，消除風(fēng)險(xiǎn)。但是最佳資本結(jié)構(gòu)結(jié)論只是說(shuō)明了債務(wù)總額與總資產(chǎn)以及長(zhǎng)期債務(wù)與總資產(chǎn)的比例關(guān)系，并沒(méi)有分析債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)期負(fù)債與總負(fù)債的比例關(guān)系。企業(yè)的債務(wù)融資包括長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債，短期負(fù)債的特性決定了它的低風(fēng)險(xiǎn)性，因而企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要由長(zhǎng)期負(fù)債所形成。
　　從融資與企業(yè)價(jià)值角度看，在企業(yè)利用資金（包含長(zhǎng)期債務(wù)）進(jìn)行運(yùn)營(yíng)時(shí)，存在一個(gè)最佳的點(diǎn)或區(qū)間，在這個(gè)點(diǎn)或區(qū)間里既能滿足企業(yè)以最低成本籌措到項(xiàng)目所需要的足夠資金，又能使債權(quán)人與股東的滿意度達(dá)到最大，融資風(fēng)險(xiǎn)降到最低，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最高。這個(gè)點(diǎn)或區(qū)間就是企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債籌資額，在進(jìn)行分析時(shí)，以相對(duì)量的形式——長(zhǎng)期負(fù)債占總債務(wù)的比率，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表示。最佳債務(wù)期限結(jié)構(gòu)就是解決企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的根本對(duì)策。
　　
　　三、債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化公式推論
　　風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)使用債務(wù)融資的必然產(chǎn)物，企業(yè)使用債務(wù)資本的目的是為了獲得比利用權(quán)益融資更低資本成本的好處，如果不能對(duì)企業(yè)所面臨的負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)正確認(rèn)識(shí)，可能懼怕負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)法獲得資金低資金成本的好處；而過(guò)度利用負(fù)債，則增加企業(yè)債務(wù)償還與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，若不能及時(shí)整改，則導(dǎo)致破產(chǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中產(chǎn)生的收益與預(yù)期收益不相等，企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)通過(guò)債務(wù)資本得到足夠的收益增值效應(yīng)。
　　迄今為止，風(fēng)險(xiǎn)度量的主要方法有：
　?。ㄒ唬└怕史治龇?br/>　　其中， v代表風(fēng)險(xiǎn)程度；D代表方差；E代表投資項(xiàng)目的預(yù)期收益期望值。
　　概率分析法的優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡(jiǎn)單，原理容易理解。它將數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法與理財(cái)知識(shí)充分融合，是其它風(fēng)險(xiǎn)度量方法的依據(jù)和基礎(chǔ)。但是，陸偉國(guó)和梁云（2004）指出，“方差論”偏離了風(fēng)險(xiǎn)原先的概念，以預(yù)期收益率與均值的偏離程度值作為風(fēng)險(xiǎn)的度量，存在明顯的缺陷。方差只能說(shuō)明預(yù)期收益率對(duì)預(yù)期收益平均值的離散程度，該程度只是一個(gè)數(shù)理上的距離概念而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念，無(wú)法解釋發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失的程度和可能性，也就無(wú)法評(píng)價(jià)資產(chǎn)的優(yōu)劣。
　?。ǘ┵Y本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM）
　　該模型由斯坦福大學(xué)教授威廉·夏普（William Sharp） 1964年建立，隨后Jan Mossin和約翰·林特納（John Lintner）分別從不同的角度對(duì)模型進(jìn)行闡述和發(fā)展，放寬應(yīng)用假設(shè)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為現(xiàn)代投資理論的核心不僅適用于金融資本投資，也適用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。
　　（三）杠桿分析法
　　杠桿分析法主要通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)的分析，衡量企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的大小以及由于杠桿利用所帶來(lái)的利益水平的膨脹倍數(shù)。杠桿分析法的原理是杠桿系數(shù)愈大，對(duì)應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)及復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)也愈大，反之亦然。
　　 （四）在險(xiǎn)價(jià)值法
　　由方差—協(xié)方差法計(jì)算出來(lái)的VaR法不僅適用于金融資本投資風(fēng)險(xiǎn)分析，也可以用于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析。用來(lái)計(jì)算在一定置信水平下，某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合可能面臨損失的最高期望值。
　?。ㄎ澹┌敕讲罘?br/>　　它以面臨損失的可能性作為風(fēng)險(xiǎn)的定義，以證券投資收益率的半方差作為組合證券風(fēng)險(xiǎn)的度量，并建立了相應(yīng)的投資決策模型，但是只對(duì)損失部分即收益率低于期望收益率部分表示關(guān)注，而對(duì)收益率高于期望收益率部分不予考慮；僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失考慮而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益不予考慮；考慮了風(fēng)險(xiǎn)最小化，而沒(méi)有考慮收益最大化，這是半方差模型應(yīng)用于實(shí)際時(shí)存在的不足。
　?。ㄆ撸╋L(fēng)險(xiǎn)率度量法
　　該方法由陸偉國(guó)（2004）最先提出，把風(fēng)險(xiǎn)定義為“投資收益低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的可能性”，并用風(fēng)險(xiǎn)率表示這種“可能性”的值。用數(shù)值由0到1來(lái)體現(xiàn)投資收益低于風(fēng)險(xiǎn)收益的概率，越接近1，風(fēng)險(xiǎn)程度越大，投資價(jià)值越低。該方法體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)，容易理解，但缺乏對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)概率的界定。
　　上述7種方法是較為通用的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，其中，VaR在險(xiǎn)價(jià)值法、半方差法、加權(quán)半方差法及風(fēng)險(xiǎn)率度量法特別適合于對(duì)整個(gè)煤炭行業(yè)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)采用，出于工作量考慮，在對(duì)單個(gè)煤炭企業(yè)進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)更注重由于負(fù)債而引起的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。
　　從以上分析可以看出，融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源在于實(shí)際收益與期望收益的偏差，解決煤炭企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的根本對(duì)策是提高資本運(yùn)營(yíng)收益，即實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。在非弱式資本市場(chǎng)假設(shè)前提下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的企業(yè)價(jià)值最大化。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的有效途徑是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)。
　　
　　四、基于債務(wù)融資的煤炭企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析
　　研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于高校財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)（www.bjinfobank.com），巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn），搜狐證券（q.stock.sohu.com）。樣本的選取，遵循以下原則：一是僅考慮2006年前在滬、深交易所上市的22家煤炭企業(yè)；二是上市年限相對(duì)較長(zhǎng)，不考慮發(fā)行外資股的上市公司，確保公司行為相對(duì)成熟以及樣本公司的數(shù)據(jù)具有可比性；三是剔除這9年中被ST和PT的上市公司（如平莊能源（000780）與美錦能源（000723）），這些公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況，或已連續(xù)虧損兩年以上，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)論?；谏鲜鲈瓌t，本文選取2006年1月1日前在深、滬上市的20家煤炭上市公司為研究樣本。以2001—2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)（橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)）為基礎(chǔ)，具體分析資本結(jié)構(gòu)影響因素。
　　（一）影響因素的確定
　　根據(jù)國(guó)內(nèi)外專家對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論與實(shí)證分析，選取了9個(gè)參考指標(biāo)作為研究對(duì)象（表2）。
　　在回歸分析的同時(shí)對(duì)總資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率進(jìn)行考查，負(fù)債總額與長(zhǎng)期負(fù)債價(jià)值采用賬面價(jià)值，總資產(chǎn)的價(jià)值分別采用了賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析。
　?。ǘ┗貧w模型的擬合優(yōu)度
　　通常認(rèn)為回歸所得到的R方（決定系數(shù)，又稱判定系數(shù)，判定線性回歸的擬合程度，說(shuō)明用自變量解釋因變量變異的程度）越大（但不超過(guò)0.8），模型的擬合程度越好。從表3可知自變量與因變量間的擬合程度，4個(gè)因變量均通過(guò)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，自變量與Y4的擬合優(yōu)度最好。
　　（三）模型統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果
　　在表4中對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)欄給出了對(duì)應(yīng)4個(gè)因變量的各個(gè)解釋變量的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)和剔除量綱影響后的標(biāo)準(zhǔn)偏回歸系數(shù)，從中可以得出自變量對(duì)因變量的影響程度。例如就Y1而言， X7（稅收效應(yīng)）對(duì)其影響最大，這是由于煤炭行業(yè)作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)部門(mén)，與配合中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展對(duì)基礎(chǔ)能源消耗加大需求相適應(yīng)，煤炭企業(yè)的市場(chǎng)呈供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)，只要煤炭企業(yè)微觀管理運(yùn)行良好，年末利潤(rùn)值高，向社會(huì)的貢獻(xiàn)度就大，稅收對(duì)企業(yè)的年末利潤(rùn)影響程度亦高。而債務(wù)成本主要是由企業(yè)的年末利潤(rùn)償還，故稅收效應(yīng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的影響程度高。其次依次是X10（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)），因?yàn)橹袊?guó)煤炭企業(yè)的開(kāi)采機(jī)械化程度高，煤炭企業(yè)屬于高經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)，故經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)被解釋變量的影響程度大；X8（非債務(wù)稅盾），非債務(wù)稅盾主要考慮的是折舊率對(duì)負(fù)債的影響程度，即固定資產(chǎn)有效使用年限內(nèi)的年折舊比率對(duì)償債能力的影響，煤炭企業(yè)屬高經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)，資產(chǎn)的年折舊程度對(duì)被解釋變量的影響程度自然較高；X3（資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值）、X6（企業(yè)內(nèi)部資源能力）、X4（成長(zhǎng)性），對(duì)被解釋變量影響程度最小的是X5（公司規(guī)模），這里也從另一個(gè)角度說(shuō)明，煤炭企業(yè)規(guī)模與其獲利能力的關(guān)聯(lián)度不高。
　　
　　五、結(jié)語(yǔ)
　　本文基于20家煤炭上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所做的實(shí)證研究得出：
　　一是影響中國(guó)煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素有9個(gè)（股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、稅收效應(yīng)、非債務(wù)稅盾、投資額、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)），經(jīng)過(guò)回歸分析認(rèn)為9個(gè)自變量與因變量存在良好的線性關(guān)系，并構(gòu)建多元線性回歸方程。
　　二是在進(jìn)行煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)回歸分析時(shí)，采用4個(gè)相關(guān)變量作為因變量，最終得出的擬合優(yōu)度順序是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期負(fù)債率最優(yōu)（Y4），資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值總負(fù)債率（Y3）次之，資產(chǎn)賬面價(jià)值長(zhǎng)期負(fù)債率（Y2）再次之，資產(chǎn)賬面價(jià)值總負(fù)債率（Y1）最差。從回歸結(jié)果看，4個(gè)指標(biāo)均能對(duì)最佳資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成進(jìn)行良好模擬。
　　
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