魏 浩

（長治高速公路有限公司，山西 長治 046000）

基于股東增持與否的上市公司的比較研究
——來自A股市場的實證研究

魏 浩

（長治高速公路有限公司，山西 長治 046000）

文章以1494家A股上市公司為樣本，以2009年8月到2010年10月為增持行為的研究期間，通過進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明：增持與非增持公司相比，在其發(fā)生增持行為前各個能力表現(xiàn)都比較優(yōu)秀。具體體現(xiàn)在：企業(yè)獲利能力更強；短期償債能力更強；被增持公司的股票被認(rèn)為較具有投資價值；資產(chǎn)利用率相對較高以及企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴大規(guī)模、壯大實力的潛在能力更強。

增持；不增持；財務(wù)比率

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

股權(quán)分置改革已經(jīng)完成四年有余，隨著非流通股限售期的結(jié)束，“大小非”陸續(xù)解禁進(jìn)入股票流通市場。與此同時，伴隨著一系列對于解禁股的猜疑，市場上出現(xiàn)了增持與減持之風(fēng)。

論文采用理論研究和實證分析相結(jié)合的方法，分析了增持股份上市公司與非增持股份的上市公司在公司采取增持行為前財務(wù)比率方面的顯著性差異，并進(jìn)一步地探究增持公司行為動機、特征差異等方面。

通過對以往研究的回顧發(fā)現(xiàn)，研究者們對于增持和減持的研究非常充分，但這些研究并沒有涉及到在大小非解禁后，2009年以來增持股份的公司與非增持股份公司的特征比較研究?；谀壳暗臓顩r，論文決定對從2009年8月份起直到2010年10月增持及非增持的公司的基本財務(wù)狀況的分析入手，運用理論研究與實證研究相結(jié)合的方法，通過對增持行為前增持與非增持上市公司基本財務(wù)比率的統(tǒng)計分析和研究，從而找出這些公司不同的特點，探究增持行為發(fā)生的原因。

二、研究設(shè)計

1.研究假設(shè)

在論文中，有股東增持本公司股份的公司簡稱為增持公司，反之則稱為非增持公司。

基于之前的種種跡象，論文將增持公司的特征及增持原因作如下假設(shè)：

增持公司與不增持公司相比，在公司本身的財務(wù)特征方面：（1）增持公司有較強的短期及長期償債能力。（2）增持公司的盈利能力及營運能力均較為突出。（3）增持公司的企業(yè)發(fā)展能力較好。（4）股東獲利能力強。

根據(jù)以上的財務(wù)指標(biāo)的差異性，我們可以對增持目的作如下假設(shè)：（1）股東們之所以增持本公司股份，其實增持與公司股價走勢并無直接關(guān)聯(lián)，而是本著對本公司未來發(fā)展前景的信心以及分享本公司未來發(fā)展帶來的利潤收益。（2）增持股份的目的在于提高對本公司的控制力。（3）增持行為有利于推進(jìn)本公司未來的發(fā)展。（4）吸引散戶跟風(fēng)，以便高位兌現(xiàn)。（5）完成任務(wù)。

2.數(shù)據(jù)來源和樣本選取

在搜集增持公司方面，論文以深市及滬市于2009年8月份至2010年10月間發(fā)布的增持公告為依據(jù)，將其匯總成表。排除掉不符合條件及有重大問題的公司，共有1494家成為有效公司供論文進(jìn)行研究，其中有增持行為的公司共181家。該研究所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰君安信息技術(shù)有限公司所建立的“中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫”。

3.指標(biāo)選取及模型設(shè)計

定義0為在樣本所選時間范圍內(nèi)不增持的公司，1為2009年8月份開始有增持行為的公司，2為2010年1月至10月有增持行為的公司。

在財務(wù)指標(biāo)方面，論文選取了比較有代表性的25項財務(wù)比率作為分析對象。其中，短期償債能力指標(biāo)有流動比率、速動比率、營運資金對資產(chǎn)總額比率；長期償債能力指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益成熟；營運能力指標(biāo)有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、營運資金周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；盈利能力指標(biāo)有營業(yè)利潤率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率；股東獲利能力指標(biāo)有市盈率和市凈率。

多元回歸模型：

（1）設(shè)定因變量為增持，自變量為我們所選定的。依據(jù)多元線性回歸的基本公式：

公式中的β為偏回歸系數(shù)，表示在其他解釋變量保持不變的情況下，X即25項財務(wù)指標(biāo)每變化一個單位時，Y的變化。

（2）所選定的25項財務(wù)指標(biāo)對增持行為有顯著的影響，并呈密切的線性相關(guān)。

（3）該研究中25項財務(wù)指標(biāo)有完整的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

4.研究方法

論文所采用的研究方法有描述性統(tǒng)計、兩個獨立樣本的非參數(shù)檢驗以及多元回歸分析。

三、實證研究結(jié)果及分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計及分析

為了更好地理解增持與非增持公司之間的特征差異，論文將增持與不增持公司2008年的有關(guān)財務(wù)比率分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計。

表1 增持公司比非增持公司高的比率統(tǒng)計表

從所列的表1中可以看出，增持公司與非增持公司相比，主要在短期償債能力、盈利能力及發(fā)展能力方面表現(xiàn)突出，特別是在利息保障倍數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率這幾個指標(biāo)上增持公司的平均值較大。

表2 增持公司比非增持公司低的比率統(tǒng)計表

從表2中可以看出，增持公司主要在長期償債能力、股東獲利能力方面較弱，特別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、營運資金周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率及市盈率。

2.差異分析

首先對符合要求的增持與非增持公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)運用Mann-WhitneyUtest進(jìn)行了兩個獨立樣本的檢驗。根據(jù)檢驗結(jié)果，表現(xiàn)出顯著性差異的指標(biāo)主要有流動比率、利息保障倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營運資金周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、市盈率、固定資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率。

在描述性統(tǒng)計表1中，對于有顯著性差異的短期償債能力指標(biāo)流動比率和長期償債能力指標(biāo)利息保障倍數(shù)，增持公司的平均值要比非增持公司的高。因此，增持公司比非增持公司的短期償債能力和長期償債能力要好，長期看來公司更穩(wěn)定、更安全，支付利息費用的能力更強。

參照之前的描述性統(tǒng)計分析表1和表2，相關(guān)營運能力指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營運資金周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也表現(xiàn)出了較大的差異性。一般來說，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好,表明公司收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動快，短期償債能力強。而這些比率非增持上市公司均比增持公司要高，所以可知非增持的上市公司這些能力都比較優(yōu)秀。

營運資金周轉(zhuǎn)率無法簡單地評價資金利用效率高低，更無法斷定一家企業(yè)是營運資金不足還是銷售不足。一般情況下，企業(yè)營運資本周轉(zhuǎn)率越高，所需的營運資本水平也就越低，此時會觀測到企業(yè)的流動比率或速動比率等可能處于較低的水平，但由于營運資本周轉(zhuǎn)速度快，企業(yè)的償債能力仍然能夠保持較高的水平。

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比率越高，說明資產(chǎn)利用率越高，管理水平越好。表1中，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增持的公司為12.20131非增持的公司為7.89581，因此，增持公司的資產(chǎn)利用率相對較高。

綜上所述，就營運能力而言，無法就增持公司與非增持公司進(jìn)行比較而得出較為明確的結(jié)論。

對于有顯著性差異的公司盈利能力方面的相關(guān)指標(biāo)營業(yè)利潤率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率，結(jié)合表1和2可以發(fā)現(xiàn)除了營業(yè)利潤率增持公司的比非增持公司的平均值高，剩下的三個指標(biāo)均低。因此可以判定，在不考慮非營業(yè)成本的情況下，增持公司的企業(yè)管理者通過經(jīng)營獲取利潤的能力更強。而銷售凈利率的平均值在表2中顯示非增持的公司要比增持公司高很多，并且達(dá)到了1.33584，究其原因還需要進(jìn)一步探討?？傎Y產(chǎn)凈利潤率是企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果的指標(biāo)，因此單從平均值的高低上無法得出具體結(jié)論。另外，由于非增持公司的凈資產(chǎn)利潤率較高，所以我們可以大致得出：非增持公司所有者投資的獲利能力較高，收益較好。

對于有顯著性差異的市盈率，由表2可知非增持上市公司比增持公司要高，而市盈率表示的是投資者對公司未來前景的預(yù)測。顯然結(jié)果表明非增持公司的股東對未來前景預(yù)測較好，但非增持上市公司的比率達(dá)到了135.28945，這個比率是否合適以及是否真正前景預(yù)測較好，還需要根據(jù)回歸分析和相關(guān)理論來判斷。

對于發(fā)展能力中的固定資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率，表1顯示，有增持行為的上市公司均比無增持行為的上市公司比率要高，固定資產(chǎn)增長率反映企業(yè)一定時期內(nèi)固定資產(chǎn)規(guī)模增長速度?？傎Y產(chǎn)增長率反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長情況。所以從平均數(shù)值來看，有增持行為的上市公司發(fā)展能力更好，也就是說，企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴大規(guī)模、壯大實力的潛在能力更強。

3.回歸分析

通過對所做的樣本進(jìn)行回歸分析，有顯著性差異的指標(biāo)有流動比率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、市盈率。所以我們可以發(fā)現(xiàn)，增持與不增持公司相比，導(dǎo)致增持公司發(fā)生增持行為主要是體現(xiàn)在盈利能力方面。

就短期償債能力中的流動比率而言，在回歸分析的結(jié)果中，顯著性0.044表明其有較大的差異性，而描述性統(tǒng)計結(jié)果表1中有增持行為的公司所表現(xiàn)出的1.56624顯然比非增持的公司的1.53885要高，因此大部分的增持公司要比非增持公司流動比率大。結(jié)合之前表1中有增持行為的公司的營運資金對資產(chǎn)總額比率0.04822與非增持上市公司的0.04738，有增持行為的上市公司與無增持行為的上市公司相比，其短期償債能力更強。

對于反映盈利能力的顯著性差異指標(biāo)，營業(yè)利潤率及銷售凈利率的系數(shù)對增持行為影響較大?；貧w分析結(jié)果中的營業(yè)利潤率的系數(shù)7.307，可判定營業(yè)利潤率越大越有利于促使該公司的股東增持股票，而且影響較為明顯。回歸分析中營業(yè)利潤率表現(xiàn)出較大的差異性與兩個獨立樣本檢驗中的結(jié)果一致。并且在描述性統(tǒng)計結(jié)果表1中，增持公司的營業(yè)利潤率0.13972與非增持公司的-0.77230相比較高，因此，在不考慮非營業(yè)成本的情況下，增持公司的企業(yè)管理者通過經(jīng)營獲取利潤的能力更強。

同時就回歸分析中表現(xiàn)相互較大差異性的銷售凈利率而言，該差異性導(dǎo)致了股東的不增持行為，而且觀察其系數(shù)-8.377我們可以發(fā)現(xiàn)，銷售凈利率越大越容易導(dǎo)致不增持行為的發(fā)生。對照描述性統(tǒng)計表2，無增持行為的公司比率為1.33584，有增持行為的公司為0.12114，符合了我們的分析結(jié)論。

對于有顯著性差異的凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)3.367，結(jié)果表明：凈資產(chǎn)收益率越大越有利于增持行為的發(fā)生，而之前的描述性分析中表2顯示無增持行為的公司凈資產(chǎn)收益率0.15944要比有增持行為的公司的0.14505要大，那么結(jié)合我們的樣本可以發(fā)現(xiàn)，有增持行為的上市公司雖然發(fā)生了增持行為，但在發(fā)生增持行為前與非增持公司相比，獲利能力還是普遍比較低。

所以綜合對營業(yè)利潤率、銷售凈利率及凈資產(chǎn)收益率的分析，表明了增持公司的企業(yè)獲利能力更強。

對于表示獲利能力的市盈率，回歸分析顯示其具有顯著差異性但系數(shù)為負(fù)，因此市盈率越大越促使了非增持行為的發(fā)生。再由表2的結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，非增持上市公司的市盈率135.28945要比有增持行為的上市公司76.46621大很多。而市盈率反映的是普通股股東愿意為每一元凈利潤支付的價格，表明了投資者對公司未來前景的預(yù)測。因此，雖然非增持上市公司普遍對未來收益的預(yù)測非常好，但仍然選擇了不增持，而收益預(yù)測相對較弱的公司的高管及股東卻選擇了增持。一般來說，股票市盈率較低時，一方面說明股票具有相對較高的投資價值，另一方面也有可能說明公司發(fā)展前景欠佳，對投資者缺乏吸引力。當(dāng)股票市盈率較高時，一方面說明股票具有較高的風(fēng)險，另一方面也可能表明投資者對公司發(fā)展前景看好。所以這樣來看，發(fā)生增持行為的上市公司的股東極有可能覺得被增持公司的股票十分具有投資價值。除此之外，公司分配政策即股利支付比例及股利支付形式也同樣影響股票市價，從而對股票市盈率產(chǎn)生影響。當(dāng)一家績優(yōu)公司每股稅后利潤較高，但始終不分配，那么該公司的投資價值就應(yīng)有所降低，因而其市盈率水平理應(yīng)降低。所以，我國證券市場的績優(yōu)公司市盈率水平相對較低，一方面與該類公司所處生命周期為成熟階段，預(yù)期成長率較低有關(guān)；另一方面也與該類公司采取的不分配政策有關(guān)。因此，在該研究樣本中，增持公司的數(shù)據(jù)雖然較低，但也有可能是與這些公司的分配政策密不可分。

四、最終結(jié)論

通過上述分析可以看出，增持與非增持公司相比，在其發(fā)生增持行為前各個能力表現(xiàn)均比較優(yōu)秀，具體體現(xiàn)在：企業(yè)獲利能力更強；短期償債能力更強、被增持公司的股票被認(rèn)為較具有投資價值；資產(chǎn)利用率相對較高以及企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴大規(guī)模、壯大實力的潛在能力更強。驗證了前文假設(shè)。

因此，可以認(rèn)為被增持公司的股東：

1.由于看好了公司的各項業(yè)績狀況，基于對公司發(fā)展戰(zhàn)略充滿信心，分享上市公司發(fā)展帶來的成果，以此為目的，通過收購上市公司一定比例的流通股權(quán)，實現(xiàn)對上市公司的控制能力的提升。

2.為更加有利于推進(jìn)被增持公司穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。

3.并沒有專注于公司業(yè)績是否更好、發(fā)展能力是否更強，而是積極響應(yīng)國家相關(guān)政策及證監(jiān)會關(guān)于鼓勵大股東增持的有關(guān)規(guī)定。

4.由于股價無法進(jìn)行大量比較，我們也可以認(rèn)為公司目前的股價被低估，其增持的目的是增強市場信心，然后吸引散戶跟風(fēng)，以便高位兌現(xiàn)。

5.為了上市公司未來的資本運作，如可能存在增發(fā)、配股等需求，通過增持穩(wěn)定市場價格，為再融資鋪路。

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1673-0046（2011）07-0057-03