武漢理工大學(xué) 姜有為

一、上市公司融資行為特點

上市公司融資管道主要分為內(nèi)部融資和外部融資兩種，我國上市公司的融資行為呈現(xiàn)不同的特點，集中表現(xiàn)在以下幾方面：

（一）內(nèi)、外源融資結(jié)構(gòu)失調(diào) 不同的融資方式給企業(yè)帶來的成本和風(fēng)險也是不同的。通常來講，內(nèi)源融資是成本較低且基本無風(fēng)險的融資方式，而通過股權(quán)融資的外源方式融資則需面對金融市場上的各類風(fēng)險。內(nèi)源融資和外源融資的比例分別為70%和30%，但是我國內(nèi)外源融資比例卻嚴(yán)重偏離這一指標(biāo)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司內(nèi)源融資在融資總額中所占比例不足20%，而外源融資比例高達(dá)80%以上。

（二）偏好股權(quán)融資 外源融資作為內(nèi)源融資的補充，也是上市公司較為常用的融資方式。外源融資可以細(xì)分為股權(quán)融資和債券融資兩種。在金融市場上，由于債券融資的穩(wěn)定性高于股權(quán)融資而風(fēng)險性低于股權(quán)融資，因此國際大型企業(yè)通常會優(yōu)先選擇債券融資方式。但是在我國卻呈現(xiàn)出股權(quán)融資比例占絕對優(yōu)勢的特點。在股票市場處在牛市期時，我國上市公司股權(quán)融資在融資規(guī)模中所占的比重高達(dá)90%，具有明顯的股權(quán)融資偏好。

二、上市公司融資結(jié)構(gòu)偏好影響分析

上市公司融資結(jié)構(gòu)偏好影響分析如下：

（一）資本使用效益偏低 由于上市公司可以輕松通過股權(quán)方式進行融資，而股本擴張也不會對企業(yè)經(jīng)營者構(gòu)成額外壓力，這就導(dǎo)致大量上市公司不按照招股說明書承諾將募集到的資金投入到相應(yīng)的項目中，也缺乏對資金的長期規(guī)劃，進而導(dǎo)致自己未得到有效利用，部分資金甚至被經(jīng)營者直接用于股市投機行為，這嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，也擾亂了金融市場正常的運行秩序。

（二）損害投資者利益 當(dāng)前上市公司呈現(xiàn)的這種股權(quán)融資“過熱”的情況雖然可以在股票供不應(yīng)求階段為投資者帶來股票買賣價差帶來的投機收益，但從長遠(yuǎn)來看，這種方式并不符合股東利益最大化目標(biāo)，從長期來看其勢必會損害投資者的利益。

（三）影響財務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮 企業(yè)融資帶來的財務(wù)杠桿利益和其需面臨的財務(wù)風(fēng)險程度是企業(yè)在進行融資過程中必須要考慮的因素，而企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決策則是在利益和風(fēng)險之間尋找一個利益平衡點。財務(wù)杠桿作用對于企業(yè)的影響包括：一方面，當(dāng)企業(yè)資金利潤率高于債務(wù)利息率時，會給投資者帶來收益；另一方面，當(dāng)企業(yè)資金利潤率低于債務(wù)利息率時，則投資者的可分配盈利就會減少，投資風(fēng)險就會增大。

三、上市公司融資結(jié)構(gòu)失衡原因

我國上市公司融資結(jié)構(gòu)失衡的原因有以下幾點：

（一）股票市場過度繁榮，債券市場發(fā)展滯后 目前，我國債券市場發(fā)展滯后導(dǎo)致了多個方面的問題。一方面，在股票市場發(fā)展迅速規(guī)模急劇擴張，而債券市場發(fā)展緩慢，尤其是企業(yè)債券市場一直受到政策限制難有突破。另一方面，目前我國金融機構(gòu)的功能尚不完善，加之發(fā)放長期貸款具有較大風(fēng)險，企業(yè)債權(quán)融資管道很難打通?；谏鲜鲈颍鲜泄驹诮鹑谑袌錾线M行融資的時候只能選擇股權(quán)融資這一限制相對較少的融資方式。從某種意義上講，中國債券市場發(fā)展之后使得股票市場承擔(dān)了債券市場的部分融資任務(wù)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)配置不合理 目前，我國股票種類有A股、B股、H股、N股、S股、法人股、國家股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等類型，其中部分股票只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行流通，而不能在股市上進行買賣。而幾種股票可自由流動的股票其市場相對孤立，這就導(dǎo)致了同股不同權(quán)等問題。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股以股票市價為基礎(chǔ)進行轉(zhuǎn)讓，股東就要通過各種手段來提高股票市價，從而產(chǎn)生了財務(wù)指標(biāo)造假等一系列問題。而非流通股按每股凈資產(chǎn)計算和轉(zhuǎn)讓，無法通過上市公司的業(yè)績改善來獲得股價上漲打來的資本利得，股東出于追求自身利益最大化的考慮往往會采取多種手段以便提高每股凈資產(chǎn)，因此，擁有實際決策權(quán)的非流通股股東并不會將精力放到提升公司的業(yè)績、增加市場價值上，而是更傾向于通過配股和增發(fā)新股來實現(xiàn)自身利益的最大化。以上兩種情況的存在，嚴(yán)重影響了上市公司正常的經(jīng)營，也在很大程度上擾亂了金融市場的正常運行秩序，對于我國國民經(jīng)濟的發(fā)展極其不利。

（三）金融資本市場監(jiān)管不嚴(yán) 在我國，對配股資格的審批通常都是以上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，這就導(dǎo)致其對配股資金的使用具有很大的隨意性。而如果采用債券融資方式，無論是向銀行借款或發(fā)行企業(yè)債券，其主要依據(jù)都是項目的預(yù)期收益率，對其項目的后續(xù)審查非常嚴(yán)格，其資金很難轉(zhuǎn)投其他項目?；谏鲜鲈?，上市公司更傾向與采用股權(quán)融資方式，以便更為靈活的使用募得資金。此外，根據(jù)《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，上市公司進行再融資的要求將進一步降低，只要上市公司最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%即可增發(fā)新股，這使企業(yè)更傾向于通過擴股的方式進行融資。

（四）上市公司財務(wù)狀況欠佳難以獲得充足內(nèi)源融資 根據(jù)國際金融市場發(fā)展的規(guī)律來看，內(nèi)部融資是上市公司最理性的融資途徑，一方面內(nèi)源融資風(fēng)險較小，另一方面內(nèi)源融資相比較股權(quán)融資和債券融資等外源融資方式，其融資成本是最為低廉的。而我國上市公司之所以舍棄內(nèi)源融資這一風(fēng)險小成本低的融資方式，是與我國上市公司的實際經(jīng)營情況密切相關(guān)的。據(jù)《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》統(tǒng)計，我國上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率不足10%，而歐美等西方發(fā)達(dá)國家的上市公司凈資產(chǎn)收益率高達(dá)20%左右，企業(yè)盈利能力低下導(dǎo)致其難以有足夠的資金用于盈余積累。而企業(yè)內(nèi)源融資的主要來源就是企業(yè)的盈余積累，盈利能力持續(xù)低下嚴(yán)重限制了我國上市公司進行內(nèi)源融資，而發(fā)行企業(yè)債券也要面臨巨大風(fēng)險，在此種情況下，股權(quán)融資就成為了上市公司融資的首選。

（五）股權(quán)融資方式具有明顯成本優(yōu)勢 融資成本是上市公司選擇融資方式時需要考慮的最重要因素。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司增發(fā)融資的平均成本為0.81%，而同期的債券融資成本高達(dá)7.29%。股權(quán)融資成本大大低于債券融資成本，具有明顯的成本優(yōu)勢。

四、上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

目前，我國公司的融資偏好已經(jīng)影響到金融市場的正常秩序，對于整個國民經(jīng)濟具有負(fù)面影響。因此，當(dāng)前引導(dǎo)上市公司理性進行融資是規(guī)范金融市場秩序，確保經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵所在。

（一）規(guī)范金融市場秩序，優(yōu)化上市融資結(jié)構(gòu) 隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國上市公司的融資行為也應(yīng)逐漸市場化運作，按照金融市場的發(fā)展的普遍規(guī)律來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，選擇成本和風(fēng)險最低的融資方式，這樣不僅有利于企業(yè)獲得充足的資金發(fā)展自身業(yè)務(wù)，提升企業(yè)盈利能力，還能從根本上規(guī)范金融資本市場秩序，為債券市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。具體到實踐中，還需要證券監(jiān)管部門和上市公司共同的努力。一方面，國家相關(guān)部門要切實發(fā)揮其對金融市場的管理引導(dǎo)和管理職能，推進債券市場建設(shè)，為我國上市公司利用債券融資提供良好的外部市場環(huán)境。另一方面，上市公司應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行國家出臺的各項融資相關(guān)法律和法規(guī)，持續(xù)改進公司治理結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部控制和審計水平，保障企業(yè)管理者以公司利益為重，不斷優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，采取低成本低風(fēng)險的融資方式。

（二）加快建立與完善股權(quán)融資制度 要規(guī)范上市公司的融資行為，必須從完善制度和加強引導(dǎo)等多個方面入手：第一，要加快相關(guān)制度建設(shè)，逐步完善股票發(fā)行制度和股票定價制度。由于我國證券市場建立時間不長，其在制度和機制建設(shè)方面還存在諸多缺陷和不足，這在很大程度上影響了上市公司的融資決策。要改善上市公司融資狀況，一方面，要盡快實行股市核準(zhǔn)制，取消指標(biāo)分配和額度控制的相關(guān)規(guī)定，從而削弱政府對企業(yè)股票發(fā)行上市的行政干預(yù)，充分借助市場調(diào)節(jié)功能引導(dǎo)企業(yè)進行融資。另一方面，要通過建立市場定價制度，促進市場投資者切實關(guān)心上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，引導(dǎo)投資者理性投資，這也能夠在一定程度上增強對上市公司融資行為的監(jiān)控。第二，對外，上市公司通過提升自身盈利能力來提升證券市場價值，以便吸引更多的資金注入，而不是通過粉飾報表等造假行為來欺騙投資者。對內(nèi)，上市公司要完善內(nèi)部控制監(jiān)督機制，對企業(yè)經(jīng)理人行為進行有效監(jiān)督和適度激勵，以便形成良好的上市公司經(jīng)營氛圍，進而促使證券市場健康發(fā)展。第三，證券監(jiān)管部門應(yīng)針對上市公司分紅方式和分紅比例制定相應(yīng)的政策約束，抑制證券市場投機行為?？赏ㄟ^建立完備的企業(yè)資信評估機構(gòu)和企業(yè)信用評價體系來為投資者提供真實、可靠、全面的投資決策依據(jù)，切實保護投資者特別是中小投資者的利益。

（三）積極發(fā)展債券市場，引導(dǎo)企業(yè)進行債券市場融資 當(dāng)前，要引導(dǎo)上市公司理性融資，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)，加快債券市場融資是一個重要方面。近年來，我國債券融資金額成逐年上升趨勢，但是其在規(guī)模和流通性等方面還遠(yuǎn)不如股票市場?；谏鲜銮闆r，目前我國亟需完善債券發(fā)行制度，以便明確債券發(fā)行主體的信息披露責(zé)任和義務(wù)，規(guī)范公司債券的發(fā)行和交易秩序。一方面，要不斷豐富債券品種，增強融資工具的流動性，并通過引入多元化主體來活躍債券市場。另一方面，要制定債券管理相關(guān)法律法規(guī)和實施細(xì)則，建立嚴(yán)格的信用評級制度，規(guī)范債券市場監(jiān)管。

［1］馮玉梅：《基于信息不對稱考慮的我國上市公司融資優(yōu)序及探因》，《運籌與管理》2010年第5期。