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        不同目標(biāo)制下的中國最優(yōu)貨幣政策分析

        2011-11-13 02:07:24琴,
        關(guān)鍵詞:實(shí)際匯率中央銀行貨幣政策

        宋 琴, 胡 凱

        (1.廈門國際銀行博士后科研工作站,福建廈門 361001;廈門大學(xué)博士后流動站,福建廈門 361005; 2.武漢市公安局青山分局,湖北武漢 430080)

        不同目標(biāo)制下的中國最優(yōu)貨幣政策分析

        宋 琴1, 胡 凱2

        (1.廈門國際銀行博士后科研工作站,福建廈門 361001;廈門大學(xué)博士后流動站,福建廈門 361005; 2.武漢市公安局青山分局,湖北武漢 430080)

        在更靈活的匯率制度下,中國貨幣政策會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響?通過建立一個(gè)統(tǒng)一的開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型,發(fā)現(xiàn)如果中央銀行要實(shí)現(xiàn)開放經(jīng)濟(jì)下不同目標(biāo)制的最優(yōu)貨幣政策,浮動匯率制成為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì),有效應(yīng)對國內(nèi)外沖擊與實(shí)施獨(dú)立和內(nèi)向型貨幣政策的最優(yōu)選擇。

        最優(yōu)貨幣政策;浮動匯率;新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)

        一、引言

        開放經(jīng)濟(jì)和全球化條件下,經(jīng)濟(jì)擾動通過國際貿(mào)易和資本流動在各國間的傳導(dǎo)已成為新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的熱點(diǎn),這種溢出效應(yīng)的一個(gè)主要來源就是政府的貨幣政策。理論上,貨幣政策制定者的目標(biāo)是在給定的約束條件下最大化其國內(nèi)社會福利函數(shù)或最小化其損失函數(shù),但一國的貨幣政策仍然會影響其他國家的經(jīng)濟(jì)政策抉擇。因?yàn)楦訁R率制可以使國內(nèi)產(chǎn)出和就業(yè)免受國外沖擊的影響,傳統(tǒng)的Mundell-Fleming分析框架和新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)都更傾向于實(shí)施內(nèi)向型貨幣政策和浮動匯率制。

        絕大多數(shù)國家都要通過匯率來調(diào)整本國利率與世界利率收斂,只有極少數(shù)最大的工業(yè)化國家才能長期堅(jiān)持和選擇自己的國內(nèi)利率,實(shí)行盯住匯率制的國家受被盯住國利率的影響最大,實(shí)行浮動匯率制的國家受到的影響則很少(Giovanni和Shambaugh,2008)。[1]現(xiàn)實(shí)中,美元是世界商品和資產(chǎn)的交易方式與計(jì)價(jià)單位,是國際證券投資和官方外匯儲備的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)(McKinnon,2002)。[2]在全球貨幣政策博弈的納什均衡里,美元的特殊地位使美聯(lián)儲占主導(dǎo)地位,決定著世界貨幣政策。美元的國際儲備貨幣地位是由美國的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事和科技等綜合實(shí)力決定的。雖然在傳導(dǎo)時(shí)間上已開始逐漸滯后,美國經(jīng)濟(jì)周期變動仍在很大程度上影響著其他國家的經(jīng)濟(jì)(Fernández和Nikolsko-Rzhevskyy,2010)。[3]不管喜歡與否,在短期內(nèi)不會有根本改變。美國的貨幣政策工具如聯(lián)邦基金利率不僅影響其國內(nèi)產(chǎn)出還影響著中國大陸和香港地區(qū)的實(shí)際產(chǎn)出(Johansson,2009[4];Rodríguez和Rowe,2007[5])。在主要發(fā)達(dá)國家的中央銀行都將本國基準(zhǔn)利率保持在接近零的水平上來刺激經(jīng)濟(jì)的外部約束下,各國的貨幣政策也將不得不相應(yīng)做出調(diào)整。但怎樣的國內(nèi)貨幣政策才是合理和最優(yōu)的?顯然不是放棄對國內(nèi)貨幣政策的控制權(quán),讓其由少數(shù)國家的中央銀行或一個(gè)國際機(jī)構(gòu)決定。

        匯率制度是影響貨幣政策執(zhí)行效果的重要因素。近年來有很多從對經(jīng)濟(jì)增長的影響、社會福利的增加、宏觀經(jīng)濟(jì)總量的易變性等各角度的實(shí)證研究,但都無法得出固定匯率制與浮動匯率制孰優(yōu)孰劣的結(jié)論。只能說有發(fā)達(dá)金融體系的國家偏好浮動匯率制,有強(qiáng)硬型的政府和高政治穩(wěn)定性的發(fā)展中國家偏好固定匯率制。浮動匯率制對發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)沒有任何顯著性影響,大多數(shù)發(fā)展中國家仍然傾向于采用固定匯率制或某種盯住美元的匯率制度。除非能防止匯率的高波動率,盯住匯率制這種中間制度是不穩(wěn)定的。貨幣政策作為穩(wěn)定工具的有效性在相當(dāng)程度上取決于中央銀行讓匯率浮動的意愿,靈活的匯率制度能使一國經(jīng)濟(jì)針對真實(shí)沖擊做出更好的反應(yīng)和調(diào)整,減輕外部沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響??偟目磥恚瑳]有哪種匯率制度能夠適合于所有國家,或者能夠在任何時(shí)候都適用于某個(gè)國家。

        人民幣匯率是當(dāng)前討論最激烈的話題之一。盡管世界銀行和IMF都建議中國實(shí)行更加浮動的匯率制度。但由于資本流動的控制、高昂的經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本,以及缺乏高明的調(diào)控能力和“害怕浮動”的考慮(Calvo和Reinhart,2002),[6]中國匯率制度改革的總體目標(biāo)雖然明確,但過程仍然復(fù)雜曲折。大量研究中國是否應(yīng)該實(shí)行更靈活的匯率制度的文獻(xiàn)中既有贊成也有反對的理由。支持者認(rèn)為靈活的匯率制度能增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)趕超過程中的宏觀經(jīng)濟(jì)靈活性,而且可以有效應(yīng)對外部沖擊,提高經(jīng)濟(jì)效率(Frankel,2006[7];Straub和Timann,2010[8])。反對者則認(rèn)為由于出口拉動的中國經(jīng)濟(jì)和快速增加的國際資產(chǎn)都是以美元計(jì)價(jià)的,在盯住匯率制下實(shí)施趕超戰(zhàn)略可以更穩(wěn)定地調(diào)整資本和勞動力市場,人民幣匯率穩(wěn)定不僅僅就中國自身而言而且就整個(gè)亞洲來說都是至關(guān)重要的(McKinnon,2007)。[9]但中國的貨幣政策在更浮動的匯率制度下究竟應(yīng)該怎樣執(zhí)行和對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會有什么影響則很少研究。

        經(jīng)過30余年的改革開放,中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越來越和全球經(jīng)濟(jì)融合在一起,獨(dú)立的貨幣政策也成為在開放條件下中國經(jīng)濟(jì)改革的必要條件。如果中央銀行希望推行針對國內(nèi)目標(biāo)的獨(dú)立貨幣政策,如經(jīng)濟(jì)增長和低通貨膨脹等。那么,自由浮動的匯率制度將是不可或缺的。

        二、不同目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策模型

        在國外沖擊傳導(dǎo)到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及國內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的傳導(dǎo)過程中,匯率發(fā)揮著越來越重要的作用。在一個(gè)統(tǒng)一的簡單宏觀經(jīng)濟(jì)模型框架下,采用最優(yōu)化的方法來分析中央銀行是怎樣制定貨幣政策來實(shí)現(xiàn)不同目標(biāo),即國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制,CPI目標(biāo)制和匯率目標(biāo)制。各種不同目標(biāo)制下模型的差異在于匯率在中央銀行損失函數(shù)中所占地位的不同。

        以Ball的模型(Ball,1999)[10]為參考的簡單開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)模型如下:

        其中,r是實(shí)際利率,e是實(shí)際匯率(這里增加即意味著升值),ε,η和v分別表示需求,通貨膨脹和匯率的沖擊。式(1)是開放經(jīng)濟(jì)下的IS曲線,產(chǎn)出y由前一期的滯后值、實(shí)際利率和實(shí)際匯率決定。式(2)代表了一個(gè)傳統(tǒng)的短期Phillips曲線關(guān)系,即國內(nèi)通貨膨脹π表示第t期通貨膨脹的持續(xù)性,用產(chǎn)出和實(shí)際匯率來解釋t+1期的通貨膨脹率。為了明確匯率作為式(1)和式(2)中的傳導(dǎo)渠道,e的降低(即實(shí)際貶值)會導(dǎo)致國內(nèi)更高的通貨膨脹(通過匯率的傳導(dǎo)渠道)來推動凈出口和產(chǎn)出增加。式(3)是實(shí)際利率和實(shí)際匯率之間關(guān)系的精簡線性關(guān)系。

        把式(3)代入式(1)得到:

        這里式(2)和式(4)代表一個(gè)簡單的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng),πt,yt,vt和et-1是狀態(tài)變量,et是控制變量。下面就在此模型的基礎(chǔ)上來探討中央銀行如何針對不同目標(biāo)制定貨幣政策。

        (一)國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)下的最優(yōu)貨幣政策

        通貨膨脹目標(biāo)制已經(jīng)成為許多新興市場和發(fā)展中國家預(yù)期要實(shí)行的貨幣制度。需要說明的是,實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家通常采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI來衡量通貨膨脹,但CPI變動一般不包括能源價(jià)格、間接稅、貿(mào)易沖擊、資產(chǎn)價(jià)格或其他供給沖擊等因素的影響。一般來說,國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制指的是要實(shí)現(xiàn)包括上述這些因素在內(nèi)的廣義上價(jià)格穩(wěn)定的通脹目標(biāo)制。假設(shè)中央銀行可以通過允許匯率自由浮動來穩(wěn)定國內(nèi)通貨膨脹,其偏好可以由一個(gè)二次損失函數(shù)給出。國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制下中央銀行要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是:

        同樣的,在t期,中央銀行能通過選擇et的值來最小化損失函數(shù):

        把πt+1和yt+1代入式(6),對et求導(dǎo)并結(jié)合式(3)可以得到最優(yōu)貨幣規(guī)則如下:

        fπ,fy,fv和fe分別表示對π,y,v,和e求導(dǎo)的系數(shù):

        這里A=β/θ+ψ,μπ,μy分別表示中央銀行對π,y的政策偏好,如果μπ相對于μy增加,表明中央銀行希望貨幣政策目標(biāo)更側(cè)重于治理國內(nèi)通脹,fπ的值也會增加。這正如所期望的那樣,相對于其他變量而言,最優(yōu)貨幣政策工具對國內(nèi)通貨膨脹的反應(yīng)更強(qiáng)烈,fe的值也會減少??紤]如果存在一個(gè)正向的通貨膨脹沖擊,那么作為應(yīng)對措施,中央銀行就會提高利率并引起匯率升值,隨后會因?yàn)閒v降低利率。這樣做的原因是為了確保國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),然而fe的降低實(shí)際上會對t+1期的貨幣政策有反作用。

        相反,如果μy相對于μπ增加,利率工具對fe的反應(yīng)程度(絕對值)fv也會變大,中央銀行更偏好于產(chǎn)出增加,最優(yōu)貨幣政策對通貨膨脹的反應(yīng)程度會減少。從分別求導(dǎo)后的系數(shù)可以看出,即使匯率不出現(xiàn)在損失函數(shù)里也可以得到一般化的最優(yōu)貨幣政策。變量間的函數(shù)變化關(guān)系反映出在一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體系中宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用。很明顯,最優(yōu)貨幣政策對匯率變化的反應(yīng)有助于達(dá)到通脹目標(biāo),通貨膨脹與產(chǎn)出間的權(quán)衡成為最優(yōu)貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)果。

        (二)CPI目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策

        對開放型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中國家來說,CPI目標(biāo)制可能比國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制更具有現(xiàn)實(shí)意義。這固然因?yàn)榭少Q(mào)易商品在這些國家的消費(fèi)籃子里占有相當(dāng)高的比例,以至于國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)變得多余。當(dāng)然,高比例的可貿(mào)易商品意味著更多的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。相對國內(nèi)通脹目標(biāo)制而言,在CPI目標(biāo)制里,中央銀行是間接地把實(shí)際匯率引入損失函數(shù)。因此,要在模型中加以擴(kuò)充來包括這些特征:

        如果k增加,匯率變動會使經(jīng)濟(jì)的脆弱性增加,結(jié)果會使貨幣政策工具rt針對國內(nèi)通貨膨脹和產(chǎn)出減少,對滯后的實(shí)際匯率和匯率沖擊的響應(yīng)程度增加。實(shí)際匯率在決定CPI通貨膨脹中起著非常積極的作用,執(zhí)行CPI目標(biāo)制的中央銀行對任何匯率沖擊都會反應(yīng)強(qiáng)烈。如果k>φ,那么<0,即意味著在潛在的高經(jīng)濟(jì)開放度下,針對實(shí)際匯率的經(jīng)濟(jì)調(diào)整要在多期內(nèi)完成,CPI目標(biāo)制的效果不如國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制。

        (三)匯率目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策

        把匯率直接引入到中央銀行的損失函數(shù):

        這里μe是中央銀行執(zhí)行貨幣政策附加偏好參數(shù)。μe的增加實(shí)際意味著實(shí)際匯率的重要性在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中增強(qiáng)。如果μe>μc,意味著在最優(yōu)貨幣政策框架內(nèi)CPI目標(biāo)向?qū)嶋H匯率目標(biāo)的轉(zhuǎn)移。如果μe的值相對于μc和μy增加,的絕對值也會增加,其他參數(shù)值也同時(shí)減少,貨幣政策工具對匯率的反應(yīng)程度增加。這與中央銀行想控制匯率易變性的偏好相一致,也可以被解釋為“害怕浮動”的行為。在這樣的政策下的值會降低。與以前討論的情況相反,當(dāng)μ增加,貨幣政策工具對e的反應(yīng)程度增加。中央銀行會更關(guān)

        ct-1注在t期來解決實(shí)際匯率波動的問題而不是在t+1期減輕影響。

        (四)模型的分析與討論

        中央銀行要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo),如低通貨膨脹和匯率穩(wěn)定,進(jìn)行政策權(quán)衡。盡管嚴(yán)格限制資本自由流動可以將相對穩(wěn)定的匯率制度與某種程度上的貨幣獨(dú)立性協(xié)調(diào)起來,但自2005年匯改以來,人民幣已逐步升值,匯率目標(biāo)不能認(rèn)為是成功的。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)穩(wěn)定強(qiáng)烈依賴于出口,國際資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià),一個(gè)強(qiáng)有力的升值將構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的巨大沖擊,持續(xù)的升值預(yù)期會使外匯儲備積累和貨幣擴(kuò)張持續(xù)加速。中國有管理的浮動匯率制度下的人民幣升值也難以完全抵消進(jìn)口商品價(jià)格水平的變動(王晉斌和李南,2009)。[11]獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定目標(biāo)面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。人民幣匯率制度改革成了政治經(jīng)濟(jì)利益聚集的焦點(diǎn),貨幣政策制定者在面臨開放經(jīng)濟(jì)條件下國內(nèi)外最優(yōu)資源分配的權(quán)衡時(shí),浮動匯率制成為要穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并能有效應(yīng)對國內(nèi)外沖擊的獨(dú)立和實(shí)施內(nèi)向型貨幣政策的最優(yōu)選擇。

        三、中國貨幣政策的多重困境

        無論貨幣的物理屬性發(fā)生怎樣的變化,紙張、金屬還是電子支付,都是形式上的變化,貨幣的基本職能沒有改變。貨幣作為一種社會制度,其在經(jīng)濟(jì)中的所起的作用,自始至終都存在于社會政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。貨幣政策和貨幣制度不僅僅是一種工具,而且作為一種生產(chǎn)交換關(guān)系,同樣反映了社會中的利益沖突和分配。

        (一)通貨膨脹的治理

        盡管如貨幣主義所言,“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”,通脹率與貨幣供給增長率的長期相關(guān)系數(shù)在所有國家?guī)缀醵嫉扔?(McCandless和Weber,1995[12];Dwyer和Fisher,2009[13])。但在20世紀(jì)70年代,許多國家都采取了以貨幣主義處方為基礎(chǔ)的貨幣政策,結(jié)果卻頻頻發(fā)生由貨幣政策引起的衰退。如果政府的首要目標(biāo)是治愈通貨膨脹,那么他們失敗的原因并非沒有成功地降低通貨膨脹。而是在于由此引發(fā)的以嚴(yán)重產(chǎn)出衰退和失業(yè)為代價(jià)的通貨膨脹治理成本和副作用,對大多數(shù)人來說也是如此高昂,以至于很難接受。

        盡管對通貨膨脹的經(jīng)典貨幣反應(yīng)就是提高利率,這也許能夠降低通貨膨脹,但這會影響企業(yè)的融資需求,增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本。高利率會增加企業(yè)的債務(wù)成本,惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況,侵蝕現(xiàn)金流,使擔(dān)保貶值和外部融資溢價(jià)并擠出企業(yè)的融資需求,最終通過影響企業(yè)的凈值來影響企業(yè)的支出、投資和定價(jià)。國內(nèi)利率上升會導(dǎo)致資本的迅速流入和本幣的實(shí)際升值,從而進(jìn)一步對本國出口和進(jìn)口競爭性行業(yè)造成比最初的利率上升更為嚴(yán)重的損害。過高的利率還會導(dǎo)致產(chǎn)出與就業(yè)的下降,降低實(shí)際工資,削減利潤。并且當(dāng)本幣升值和通貨膨脹高到足以影響出口和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)時(shí),對一個(gè)對外貿(mào)易依存度高的國家,特別是需要在一定程度上通過國際市場的需求來拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的情況下,緊縮性貨幣政策最終也許并不能使通貨膨脹下降,更有可能使經(jīng)濟(jì)衰退得更快,最后引發(fā)國內(nèi)的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

        為應(yīng)對全球金融危機(jī),政府采用凱恩斯主義的刺激政策來防止衰退的成功,使尋租聯(lián)盟和利益集團(tuán)得到了強(qiáng)化,但這損害了市場的效率和靈活性,削弱企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動力,經(jīng)濟(jì)就會走向衰退。傳統(tǒng)理論以為通過緊縮貨幣或提高利率讓經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至制造一場衰退甚至蕭條就可以抑制通脹,這不僅無效率而且不公正。在通貨膨脹與緊縮交替中損失最大的工人、農(nóng)民和中小企業(yè)等既不是通貨膨脹的制造者也非價(jià)格上漲的主要來源,通過放慢經(jīng)濟(jì)增長來抑制通貨膨脹的傳統(tǒng)政策已不再可行,而且會產(chǎn)生相當(dāng)高的政治、經(jīng)濟(jì)和社會調(diào)整成本。

        馬克思主義與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣主義都一致認(rèn)同,在長期,生產(chǎn)率才是經(jīng)濟(jì)周期的最終決定因素和經(jīng)濟(jì)增長的源泉,從歷史看,甚至是唯一的決定因素。凱恩斯主義試圖用財(cái)政政策和貨幣政策的搭配來征服經(jīng)濟(jì)周期的辦法只在短期有效,在長期是中性的,而且會導(dǎo)致一系列副作用。投資、消費(fèi)和貿(mào)易對不同國家經(jīng)濟(jì)的長期影響是異質(zhì)的,一個(gè)正的投資沖擊過后伴隨而來的往往是消費(fèi)的減少而不是增加,擴(kuò)大政府消費(fèi)和支出通常會擠出私人消費(fèi)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為制度決定經(jīng)濟(jì)績效,資本、土地、勞動、技術(shù)等在不同的制度約束下發(fā)揮著不同的效率。新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為,無論過去、現(xiàn)在還是將來,政治都是決定資源分配的核心因素。更加公平的收入和財(cái)富分配,減少政府為財(cái)政赤字融資而對鑄幣稅收入的依賴,加大對教育、醫(yī)療、社保等的投資,將低社會保障、低工資、低受教育水平、勞動力市場嚴(yán)格管制、生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲下的廉價(jià)勞動力轉(zhuǎn)換為人力資本,放松管制和壟斷,創(chuàng)造一個(gè)公平競爭的法治環(huán)境,轉(zhuǎn)型為一個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動的生產(chǎn)率增長模式,才有助于從根本上降低通脹,保持經(jīng)濟(jì)長期增長和繁榮。

        (二)人民幣匯率改革的爭論

        匯率制度的選擇一直以來都是國際金融領(lǐng)域爭論的焦點(diǎn)。在發(fā)展中國家,重商主義思想的影響?yīng)q存。各國為實(shí)現(xiàn)其趕超戰(zhàn)略往往會壓低要素價(jià)格,保證勞動力的充足供應(yīng)從而可以保持較低的工資水平,實(shí)施出口導(dǎo)向的工業(yè)化戰(zhàn)略,將本幣貶值并實(shí)行固定或盯住匯率制,有助于擴(kuò)大出口和就業(yè)來積累財(cái)富和刺激經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí),維持固定匯率是對進(jìn)行國際貿(mào)易的一種補(bǔ)貼,即運(yùn)用公共資金去吸收國際交易中的部分內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。

        現(xiàn)實(shí)中的匯率制度的選擇在很大程度上往往是各種經(jīng)濟(jì)和政治力量博弈的結(jié)果。匯率制度的選者和調(diào)整會給不同利益集團(tuán)帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果,其本質(zhì)是一種對社會資源的再分配。人民幣匯率制度改革的背后是難以動搖的國內(nèi)外利益沖突。全球經(jīng)濟(jì)失衡下的東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)相互依賴程度非常高,中國與區(qū)域內(nèi)其他新興國家的貿(mào)易是互補(bǔ)的。中國從亞洲其他國家進(jìn)口,然后出口到美國,處于區(qū)域貿(mào)易中最重要的位置。貿(mào)易供應(yīng)鏈上的其他東亞國家的貨幣升值10%并伴隨著人民幣的相應(yīng)升值才能減少出口6%。人民幣和其他東亞國家貨幣聯(lián)合升值10%才能減少出口10%。相對于人民幣單獨(dú)升值或其他亞洲國家貨幣的升值而言,整個(gè)東亞地區(qū)國家的貨幣集體升值才能扭轉(zhuǎn)美國和歐洲的貿(mào)易失衡,進(jìn)而矯正全球經(jīng)濟(jì)失衡。人民幣升值既不足以糾正中國的貿(mào)易失衡問題,也無法有效應(yīng)對國內(nèi)外的真實(shí)和名義沖擊。但人民幣實(shí)際升值刺激了中國勞動生產(chǎn)率的上升,生產(chǎn)率的增加又推動了人民幣實(shí)際升值,升值對內(nèi)陸省份的正向影響要比沿海省份大,有利于內(nèi)陸省份勞動生產(chǎn)率的提高(Guillaumont和 How,2011)。[14]出口一直都是中國經(jīng)濟(jì)高速增長的重要拉動力。據(jù)統(tǒng)計(jì),金融危機(jī)前,出口占到中國GDP的近40%,對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率要近20%。政治總是經(jīng)濟(jì)的集中表現(xiàn),雖然現(xiàn)在維持人民幣匯率穩(wěn)定的成本已經(jīng)十分巨大,當(dāng)前匯率制度也已經(jīng)明顯不適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,人民幣匯率改革的目標(biāo)和結(jié)果仍然是決策機(jī)構(gòu)對各方利益得失艱難權(quán)衡的結(jié)果。

        過去認(rèn)為,當(dāng)外匯儲備達(dá)到臨界值并喪失了借貸能力時(shí),中央銀行才應(yīng)該放棄固定匯率制或盯住匯率制。但最新的研究則認(rèn)為被動的放棄是次優(yōu)的,當(dāng)沒有退出成本時(shí),應(yīng)該立即退出。在政府的財(cái)政支出迅速增加并不得不用鑄幣稅來融資時(shí),并存在退出成本時(shí)如產(chǎn)出損失及維持金融體系穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和社會成本等,最優(yōu)退出時(shí)間將是財(cái)政沖擊大小的減函數(shù),即財(cái)政沖擊越小,最優(yōu)退出時(shí)間越長(Rebelo和Végh,2008)。[15]因此在退出成本不大并且外匯儲備充足時(shí)是中央銀行放棄固定匯率制的最佳時(shí)機(jī)。

        當(dāng)前中國的貨幣政策面臨著多重困境,繼續(xù)提高利率或保持不變會給本來已經(jīng)有很多隱患的銀行體系造成更大的損害,使經(jīng)濟(jì)增長停滯和衰退甚至引發(fā)貨幣和金融危機(jī);但不提高利率又無法穩(wěn)定幣值;如果降低利率和美國及世界利率保持一致又會加劇本來就已經(jīng)嚴(yán)重的通貨膨脹,陷入流動性陷阱,資本外流,使社會不穩(wěn)定因素增加;巨額外匯儲備使貨幣供給無法有效控制;國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也表明,在不發(fā)達(dá)的金融市場和制度下,過快的從盯住匯率制或有管理的浮動匯率制向完全的浮動匯率制轉(zhuǎn)換是非常危險(xiǎn)的;即使實(shí)行浮動匯率制,對經(jīng)濟(jì)的影響也無法準(zhǔn)確估計(jì),大量的進(jìn)出口企業(yè)也沒有準(zhǔn)備和能力來對沖國際貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn);在目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不明朗的外部約束下,利用人民幣貶值來增加出口和刺激經(jīng)濟(jì)增長只會興起貿(mào)易保護(hù)主義,同樣會對中國經(jīng)濟(jì)造成不利影響。

        結(jié)語

        貨幣制度決定了宏觀經(jīng)濟(jì)的易變性。金融部門中的最終信用提供者,也就是中央銀行大致決定了在信用經(jīng)濟(jì)中的名義和真實(shí)利率。一個(gè)設(shè)計(jì)正確的利率體系能實(shí)現(xiàn)很多政策目標(biāo)包括保持匯率穩(wěn)定?,F(xiàn)有的匯率制度限制了中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對內(nèi)部和外部沖擊的能力,使中央銀行喪失了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。為本國公民的經(jīng)濟(jì)福利擔(dān)負(fù)義務(wù)的中央銀行,應(yīng)該盡可能的保留對貨幣政策的主權(quán)和控制權(quán),以便按照國內(nèi)政策偏好來制定利率,這在當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下已經(jīng)成為一個(gè)越來越重要的要求。由于浮動匯率制能減少本國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對外部沖擊的脆弱性和降低外部危機(jī)的可能性,而且實(shí)現(xiàn)的成本相對較低。因此更為可行的合理貨幣政策規(guī)則應(yīng)該是通過逐漸放寬匯率波動區(qū)間和隨機(jī)干預(yù)相結(jié)合的辦法來有步驟的實(shí)現(xiàn)浮動匯率制,并將實(shí)際利率維持在一個(gè)較低但仍為正的水平上。

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        An Analysis on China’s Optimal Monetary Policy in Open Economy

        SONG Qin1, HU Kai2
        (1.Post Doctor Research Office,Xiamen International Bank,Xiamen Fujian 361001; Xiamen University Post Doctor Mobile Office,Xiamen,F(xiàn)ujian 361005,China; 2.Wuhan Police Qingshan Branch,Wuhan,Hubei 430080,China)

        How Chinese monetary policy will influenc its economy under more flexible exchange rate?We build a generalized and open model to analyze the optimal monetary policies based on different objectives.A free floating exchange rate is the optimal choice for an independent inward-looking monetary policy that can stabilize China's domestic economy in response to internal and external shocks.

        optimal monetary policy;floating exchange rate;new open macroeconomics

        F822.0

        A

        2095-0098(2011)03-0009-07

        2011-04-21

        宋 琴(1982-),湖北武漢人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,廈門大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動站,廈門國際銀行博士后科研工作站在站博士后;胡 凱(1976-),湖北武漢人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

        (責(zé)任編輯:張秋虹)

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