郭翠榮 李文君

股改后上市公司股權融資偏好實證研究

郭翠榮 李文君

中國上市公司的股權融資問題一直備受爭議與關注。隨著股權分置改革的完成,我國上市公司的融資偏好是否發(fā)生了變化?通過對股改后股權再融資集中的 2006、2007兩年內進行股權再融資的上市公司的實證研究,PROBIT模型檢驗了與控制權收益相關的兩個指標以及其他上市公司變量與股權再融資之間的概率關系。終極控股權下的現(xiàn)金流權通過了檢驗,即現(xiàn)金流權越高的非國有上市公司越傾向于股權再融資;侵占度沒有通過檢驗,這一定程度上說明股權分置改革起到了抑制通過股權再融資獲取控制權私利的行為。

股權分置改革;股權融資;控制權收益

一、問題的提出

中國上市公司的股權融資偏好一直倍受市場和學者的關注。股權分置改革之后新股發(fā)行不會再出現(xiàn)非流通股問題、同股不同價問題,非流通股股權融資的資本收益失去了制度基礎。那么解決了股權分置問題,真的能夠實現(xiàn)股東價值取向的一致嗎?股權分置改革后上市公司繼續(xù)上演了瘋狂的股權再融資。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,自從華聯(lián)綜超 2006年 5月拉開定向增發(fā)帷幕以來,到 2008年 5月,共有 400多家上市公司啟動過定向增發(fā)程序。表一中完成股權分置改革后獲得股權再融資資格的上市公司中,定向增發(fā)占到了76.5%,一時間定向增發(fā)成為 A股上市公司再融資的主要手段①陳建軍：《定向增發(fā)報批排長隊漸成過去》,《上海證券報》2008年 5月 8日,中證網(wǎng) http：//www.cs.com.cn/ssgs/02/200805/t20080508_1452001.htm。。

表1 上市公司股權再融資家數(shù)(2006.5-2008.5)

對于一直備受上市公司冷落的定向增發(fā)突然間成了香餑餑,似乎意味著上市公司改變了公開增發(fā)圈錢的動機。然而在“大小非”限售期內,又似乎沒有實質上改變什么。因此,大股東利用定向增發(fā)增加自己的控股權和利益輸送等問題更加值得關注。本文對股權分置改革后上市公司的股權融資行為與控制權收益等各變量之間的相關關系進行了實證研究,試圖找到融資行為改變的決定性因素。

二、理論基礎與研究假設

公司制企業(yè)在現(xiàn)代經(jīng)濟中的主導地位是由其適應大規(guī)模融資和分散風險的需要決定的。因此,融資與企業(yè)形態(tài)是天然就聯(lián)系在一起的,通過融資企業(yè)主將外部投資者的資金集中起來服務于自己的目標。那么企業(yè)的目標是什么?如果在業(yè)主制和合伙制下是所有者利益最大化的話,那么公司制企業(yè)的目標呢?作為一個企業(yè)法人,它的目標和企業(yè)主、外部投資者的目標是否一致?要回答這些問題,首先要對“企業(yè)的性質究竟是什么”之類的基本問題具有充分的認識。

上世紀 90年代之前的研究,“絕大多數(shù)集中于投資者如何監(jiān)督和約束經(jīng)理人員問題上。”①錢穎一：《企業(yè)的治理結構改革和融資結構改革》,《經(jīng)濟研究》1995年第 1期。股權高度分散似乎已經(jīng)成為現(xiàn)代公司的重要特點。然而之后基于其他國家公司的研究開始出現(xiàn)。從對經(jīng)濟發(fā)達的德國、日本和英國的研究到對世界各國的研究越來越多,既包括發(fā)達市場也包括新興市場。LLS(1999)對27個發(fā)達國家的前 20大企業(yè)和 10個中型企業(yè)的最終控制權作了詳細的考察,發(fā)現(xiàn)只有 36%的最大公司是沒有控股股東,其余為各種控股股東控制②La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,Corporate Ownership Around the World,Journal of Finance,1999,pp.471-517.。Holderness and Sheehan(1988)考察的幾百家美國上市公司都有大股東 (持股超過 51%)③Holderness,Clifford G.and Dennis P.Sheehan,The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations,An Exploratory Analysis:Journal of Financial Economics,1988,pp.317-346.。Faccio and Lang(2002)對西歐 13個國家的 5232家公司的研究發(fā)現(xiàn),家族控股的占 44.129%,至少有一個股東持股超過 20%的公司占 63.17%④Faccio,M.and L.Lang,The ultimate ownership of Western European corporations,Journal of Financial Economics,2002,pp.365-395.。Claessens et al1(2000)考察了東亞九國 (包括日本)的 2980家公司,發(fā)現(xiàn)三分之二的公司由單一股東控制,很少出現(xiàn)控制權和所有權的分離,其中 60%的管理層與控股股東家族有關⑤Claessens,S.,Djankov,S.,and Lang,L.H.P.,The separation of ownership and control in East Asian corporations,Journal of Financial Economics,2000,pp.81-112.。這些實證研究表明,從世界范圍內來看,公司所有權的集中治理結構即便是在資本市場非常發(fā)達的美國都非常普遍。集中的所有權和具有優(yōu)勢的控制性所有權似乎成為既定規(guī)則 (Shleifer and Vishny,1997)⑥Shleifer,Andrei and Vishny,Robert W,A Survey of Corporate Governance,Journal of Finance,1997,pp.737-783.。在這些公司中,由于股權的集中所形成的控制性股東掌握公司的實際控制權,從而形成由控制性股東和經(jīng)理構成的內部人集團和由中小股東和債權人構成的外部人集團(LLSV,2002)⑦La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,and R.Vishny,Investor Protection and Corporate Valuation,Journal of Financial Economics,2002,pp.1147-1170.?；诠蓹嗉械墓局卫硌芯扛嗟仃P注大小股東之間的利益沖突和代理問題,研究不僅僅關注于現(xiàn)金流量權,還開始注意到控制權所帶來的收益在內部人控制下對公司治理產(chǎn)生的影響,并從全球角度比較分析大股東控制下公司的績效和對資本市場發(fā)展的影響。

在大股東控制下,大股東的收益來源于兩個方面：現(xiàn)金流量權所帶來的收益和控制權收益。大股東往往會通過關聯(lián)交易向他們控制的公司轉移資產(chǎn),或者以特定的價格發(fā)行股票來稀釋小股東的利益 (LLSV,2002)⑦。大股東對控制權收益的追求使得投資者的利益無法得到有效的保護。從而使得從控制權收益角度研究大股東控制問題成為現(xiàn)實的迫切需要,引入控制權收益概念使得對問題的分析更加深化。

控制權的獲取、維持和執(zhí)行都是需要成本的,按照經(jīng)濟學的一般原理,這些成本是需要補償?shù)幕蛘哒f要求為它的支付者帶來相應的收益。從這個角度看控制權收益是具有合理性的。但是考慮到控制權的執(zhí)行,可能有兩種主要的意圖：一是代理人執(zhí)行委托人的委托,實現(xiàn)共同利益的最大化;第二種是代理人利用委托人的委托,實現(xiàn)自身利益的最大化。相應地控制權收益可以有兩種,一種是具有共享性的控制權收益,稱為共享控制權收益;另一種是具有獨占性的控制權收益,稱為私有控制權收益⑧劉少波：《控制權收益悖論與超控制權收益——對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋》,《經(jīng)濟研究》2007年第 2期。。

控制權與現(xiàn)金流權的分離程度越高,在增量收益既定的情況下,控股股東獲得的共享控制權收益越少,因此謀求控制權收益的欲望也就越強,對中小股東的侵害程度就越高。這表明,控制權與現(xiàn)金流權的分離會加劇大股東侵害的激勵(Claessens etal,2002)①Claessens,S.,S.Djankov,J.Fan,and Lang,L.,Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Share holdings,Journal of Finance,2002,pp.2741-2771.。股權融資恰恰是帶來這種動態(tài)分離程度加大的最直接的方法,甚至成為控制權收益的直接來源。

假設 1：終極控制權一定的情況下,現(xiàn)金流權越小,侵占度越高,上市公司進行股權再融資的概率也越高,體現(xiàn)的是控制權私利;現(xiàn)金流權越大,侵占度越小,其進行股權融資的概率也越高,體現(xiàn)的是控制權共享收益。我國上市公司經(jīng)過非市場化的演變過程形成了特殊的委托代理關系,其控股股東控制著企業(yè)的財務和經(jīng)營決策,借此從該企業(yè)的活動中獲取最大化控制權收益。而上市公司的股權融資偏好正是這種特殊委托代理關系的外在表現(xiàn)之一,融資方式無論如何變化,都只不過是適應了制度的變遷或外部融資環(huán)境的變化,但獲取控制權收益最大化的融資驅動力沒有發(fā)生變化。因此,對融資資格的爭奪成為不同時期企業(yè)控制權收益實現(xiàn)的保證,表現(xiàn)出了不同的偏好特征。股權融資偏好無非是債權融資偏好的延續(xù),對于上市公司來說,控制權私利的獲取方式更多,比如關聯(lián)交易,資金占用等。但控股股東通過上市公司擔保貸款、通過上市與股權再融資,將上市公司當成了“提款機”,揭示了控制權私利的侵占性和獨占性本質。因此,控制關系復雜,委托代理關系中產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇就會比較嚴重,通過股權融資獲得控制權私利的概率就比較高。

假設 2：國有終極控股股東比非國有控股股東控制的上市公司更容易進行股權再融資。

三、研究設計

(一 )指標的選擇

1.控制權收益指標的選擇?？毓晒蓶|的控制權收益中的共享收益,主要取決于控股股東的現(xiàn)金流權。而控制權私有收益具有隱秘性,很難采用某種方法直接、準確地衡量,只能采用間接的方法進行估計。根據(jù)現(xiàn)有的相關研究,衡量大股東利益侵占的技術方法主要有大宗股份轉讓定價法、控股股東派出董事 (或監(jiān)事)比例法以及現(xiàn)金流與控制權比例偏離的方法。但由于前兩種方法在我國市場上均具有一定的局限性,本文采用最后一種方法,即 La Porta et al.(1999)首創(chuàng),Claessens et al.(2000)、Faccio and Lang(2002)等加以應用并很快推廣的現(xiàn)金流與控制權比例偏離的方法。這種方法的優(yōu)點是從公司客觀存在的現(xiàn)金流比例和控制權比例的角度衡量控股股東的私有控制權收益。這種方法的應用需要計算終極所有權指標,從而對信息披露提出了很高的要求。根據(jù)證監(jiān)會的要求,所有上市公司從 2004年開始在年報種披露終極所有者和控制鏈條,為本方法應用于我國上市公司提供了可能。

2.公司特征變量。我們研究上市公司選擇股權再融資和企業(yè)屬性之間的關系。如表二：

表2 相關變量的定義

(二)實證檢驗方法

當需要確定個體在給定特征下作出一種選擇而不是另一種選擇的概率有多大時,通常要基于樣本的經(jīng)驗數(shù)據(jù)利用二元選擇模型進行擬合與預測①[美 ]J.M.伍德里奇：《計量經(jīng)濟學導論現(xiàn)代觀點》,費劍平、林相森譯,北京：中國人民大學出版社,2003年,第 512-517頁。。對于常用的二值響應的 logit和 probit模型,都可以從一個滿足經(jīng)典線性模型假設的潛變量模型推導出來,經(jīng)濟學家傾向于對潛變量模型的隨機誤差項做正態(tài)假定,這就是計量經(jīng)濟學中 probit模型比 logit模型更為普遍使用的原因。為了研究我國上市公司股權再融資到偏好,本文利用 Probit二元選擇模型對侵占度、終極控制權下的現(xiàn)金流權、控股股東的性質等九個特征進行檢驗。

令 zi=α+βXi表示個體 i各種特征 (全部解釋變量)的線性組合,Pi(y=1|Xi)=Pi(y=1|xi1,xi2,…,xik)表示個體 i在這些特征下選擇某種行為的概率。Probit二元選擇模型假設 zi是服從正態(tài)分布的隨機變量,所以該模型的一般形式如下：

顯然,個體各種特征(全部解釋變量)的線性組合 zi值影響著個體在這些特征下選擇某種行為 (y=1)的概率大小。為了研究上市公司侵占度、終極控制權下的現(xiàn)金流權、控股股東性質等特征對公司股權再融資概率的影響,我們令：

四、實證檢驗結果與分析

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我們的樣本選擇根據(jù)國泰安 CS MAR系列研究數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)整理而得。鑒于直接控股股東和實際控制人的信息從 2004披露,而 2005年開始的股權分置改革相配套的政策是暫停股權融資,因此,我們的樣本選擇是 2006年 1月 1日到 2007年 12月 31日間進行增發(fā) (包括定向增發(fā))和配股的 A股上市公司。對于這一過渡時期而言,我們認為控股股東的股權融資偏好不會改變,甚至會更加瘋狂地搶奪“最后的晚餐”。由于截止 2008年 5月,2008年提出股權再融資預案并獲得中國證監(jiān)會批準的上市公司到家數(shù)只有 6家,因此我們研究選擇定向增發(fā)集中的 2006、2007年兩年。樣本中剔除了銀行以及數(shù)據(jù)不全的樣本,最后樣本總數(shù)為進行股權再融資的上市公司家數(shù) 304,沒有進行股權再融資的上市公司家數(shù) 2180家。

(二)實證檢驗結果

因為侵占度指標與現(xiàn)金流權指標反映了控制權收益的兩個組成部分,為了避免共線性問題,本文的實證檢驗分兩步進行,首先以侵占度與其他公司特征變量作為解釋變量,其次以現(xiàn)金流權與其他公司特征變量作為解釋變量,分別考察了對股權再融資選擇的影響。

表3 基于侵占度的上市公司股權融資 Probit二元選擇模型回歸結果

續(xù)表 3 表 3基于侵占度的上市公司股權融資 Probit二元選擇模型回歸結果

表3是基于侵占度的上市公司股權融資 Probit二元選擇模型回歸結果。從回歸結果看,風險程度、資產(chǎn)規(guī)模在 1%水平上通過顯著性檢驗,市凈率在 10%的水平上通過顯著性檢驗,即市凈率越高、風險程度越低、資產(chǎn)規(guī)模越大的上市公司越傾向于進行股權再融資。啞變量指標,控股股東性質在 1%的水平上通過顯著性檢驗,說明越是非國有控股股東控制的上市公司越傾向于選擇股權融資。而侵占度、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、實際稅率指標沒有通過檢驗,但符號方向也顯示了侵占度越低、資產(chǎn)負債率越高、凈資產(chǎn)收益率越低、實際稅率越高的上市公司越傾向于進行股權再融資的特征。

表4 基于終極控制權下現(xiàn)金流權的上市公司股權融資 Probit二元選擇模型回歸結果

表4是終極控制權下的現(xiàn)金流權的上市公司股權融資 Probit二元選擇模型回歸結果。從回歸結果看,與侵占度不同,現(xiàn)金流權在 10%的水平上通過顯著性檢驗,資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、實際稅率仍然不顯著,符號方向與面的結果相一致。除此之外,控股股東性質、市凈率、風險程度、資產(chǎn)規(guī)模都在 1%水平上通過顯著性檢驗,即市凈率越高、風險程度越低、資產(chǎn)規(guī)模越大的上市公司越傾向于進行股權再融資。其中啞變量指標,控股股東性質仍在 1%的水平上通過顯著性檢驗,說明非國有控股股東控制的上市公司更傾向選擇股權融資。

(三 )結果分析

通過對 2006、2007兩個年度內上市公司進行股權再融資的實證分析,我們得到了股權分置改革完成后上市公司進行股權再融資的新特征。

1.非國有控股股東更傾向于股權融資?？毓晒蓶|性質在兩個結果下的系數(shù)分別為 -0.215778,-0.200651,說明越是非國有控股股東越傾向于選擇股權融資,這一點與我們的假設不同。造成這一結果的原因可能與非國有企業(yè),尤其是其中大量的民營企業(yè)上市融資時往往規(guī)模比較小,控股股東的直接控股比例較高,而這些企業(yè)為了迅速擴大企業(yè)規(guī)模,增強抵御風險的能力,往往上市后很快提出再融資要求。當然,考慮到我國的實際情況,這一點有時候更多的取決于政策的傾斜度。另一方面,絕大多數(shù)中國上市公司都是由原來的國有企業(yè)改制而來的,因此保留了較大比例的國有股,國有股的這種普遍性可能會減弱實證研究的效力,這是無法通過研究設計克服的局限性。

2.融資更多的體現(xiàn)控制權共享收益。侵占度對我國上市公司再融資選擇沒有通過顯著性檢驗,因此不能驗證我國上市公司股權融資偏好就是“圈錢”的目的。但有趣的是,終極控制權下的現(xiàn)金流權通過了顯著性檢驗,現(xiàn)金流權越高,企業(yè)選擇股權再融資的概率越高。

首先,這一結果在一定程度上說明,隨著股權分置改革的完成,上市公司獲取控制權收益,尤其是控制權私利的一個重要來源給切斷了,即上市公司的“圈錢”目標受到了抑制,客觀上引導了企業(yè)融資的行為。

其次,結合控股股東性質,這一結果是在控制人性質非常顯著的情況下得到的,是否可以得到非國有性質企業(yè)比國有性質企業(yè),其行為更加適應市場導向。非國有企業(yè)中大多是自然人控股股東,控制鏈條往往比較簡單,委托代理關系清晰。而且考慮定向增發(fā)在樣本選擇的時間段中是主要的再融資形式,對于非國有企業(yè)來講,通過定向增發(fā)能引入戰(zhàn)略相關者,更快地做大做強企業(yè)以提升企業(yè)價值,因此融資更多的體現(xiàn)出控制權共享收益。

另外,從實證結果看,市凈率、風險程度、資產(chǎn)規(guī)模指標都在 1%的水平上通過了顯著性檢驗。市凈率越高,即成長性越好,說明企業(yè)的市場價值越高,企業(yè)越傾向于股權再融資,這一點與經(jīng)典理論相矛盾。但是考慮到我國資本市場的投機性,上市公司通過市場對企業(yè)的高估值進行再融資,顯然也是符合市場時機理論的選擇,并不能因此就否定股權再融資行為。風險程度的高低決定了融資的資本成本,盡管我國上市公司不以資本成本作為融資的衡量標準,但是實際結果卻支持資本成本越低,上市公司越傾向于選擇股權再融資。資產(chǎn)規(guī)模越大的上市公司越傾向于進行股權再融資,這一點雖然與國外的研究結果一致,但考慮到我國的非市場化發(fā)行,尤其是國有性質的上市公司往往規(guī)模比較大,因此這一結論還有待于日后的繼續(xù)檢驗。

通過上面的分析,我們似乎可以看到股權分置改革后上市公司進行的股權再融資行為更加符合經(jīng)典融資理論。這一方面證明了股權分置改革的重大意義,另一方面我們還不能肯定的得出結論。因為侵占度指標并沒有通過顯著性檢驗,其概率值 0.4125說明有 40%的概率水平拒絕原假設,那么也就不能說侵占度對股權融資偏好選擇沒有影響。至于這樣的結果可能是由于我們選擇的樣本中再融資家數(shù)與非再融資家數(shù)相差比較大,或者是選擇的時間只是兩年的數(shù)據(jù),因此需今后進一步的研究得出更加可靠的結論。

[責任編輯：邵世友 ]

An Empirical Study on Equity Financing Preference of the Listed Companies after the Share Reform

GUO Cui-rong LI Wen-jun
(International Business School,Shandong Normal University,Jinan 250014,P.R.China;Finance School,Shandong University of Finance,Jinan 250014,P.R.China)

Issues regarding equity financing of Chinese listed companies always receive much concern and arouse great controversy.Have the financing preferences of Chinese listed companies changed with the accomplishment of the reform on non-tradable shares?Using the PROB IT model,this article tests the statistical relationship bet ween the two indexes related to control benefits and other variables characteristic of listed companies and equity refinancing,with data on the listed companies who issued seasoned equity offerings in 2006 and 2007 which witnessed intensive equity refinancing since the reform.Cash flow rights under ultimate ownership passed the test,namely,non-state-owned listed companies with higher cash flow rights tend to undertake equity refinancing.Expropriation did not pass the test.This to some extent proves that the non-tradable share reform has helped to restrain agents from obtaining private benefits of control through equity refinancing.

non-tradable share reform;equity financing;control benefits

2010-06-20

郭翠榮,山東師范大學國際商學院教授,經(jīng)濟學博士(濟南 250014);李文君,山東財政學院金融學院副教授,經(jīng)濟學博士 (濟南250014)。