宋 琴， 胡 凱

(1．廈門國際銀行博士后科研工作站，福建廈門 361001;廈門大學(xué)博士后流動站，福建廈門 361005; 2．武漢市公安局青山分局，湖北武漢 430080)

不同目標(biāo)制下的中國最優(yōu)貨幣政策分析

宋 琴1， 胡 凱2

(1．廈門國際銀行博士后科研工作站，福建廈門 361001;廈門大學(xué)博士后流動站，福建廈門 361005; 2．武漢市公安局青山分局，湖北武漢 430080)

在更靈活的匯率制度下，中國貨幣政策會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響?通過建立一個(gè)統(tǒng)一的開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)如果中央銀行要實(shí)現(xiàn)開放經(jīng)濟(jì)下不同目標(biāo)制的最優(yōu)貨幣政策，浮動匯率制成為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，有效應(yīng)對國內(nèi)外沖擊與實(shí)施獨(dú)立和內(nèi)向型貨幣政策的最優(yōu)選擇。

最優(yōu)貨幣政策;浮動匯率;新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)

一、引言

開放經(jīng)濟(jì)和全球化條件下，經(jīng)濟(jì)擾動通過國際貿(mào)易和資本流動在各國間的傳導(dǎo)已成為新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的熱點(diǎn)，這種溢出效應(yīng)的一個(gè)主要來源就是政府的貨幣政策。理論上，貨幣政策制定者的目標(biāo)是在給定的約束條件下最大化其國內(nèi)社會福利函數(shù)或最小化其損失函數(shù)，但一國的貨幣政策仍然會影響其他國家的經(jīng)濟(jì)政策抉擇。因?yàn)楦訁R率制可以使國內(nèi)產(chǎn)出和就業(yè)免受國外沖擊的影響，傳統(tǒng)的Mundell－Fleming分析框架和新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)都更傾向于實(shí)施內(nèi)向型貨幣政策和浮動匯率制。

絕大多數(shù)國家都要通過匯率來調(diào)整本國利率與世界利率收斂，只有極少數(shù)最大的工業(yè)化國家才能長期堅(jiān)持和選擇自己的國內(nèi)利率，實(shí)行盯住匯率制的國家受被盯住國利率的影響最大，實(shí)行浮動匯率制的國家受到的影響則很少(Giovanni和Shambaugh，2008)。［1］現(xiàn)實(shí)中，美元是世界商品和資產(chǎn)的交易方式與計(jì)價(jià)單位，是國際證券投資和官方外匯儲備的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)(McKinnon，2002)。［2］在全球貨幣政策博弈的納什均衡里，美元的特殊地位使美聯(lián)儲占主導(dǎo)地位，決定著世界貨幣政策。美元的國際儲備貨幣地位是由美國的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事和科技等綜合實(shí)力決定的。雖然在傳導(dǎo)時(shí)間上已開始逐漸滯后，美國經(jīng)濟(jì)周期變動仍在很大程度上影響著其他國家的經(jīng)濟(jì)(Fernández和Nikolsko－Rzhevskyy，2010)。［3］不管喜歡與否，在短期內(nèi)不會有根本改變。美國的貨幣政策工具如聯(lián)邦基金利率不僅影響其國內(nèi)產(chǎn)出還影響著中國大陸和香港地區(qū)的實(shí)際產(chǎn)出(Johansson，2009［4］;Rodríguez和Rowe，2007［5］)。在主要發(fā)達(dá)國家的中央銀行都將本國基準(zhǔn)利率保持在接近零的水平上來刺激經(jīng)濟(jì)的外部約束下，各國的貨幣政策也將不得不相應(yīng)做出調(diào)整。但怎樣的國內(nèi)貨幣政策才是合理和最優(yōu)的?顯然不是放棄對國內(nèi)貨幣政策的控制權(quán)，讓其由少數(shù)國家的中央銀行或一個(gè)國際機(jī)構(gòu)決定。

匯率制度是影響貨幣政策執(zhí)行效果的重要因素。近年來有很多從對經(jīng)濟(jì)增長的影響、社會福利的增加、宏觀經(jīng)濟(jì)總量的易變性等各角度的實(shí)證研究，但都無法得出固定匯率制與浮動匯率制孰優(yōu)孰劣的結(jié)論。只能說有發(fā)達(dá)金融體系的國家偏好浮動匯率制，有強(qiáng)硬型的政府和高政治穩(wěn)定性的發(fā)展中國家偏好固定匯率制。浮動匯率制對發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)沒有任何顯著性影響，大多數(shù)發(fā)展中國家仍然傾向于采用固定匯率制或某種盯住美元的匯率制度。除非能防止匯率的高波動率，盯住匯率制這種中間制度是不穩(wěn)定的。貨幣政策作為穩(wěn)定工具的有效性在相當(dāng)程度上取決于中央銀行讓匯率浮動的意愿，靈活的匯率制度能使一國經(jīng)濟(jì)針對真實(shí)沖擊做出更好的反應(yīng)和調(diào)整，減輕外部沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響?？偟目磥恚瑳]有哪種匯率制度能夠適合于所有國家，或者能夠在任何時(shí)候都適用于某個(gè)國家。

人民幣匯率是當(dāng)前討論最激烈的話題之一。盡管世界銀行和IMF都建議中國實(shí)行更加浮動的匯率制度。但由于資本流動的控制、高昂的經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本，以及缺乏高明的調(diào)控能力和“害怕浮動”的考慮(Calvo和Reinhart，2002)，［6］中國匯率制度改革的總體目標(biāo)雖然明確，但過程仍然復(fù)雜曲折。大量研究中國是否應(yīng)該實(shí)行更靈活的匯率制度的文獻(xiàn)中既有贊成也有反對的理由。支持者認(rèn)為靈活的匯率制度能增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)趕超過程中的宏觀經(jīng)濟(jì)靈活性，而且可以有效應(yīng)對外部沖擊，提高經(jīng)濟(jì)效率(Frankel，2006［7］;Straub和Timann，2010［8］)。反對者則認(rèn)為由于出口拉動的中國經(jīng)濟(jì)和快速增加的國際資產(chǎn)都是以美元計(jì)價(jià)的，在盯住匯率制下實(shí)施趕超戰(zhàn)略可以更穩(wěn)定地調(diào)整資本和勞動力市場，人民幣匯率穩(wěn)定不僅僅就中國自身而言而且就整個(gè)亞洲來說都是至關(guān)重要的(McKinnon，2007)。［9］但中國的貨幣政策在更浮動的匯率制度下究竟應(yīng)該怎樣執(zhí)行和對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會有什么影響則很少研究。

經(jīng)過30余年的改革開放，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越來越和全球經(jīng)濟(jì)融合在一起，獨(dú)立的貨幣政策也成為在開放條件下中國經(jīng)濟(jì)改革的必要條件。如果中央銀行希望推行針對國內(nèi)目標(biāo)的獨(dú)立貨幣政策，如經(jīng)濟(jì)增長和低通貨膨脹等。那么，自由浮動的匯率制度將是不可或缺的。

二、不同目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策模型

在國外沖擊傳導(dǎo)到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及國內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的傳導(dǎo)過程中，匯率發(fā)揮著越來越重要的作用。在一個(gè)統(tǒng)一的簡單宏觀經(jīng)濟(jì)模型框架下，采用最優(yōu)化的方法來分析中央銀行是怎樣制定貨幣政策來實(shí)現(xiàn)不同目標(biāo)，即國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制，CPI目標(biāo)制和匯率目標(biāo)制。各種不同目標(biāo)制下模型的差異在于匯率在中央銀行損失函數(shù)中所占地位的不同。

以Ball的模型(Ball，1999)［10］為參考的簡單開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)模型如下:

其中，r是實(shí)際利率，e是實(shí)際匯率(這里增加即意味著升值)，ε，η和v分別表示需求，通貨膨脹和匯率的沖擊。式(1)是開放經(jīng)濟(jì)下的IS曲線，產(chǎn)出y由前一期的滯后值、實(shí)際利率和實(shí)際匯率決定。式(2)代表了一個(gè)傳統(tǒng)的短期Phillips曲線關(guān)系，即國內(nèi)通貨膨脹π表示第t期通貨膨脹的持續(xù)性，用產(chǎn)出和實(shí)際匯率來解釋t+1期的通貨膨脹率。為了明確匯率作為式(1)和式(2)中的傳導(dǎo)渠道，e的降低(即實(shí)際貶值)會導(dǎo)致國內(nèi)更高的通貨膨脹(通過匯率的傳導(dǎo)渠道)來推動凈出口和產(chǎn)出增加。式(3)是實(shí)際利率和實(shí)際匯率之間關(guān)系的精簡線性關(guān)系。

把式(3)代入式(1)得到:

這里式(2)和式(4)代表一個(gè)簡單的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，πt，yt，vt和et－1是狀態(tài)變量，et是控制變量。下面就在此模型的基礎(chǔ)上來探討中央銀行如何針對不同目標(biāo)制定貨幣政策。

(一)國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)下的最優(yōu)貨幣政策

通貨膨脹目標(biāo)制已經(jīng)成為許多新興市場和發(fā)展中國家預(yù)期要實(shí)行的貨幣制度。需要說明的是，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家通常采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI來衡量通貨膨脹，但CPI變動一般不包括能源價(jià)格、間接稅、貿(mào)易沖擊、資產(chǎn)價(jià)格或其他供給沖擊等因素的影響。一般來說，國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制指的是要實(shí)現(xiàn)包括上述這些因素在內(nèi)的廣義上價(jià)格穩(wěn)定的通脹目標(biāo)制。假設(shè)中央銀行可以通過允許匯率自由浮動來穩(wěn)定國內(nèi)通貨膨脹，其偏好可以由一個(gè)二次損失函數(shù)給出。國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制下中央銀行要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是:

同樣的，在t期，中央銀行能通過選擇et的值來最小化損失函數(shù):

把πt+1和yt+1代入式(6)，對et求導(dǎo)并結(jié)合式(3)可以得到最優(yōu)貨幣規(guī)則如下:

fπ，fy，fv和fe分別表示對π，y，v，和e求導(dǎo)的系數(shù):

這里A=β/θ+ψ，μπ，μy分別表示中央銀行對π，y的政策偏好，如果μπ相對于μy增加，表明中央銀行希望貨幣政策目標(biāo)更側(cè)重于治理國內(nèi)通脹，fπ的值也會增加。這正如所期望的那樣，相對于其他變量而言，最優(yōu)貨幣政策工具對國內(nèi)通貨膨脹的反應(yīng)更強(qiáng)烈，fe的值也會減少?？紤]如果存在一個(gè)正向的通貨膨脹沖擊，那么作為應(yīng)對措施，中央銀行就會提高利率并引起匯率升值，隨后會因?yàn)閒v降低利率。這樣做的原因是為了確保國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，然而fe的降低實(shí)際上會對t+1期的貨幣政策有反作用。

相反，如果μy相對于μπ增加，利率工具對fe的反應(yīng)程度(絕對值)fv也會變大，中央銀行更偏好于產(chǎn)出增加，最優(yōu)貨幣政策對通貨膨脹的反應(yīng)程度會減少。從分別求導(dǎo)后的系數(shù)可以看出，即使匯率不出現(xiàn)在損失函數(shù)里也可以得到一般化的最優(yōu)貨幣政策。變量間的函數(shù)變化關(guān)系反映出在一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體系中宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用。很明顯，最優(yōu)貨幣政策對匯率變化的反應(yīng)有助于達(dá)到通脹目標(biāo)，通貨膨脹與產(chǎn)出間的權(quán)衡成為最優(yōu)貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)果。

(二)CPI目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策

對開放型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中國家來說，CPI目標(biāo)制可能比國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制更具有現(xiàn)實(shí)意義。這固然因?yàn)榭少Q(mào)易商品在這些國家的消費(fèi)籃子里占有相當(dāng)高的比例，以至于國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)變得多余。當(dāng)然，高比例的可貿(mào)易商品意味著更多的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。相對國內(nèi)通脹目標(biāo)制而言，在CPI目標(biāo)制里，中央銀行是間接地把實(shí)際匯率引入損失函數(shù)。因此，要在模型中加以擴(kuò)充來包括這些特征:

如果k增加，匯率變動會使經(jīng)濟(jì)的脆弱性增加，結(jié)果會使貨幣政策工具rt針對國內(nèi)通貨膨脹和產(chǎn)出減少，對滯后的實(shí)際匯率和匯率沖擊的響應(yīng)程度增加。實(shí)際匯率在決定CPI通貨膨脹中起著非常積極的作用，執(zhí)行CPI目標(biāo)制的中央銀行對任何匯率沖擊都會反應(yīng)強(qiáng)烈。如果k＞φ，那么＜0，即意味著在潛在的高經(jīng)濟(jì)開放度下，針對實(shí)際匯率的經(jīng)濟(jì)調(diào)整要在多期內(nèi)完成，CPI目標(biāo)制的效果不如國內(nèi)通貨膨脹目標(biāo)制。

(三)匯率目標(biāo)制下的最優(yōu)貨幣政策

把匯率直接引入到中央銀行的損失函數(shù):

這里μe是中央銀行執(zhí)行貨幣政策附加偏好參數(shù)。μe的增加實(shí)際意味著實(shí)際匯率的重要性在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中增強(qiáng)。如果μe＞μc，意味著在最優(yōu)貨幣政策框架內(nèi)CPI目標(biāo)向?qū)嶋H匯率目標(biāo)的轉(zhuǎn)移。如果μe的值相對于μc和μy增加，的絕對值也會增加，其他參數(shù)值也同時(shí)減少，貨幣政策工具對匯率的反應(yīng)程度增加。這與中央銀行想控制匯率易變性的偏好相一致，也可以被解釋為“害怕浮動”的行為。在這樣的政策下的值會降低。與以前討論的情況相反，當(dāng)μ增加，貨幣政策工具對e的反應(yīng)程度增加。中央銀行會更關(guān)

ct－1注在t期來解決實(shí)際匯率波動的問題而不是在t+1期減輕影響。

(四)模型的分析與討論

中央銀行要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，如低通貨膨脹和匯率穩(wěn)定，進(jìn)行政策權(quán)衡。盡管嚴(yán)格限制資本自由流動可以將相對穩(wěn)定的匯率制度與某種程度上的貨幣獨(dú)立性協(xié)調(diào)起來，但自2005年匯改以來，人民幣已逐步升值，匯率目標(biāo)不能認(rèn)為是成功的。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)穩(wěn)定強(qiáng)烈依賴于出口，國際資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)，一個(gè)強(qiáng)有力的升值將構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的巨大沖擊，持續(xù)的升值預(yù)期會使外匯儲備積累和貨幣擴(kuò)張持續(xù)加速。中國有管理的浮動匯率制度下的人民幣升值也難以完全抵消進(jìn)口商品價(jià)格水平的變動(王晉斌和李南，2009)。［11］獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定目標(biāo)面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。人民幣匯率制度改革成了政治經(jīng)濟(jì)利益聚集的焦點(diǎn)，貨幣政策制定者在面臨開放經(jīng)濟(jì)條件下國內(nèi)外最優(yōu)資源分配的權(quán)衡時(shí)，浮動匯率制成為要穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并能有效應(yīng)對國內(nèi)外沖擊的獨(dú)立和實(shí)施內(nèi)向型貨幣政策的最優(yōu)選擇。

三、中國貨幣政策的多重困境

無論貨幣的物理屬性發(fā)生怎樣的變化，紙張、金屬還是電子支付，都是形式上的變化，貨幣的基本職能沒有改變。貨幣作為一種社會制度，其在經(jīng)濟(jì)中的所起的作用，自始至終都存在于社會政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。貨幣政策和貨幣制度不僅僅是一種工具，而且作為一種生產(chǎn)交換關(guān)系，同樣反映了社會中的利益沖突和分配。

(一)通貨膨脹的治理

盡管如貨幣主義所言，“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”，通脹率與貨幣供給增長率的長期相關(guān)系數(shù)在所有國家?guī)缀醵嫉扔?(McCandless和Weber，1995［12］;Dwyer和Fisher，2009［13］)。但在20世紀(jì)70年代，許多國家都采取了以貨幣主義處方為基礎(chǔ)的貨幣政策，結(jié)果卻頻頻發(fā)生由貨幣政策引起的衰退。如果政府的首要目標(biāo)是治愈通貨膨脹，那么他們失敗的原因并非沒有成功地降低通貨膨脹。而是在于由此引發(fā)的以嚴(yán)重產(chǎn)出衰退和失業(yè)為代價(jià)的通貨膨脹治理成本和副作用，對大多數(shù)人來說也是如此高昂，以至于很難接受。

盡管對通貨膨脹的經(jīng)典貨幣反應(yīng)就是提高利率，這也許能夠降低通貨膨脹，但這會影響企業(yè)的融資需求，增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本。高利率會增加企業(yè)的債務(wù)成本，惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，侵蝕現(xiàn)金流，使擔(dān)保貶值和外部融資溢價(jià)并擠出企業(yè)的融資需求，最終通過影響企業(yè)的凈值來影響企業(yè)的支出、投資和定價(jià)。國內(nèi)利率上升會導(dǎo)致資本的迅速流入和本幣的實(shí)際升值，從而進(jìn)一步對本國出口和進(jìn)口競爭性行業(yè)造成比最初的利率上升更為嚴(yán)重的損害。過高的利率還會導(dǎo)致產(chǎn)出與就業(yè)的下降，降低實(shí)際工資，削減利潤。并且當(dāng)本幣升值和通貨膨脹高到足以影響出口和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)時(shí)，對一個(gè)對外貿(mào)易依存度高的國家，特別是需要在一定程度上通過國際市場的需求來拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的情況下，緊縮性貨幣政策最終也許并不能使通貨膨脹下降，更有可能使經(jīng)濟(jì)衰退得更快，最后引發(fā)國內(nèi)的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

為應(yīng)對全球金融危機(jī)，政府采用凱恩斯主義的刺激政策來防止衰退的成功，使尋租聯(lián)盟和利益集團(tuán)得到了強(qiáng)化，但這損害了市場的效率和靈活性，削弱企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動力，經(jīng)濟(jì)就會走向衰退。傳統(tǒng)理論以為通過緊縮貨幣或提高利率讓經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至制造一場衰退甚至蕭條就可以抑制通脹，這不僅無效率而且不公正。在通貨膨脹與緊縮交替中損失最大的工人、農(nóng)民和中小企業(yè)等既不是通貨膨脹的制造者也非價(jià)格上漲的主要來源，通過放慢經(jīng)濟(jì)增長來抑制通貨膨脹的傳統(tǒng)政策已不再可行，而且會產(chǎn)生相當(dāng)高的政治、經(jīng)濟(jì)和社會調(diào)整成本。

馬克思主義與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣主義都一致認(rèn)同，在長期，生產(chǎn)率才是經(jīng)濟(jì)周期的最終決定因素和經(jīng)濟(jì)增長的源泉，從歷史看，甚至是唯一的決定因素。凱恩斯主義試圖用財(cái)政政策和貨幣政策的搭配來征服經(jīng)濟(jì)周期的辦法只在短期有效，在長期是中性的，而且會導(dǎo)致一系列副作用。投資、消費(fèi)和貿(mào)易對不同國家經(jīng)濟(jì)的長期影響是異質(zhì)的，一個(gè)正的投資沖擊過后伴隨而來的往往是消費(fèi)的減少而不是增加，擴(kuò)大政府消費(fèi)和支出通常會擠出私人消費(fèi)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為制度決定經(jīng)濟(jì)績效，資本、土地、勞動、技術(shù)等在不同的制度約束下發(fā)揮著不同的效率。新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為，無論過去、現(xiàn)在還是將來，政治都是決定資源分配的核心因素。更加公平的收入和財(cái)富分配，減少政府為財(cái)政赤字融資而對鑄幣稅收入的依賴，加大對教育、醫(yī)療、社保等的投資，將低社會保障、低工資、低受教育水平、勞動力市場嚴(yán)格管制、生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲下的廉價(jià)勞動力轉(zhuǎn)換為人力資本，放松管制和壟斷，創(chuàng)造一個(gè)公平競爭的法治環(huán)境，轉(zhuǎn)型為一個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動的生產(chǎn)率增長模式，才有助于從根本上降低通脹，保持經(jīng)濟(jì)長期增長和繁榮。

(二)人民幣匯率改革的爭論

匯率制度的選擇一直以來都是國際金融領(lǐng)域爭論的焦點(diǎn)。在發(fā)展中國家，重商主義思想的影響?yīng)q存。各國為實(shí)現(xiàn)其趕超戰(zhàn)略往往會壓低要素價(jià)格，保證勞動力的充足供應(yīng)從而可以保持較低的工資水平，實(shí)施出口導(dǎo)向的工業(yè)化戰(zhàn)略，將本幣貶值并實(shí)行固定或盯住匯率制，有助于擴(kuò)大出口和就業(yè)來積累財(cái)富和刺激經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，維持固定匯率是對進(jìn)行國際貿(mào)易的一種補(bǔ)貼，即運(yùn)用公共資金去吸收國際交易中的部分內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)實(shí)中的匯率制度的選擇在很大程度上往往是各種經(jīng)濟(jì)和政治力量博弈的結(jié)果。匯率制度的選者和調(diào)整會給不同利益集團(tuán)帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果，其本質(zhì)是一種對社會資源的再分配。人民幣匯率制度改革的背后是難以動搖的國內(nèi)外利益沖突。全球經(jīng)濟(jì)失衡下的東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)相互依賴程度非常高，中國與區(qū)域內(nèi)其他新興國家的貿(mào)易是互補(bǔ)的。中國從亞洲其他國家進(jìn)口，然后出口到美國，處于區(qū)域貿(mào)易中最重要的位置。貿(mào)易供應(yīng)鏈上的其他東亞國家的貨幣升值10%并伴隨著人民幣的相應(yīng)升值才能減少出口6%。人民幣和其他東亞國家貨幣聯(lián)合升值10%才能減少出口10%。相對于人民幣單獨(dú)升值或其他亞洲國家貨幣的升值而言，整個(gè)東亞地區(qū)國家的貨幣集體升值才能扭轉(zhuǎn)美國和歐洲的貿(mào)易失衡，進(jìn)而矯正全球經(jīng)濟(jì)失衡。人民幣升值既不足以糾正中國的貿(mào)易失衡問題，也無法有效應(yīng)對國內(nèi)外的真實(shí)和名義沖擊。但人民幣實(shí)際升值刺激了中國勞動生產(chǎn)率的上升，生產(chǎn)率的增加又推動了人民幣實(shí)際升值，升值對內(nèi)陸省份的正向影響要比沿海省份大，有利于內(nèi)陸省份勞動生產(chǎn)率的提高(Guillaumont和 How，2011)。［14］出口一直都是中國經(jīng)濟(jì)高速增長的重要拉動力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金融危機(jī)前，出口占到中國GDP的近40%，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率要近20%。政治總是經(jīng)濟(jì)的集中表現(xiàn)，雖然現(xiàn)在維持人民幣匯率穩(wěn)定的成本已經(jīng)十分巨大，當(dāng)前匯率制度也已經(jīng)明顯不適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，人民幣匯率改革的目標(biāo)和結(jié)果仍然是決策機(jī)構(gòu)對各方利益得失艱難權(quán)衡的結(jié)果。

過去認(rèn)為，當(dāng)外匯儲備達(dá)到臨界值并喪失了借貸能力時(shí)，中央銀行才應(yīng)該放棄固定匯率制或盯住匯率制。但最新的研究則認(rèn)為被動的放棄是次優(yōu)的，當(dāng)沒有退出成本時(shí)，應(yīng)該立即退出。在政府的財(cái)政支出迅速增加并不得不用鑄幣稅來融資時(shí)，并存在退出成本時(shí)如產(chǎn)出損失及維持金融體系穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和社會成本等，最優(yōu)退出時(shí)間將是財(cái)政沖擊大小的減函數(shù)，即財(cái)政沖擊越小，最優(yōu)退出時(shí)間越長(Rebelo和Végh，2008)。［15］因此在退出成本不大并且外匯儲備充足時(shí)是中央銀行放棄固定匯率制的最佳時(shí)機(jī)。

當(dāng)前中國的貨幣政策面臨著多重困境，繼續(xù)提高利率或保持不變會給本來已經(jīng)有很多隱患的銀行體系造成更大的損害，使經(jīng)濟(jì)增長停滯和衰退甚至引發(fā)貨幣和金融危機(jī);但不提高利率又無法穩(wěn)定幣值;如果降低利率和美國及世界利率保持一致又會加劇本來就已經(jīng)嚴(yán)重的通貨膨脹，陷入流動性陷阱，資本外流，使社會不穩(wěn)定因素增加;巨額外匯儲備使貨幣供給無法有效控制;國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也表明，在不發(fā)達(dá)的金融市場和制度下，過快的從盯住匯率制或有管理的浮動匯率制向完全的浮動匯率制轉(zhuǎn)換是非常危險(xiǎn)的;即使實(shí)行浮動匯率制，對經(jīng)濟(jì)的影響也無法準(zhǔn)確估計(jì)，大量的進(jìn)出口企業(yè)也沒有準(zhǔn)備和能力來對沖國際貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn);在目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不明朗的外部約束下，利用人民幣貶值來增加出口和刺激經(jīng)濟(jì)增長只會興起貿(mào)易保護(hù)主義，同樣會對中國經(jīng)濟(jì)造成不利影響。

結(jié)語

貨幣制度決定了宏觀經(jīng)濟(jì)的易變性。金融部門中的最終信用提供者，也就是中央銀行大致決定了在信用經(jīng)濟(jì)中的名義和真實(shí)利率。一個(gè)設(shè)計(jì)正確的利率體系能實(shí)現(xiàn)很多政策目標(biāo)包括保持匯率穩(wěn)定?，F(xiàn)有的匯率制度限制了中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對內(nèi)部和外部沖擊的能力，使中央銀行喪失了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。為本國公民的經(jīng)濟(jì)福利擔(dān)負(fù)義務(wù)的中央銀行，應(yīng)該盡可能的保留對貨幣政策的主權(quán)和控制權(quán)，以便按照國內(nèi)政策偏好來制定利率，這在當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下已經(jīng)成為一個(gè)越來越重要的要求。由于浮動匯率制能減少本國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對外部沖擊的脆弱性和降低外部危機(jī)的可能性，而且實(shí)現(xiàn)的成本相對較低。因此更為可行的合理貨幣政策規(guī)則應(yīng)該是通過逐漸放寬匯率波動區(qū)間和隨機(jī)干預(yù)相結(jié)合的辦法來有步驟的實(shí)現(xiàn)浮動匯率制，并將實(shí)際利率維持在一個(gè)較低但仍為正的水平上。

［1］Giovanni，J．，Shambaugh，J．C．The impact of foreign interest rates on the economy:The role of the exchange rate regime［J］．Journal of International Economics，2008(3):341－361．

［2］McKinnon，R．I．The Euro Versus the Dollar，Historical Puzzle［J］．Journal of Policy Modeling，2002(3):355－359．

［3］Fernández，A．Z．，Nikolsko－Rzhevskyy，Alex．The changing nature of the U．S．economic influence in the World［J］．Journal of Policy Modeling 2010(2):196－209．

［4］Johansson，A．C．Is U．S．money causing China’s output?［J］．China Economic Review，2009(4):732－741．

［5］Rodríguez，G．Rowe，N．Why U．S．money does not cause U．S．output，but does cause Hong Kong output［J］．Journal of International Money and Finance，2007(7):1174－1186．

［6］Calvo，G．．A．，Reinhart，C．M．Fear of Floating［J］．Quarterly Journal of Economics，2002(2):379－408．

［7］Frankel，J．On the Yuan．The Choice between Adjustment under a fixed Exchange Rate and a flexible Exchange Rate［J］．CESifo Studies，2006(2):246－275．

［8］Straub，R．，Thimann，C．The external and domestic side of macroeconomic adjustment in China［J］．Journal of Asian Economics，2010(3):425－444．

［9］McKinnon，R．I．Why China should keep its Dollar Peg:A historical perspective from Japan［J］．International Finance，2007(10):43－70．

［10］Ball，L．Policy rules for open economies［M］．In:Taylor，M．(Ed．)，Monetary policy Rules．1999，University of Chicago Press，Chicago．

［11］王晉斌，李南．中國匯率傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析—外部沖擊與中國的通貨膨脹［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2009(4):17－27．

［12］McCandless，G．T．，Weber，W．E．Some Monetary Facts［J］．Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，1995(3):2－11．

［13］Dwyer，G．P．，F(xiàn)isher，M．Inflation and monetary regimes［J］．Journal of International Money and Finance，2009 (7):1221－1241．

［14］Guillaumont．J．S．，Hua，P．How does real exchange rate influence labour productivity in China?［J］．China Economic Review，2011．Forthcoming．

［15］Rebelo，S．，Végh，C．A．When is it Optimal to abandon a Fixed Exchange Rate?［J］．Review of Economic Studies，2008(75):929－955．

An Analysis on China’s Optimal Monetary Policy in Open Economy

SONG Qin1， HU Kai2
(1．Post Doctor Research Office，Xiamen International Bank，Xiamen Fujian 361001; Xiamen University Post Doctor Mobile Office，Xiamen，F(xiàn)ujian 361005，China; 2．Wuhan Police Qingshan Branch，Wuhan，Hubei 430080，China)

How Chinese monetary policy will influenc its economy under more flexible exchange rate?We build a generalized and open model to analyze the optimal monetary policies based on different objectives．A free floating exchange rate is the optimal choice for an independent inward－looking monetary policy that can stabilize China＇s domestic economy in response to internal and external shocks．

optimal monetary policy;floating exchange rate;new open macroeconomics

F822．0

A

2095－0098(2011)03－0009－07

2011－04－21

宋 琴(1982－)，湖北武漢人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，廈門大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動站，廈門國際銀行博士后科研工作站在站博士后;胡 凱(1976－)，湖北武漢人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

(責(zé)任編輯:張秋虹)