國信證券股份有限公司博士后工作站 尚震宇 中國人民大學(xué) 張輝軍

開放式基金營銷，國信證券股份有限公司博士后工作站對我國基金業(yè)的規(guī)模和發(fā)展貢獻(xiàn)巨大，各大基金公司也一直把營銷渠道作為競爭的主要途徑。不斷壯大基金規(guī)模，不但可以使基金公司收取更多的管理費，對監(jiān)管者而言，也是基金業(yè)發(fā)展的重要體現(xiàn)。

一、文獻(xiàn)綜述與問題提出

T a r u n C h o r d i a（1996）通過建模實證，認(rèn)為基金的多樣性、交易成本的節(jié)約和風(fēng)險分擔(dān)是增加基金營銷的主要原因，申購/贖回費率可以降低基金投資者的贖回概率。G uo Y ing L uo（2002）實證發(fā)現(xiàn)，基金品種的績效可以對基金費率進(jìn)行統(tǒng)計性顯著解釋，市場結(jié)構(gòu)對基金費率具有顯著影響，低競爭性市場存在高加價，高競爭性市場具有低加價。W i l fr e d L.D e ll v a和Ge r a r d T.O l s o n（2005）發(fā)現(xiàn)認(rèn)購/申購費率使基金獲得低風(fēng)險調(diào)整收益，贖回費率使基金獲得高風(fēng)險調(diào)整收益。J a s o n T.G r ee n e，C h a r l e s W.H o d g e s和D a v i d A.T a k o w s k i（2007）實證分析贖回費率不僅是總費率結(jié)構(gòu)函數(shù)的主要組成部分，而且是控制基金流量波動的有效工具。

我國學(xué)者，夏國風(fēng)（2000）借助封閉式基金對開放式基金費率進(jìn)行估算，實證發(fā)現(xiàn)開放式基金的總費率合理，收益率可以彌補基金投資者的交易成本。林功實、王艷蘭（2002）對比中美開放式基金的營銷環(huán)境、目標(biāo)客戶，提出建立以證券交易系統(tǒng)為主，銀行系統(tǒng)為輔的多渠道銷售模式。韓世君（2004）分析了我國開放式基金銷售體系的問題，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，提出大力發(fā)展專業(yè)基金銷售公司的建議。殷仲民、張小鋒（2005）分析開放式基金的營銷困境，指出銀行銷售“主渠道”存在的問題，從改善基金外部環(huán)境和加強基金自身建設(shè)提出相應(yīng)對策。吳磊（2006）對比中美開放式基金銷售渠道的模式和特點，研究發(fā)現(xiàn)銷售渠道創(chuàng)新促進(jìn)基金業(yè)發(fā)展。葉柯（2006）借鑒成熟資本市場經(jīng)驗，認(rèn)為從提供個性化服務(wù)、確立最佳銷售渠道、樹立品牌產(chǎn)品方面解決基金營銷難題。

針對開放式基金營銷問題，國外主要從基金費率方面給予研究，國內(nèi)主要指出基金銷售體系中的問題，借鑒美國經(jīng)驗，提出完善措施?？傮w上，鮮有涉及基金市場劃分問題的研究。筆者認(rèn)為基金公司只有做到準(zhǔn)確的市場定位，才能采取有效的營銷競爭策略，而市場定位卻取決于對基金市場的基本劃分。本文擬采用博弈論方法，從理論上研究基金營銷渠道中存在的市場劃分問題。

二、基金營銷渠道與投資者分析

開放式基金營銷渠道主要有銀行代銷、證券公司代銷、基金公司直銷、郵儲網(wǎng)點代銷。銀行擁有眾多網(wǎng)點，具有優(yōu)質(zhì)的客戶資源和豐富的客戶信息，占絕大部分的基金銷售份額，是基金產(chǎn)品最主要的營銷渠道。證券公司能為客戶提供更專業(yè)投資的建議，提供客戶資金的銀證轉(zhuǎn)賬服務(wù)，把證券、基金等多種理財產(chǎn)品結(jié)合在一個賬戶下進(jìn)行管理?；鸸局变N，為客戶網(wǎng)上辦理開戶、認(rèn)（申）購、贖回等交易手續(xù)，不受時間地點的限制，通過折讓或減免交易費用來銷售基金產(chǎn)品。郵儲銀行借助國內(nèi)強大的郵儲網(wǎng)絡(luò)，采用基金定投和低風(fēng)險基金產(chǎn)品兩種方式來銷售基金產(chǎn)品。

基金投資者通過不同的基金營銷渠道購買基金產(chǎn)品時，最關(guān)注基金產(chǎn)品的預(yù)期風(fēng)險收益和基金營銷渠道的便利程度?；甬a(chǎn)品經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的預(yù)期收益率越高、營銷渠道對于基金投資者購買基金產(chǎn)品越便利，基金投資者的偏好程度就越大。然而受基金投資風(fēng)格，資產(chǎn)配置和市場狀況影響，基金產(chǎn)品中不可能始終存在風(fēng)險收益率保持領(lǐng)先的單一品種?；鸬牧鲃有院徒M織結(jié)構(gòu)的不經(jīng)濟，會導(dǎo)致收益下降。當(dāng)風(fēng)險收益偏離基金投資者的預(yù)期時，基金投資者通常會在不同的基金品種間轉(zhuǎn)移基金資產(chǎn)，甚至可以跨越不同的營銷渠道，其中必定伴隨著相應(yīng)的轉(zhuǎn)移成本（包括贖回、認(rèn)/申購及其他不便利因素帶來的種種成本）。

三、營銷渠道中的兩基金產(chǎn)品的競爭模型

《證券投資基金法》規(guī)定，證券投資基金投資債券比例不低于20%，開放式基金可以分為偏債券型和偏股票型兩種。由于不同的投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險不同，收益率必然存在很大差異。為研究營銷渠道的市場劃分，就要對市場勢力進(jìn)行分析。根據(jù)勒納指數(shù)［（P-MC）/P］，可以通過控制基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益的前提下，研究基金投資者的轉(zhuǎn)移成本，來實現(xiàn)對市場勢力的分析。

其一，模型的基本假定。具體內(nèi)容如下：

假定1：基金投資者為經(jīng)濟人，可以對不同基金產(chǎn)品的預(yù)期風(fēng)險收益進(jìn)行計算并且排序。

假定2：基金產(chǎn)品的收益均經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整。由此對開放式基金營銷渠道的研究，將簡化為對兩只基金產(chǎn)品的競爭分析。

假定3：只存在兩只基金產(chǎn)品的銷售競爭，并且其預(yù)期風(fēng)險收益相等。從而控制住基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益，便于研究轉(zhuǎn)移成本。

營銷渠道的不同區(qū)位，使得投資者購買基金產(chǎn)品的便利程度存在差異，從而影響基金資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移成本。

假定4：基金投資者均勻分布在營銷渠道周圍，購買基金產(chǎn)品的便利程度在［0，1］區(qū)間里，單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本為t。

假定5：基金投資者購買基金產(chǎn)品的費用，是基金總資產(chǎn)的來源。基金公司運營與融資成本是基金的總負(fù)債來源?；甬a(chǎn)品1前一期的單位運作成本為C1、當(dāng)期價格為P1，基金產(chǎn)品2前一期的單位運作成本為C2、當(dāng)期價格為P2。

其二，模型構(gòu)建與求解。具體內(nèi)容如下：

開放式基金按基金凈值銷售，因此，基金公司可以同時決定兩基金產(chǎn)品價格。依據(jù)上述假定，在預(yù)期風(fēng)險收益相同的條件下，便利程度將決定基金產(chǎn)品的差異。

對于便利程度為x的基金投資者，購買產(chǎn)品1的單位成本為P1+tx，購買產(chǎn)品2的單位成本為P2+t（1-x）。便利程度在［0，x］之間的基金投資者將購買產(chǎn)品1，在［x，1］之間的基金投資者將購買產(chǎn)品2。因此，基金產(chǎn)品1的需求D1=x，基金產(chǎn)品2的需求D2=1-x。

根據(jù)無差異原則，當(dāng)購買兩基金產(chǎn)品成本無差異的時候，基金市場達(dá)到均衡，此時P1+tx=P2+t（1-x）。

求解上式，得兩基金產(chǎn)品的需求函數(shù)：

基金公司按基金規(guī)模收取固定管理費，因此，兩基金的單位產(chǎn)品利潤函數(shù)為：

其中Л為基金公司單位產(chǎn)品利潤，δ為固定費率，（P-C）為單位基金凈值。

兩個一階條件分別為：

兩個二階條件分別：

因此具有極大值，解兩個一階條件，基金產(chǎn)品價格的納什均衡解：

兩基金公司的單位均衡利潤分別為：

四、營銷市場的理論劃分

通過基金營銷渠道中兩基金產(chǎn)品的博弈分析，求得基金市場均衡時的價格納什均衡解，價格P*由兩部分組成，第一部分是單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本為t，第二部分是兩基金產(chǎn)品的前一期單位運作成本C。

第一，若t＜＜（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t對基金產(chǎn)品的市場均衡解P*影響不大，兩基金產(chǎn)品的均衡解近似相等，此時P*≈C。說明兩基金產(chǎn)品之間具有很大的替代性，基金公司的產(chǎn)品之間競爭激烈，基金投資者對基金產(chǎn)品的價格比較敏感，基金市場幾乎處于完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中，基金公司對基金投資者的壟斷勢力十分微弱，基金公司在市場均衡時的利潤Л≈0。

第二，若t＜（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t對基金產(chǎn)品的市場均衡解P*有影響，此時價格P*中顯示出兩基金產(chǎn)品的差異，由單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t造成。兩基金產(chǎn)品之間的替代性下降，基金公司的產(chǎn)品之間競爭不夠激烈，基金投資者對基金產(chǎn)品的價格敏感性下降，基金市場處于壟斷競爭狀態(tài)，基金公司對基金投資者具有一定的壟斷勢力，基金公司在市場均衡時的利潤Л＞0。

第三，若t＞（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t對基金產(chǎn)品的市場均衡解P*有顯著影響，此時價格P*中完全體現(xiàn)出兩基金產(chǎn)品的差異，同樣由單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t造成。兩基金產(chǎn)品之間的替代性大大下降，基金公司的產(chǎn)品之間沒有什么競爭，基金投資者對基金產(chǎn)品的價格不敏感，基金市場處于寡頭壟斷狀態(tài)，基金公司對基金投資者具有很強的壟斷勢力，基金公司在市場均衡時的利潤Л＞0。

第四，若t＞＞（2C1+C2）/3，單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t對基金產(chǎn)品的市場均衡解P*影響巨大，此時價格P*中的兩基金產(chǎn)品差異，完全由單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t造成。兩基金產(chǎn)品之間不具有替代性，基金公司的產(chǎn)品之間沒有什么競爭，基金投資者對基金產(chǎn)品的價格不敏感，基金市場處于完全壟斷狀態(tài)，基金公司對基金投資者具有完全壟斷勢力，基金公司在市場均衡時的單位利潤Л=δ/2。

五、營銷市場的現(xiàn)實分析

我國現(xiàn)有61家基金管理公司，基金業(yè)總體上處于壟斷競爭狀態(tài)下。然而各基金公司旗下基金產(chǎn)品數(shù)目不等，華夏、易方達(dá)、南方三家基金管理公司，旗下基金均20之多，中郵、新世紀(jì)、民生加銀三家基金公司旗下基金還不超過3只，市場割據(jù)十分明顯，這就使得不同區(qū)位上的基金投資者在購買基金產(chǎn)品時，已經(jīng)處于不同的便利程度。再者，各基金公司非常注重對營銷渠道的控制，顯然基金產(chǎn)品中單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本t就不可以被忽視，t的存在體現(xiàn)了基金公司對基金投資者的壟斷勢力，無形中增加了基金公司盈利。

基金公司之所以如此注重基金的營銷渠道，不僅僅是為了擴大基金規(guī)模，關(guān)鍵是可以通過對渠道的控制來影響市場結(jié)構(gòu)的劃分，從而最大限度的保持自己的壟斷利益?；鹜顿Y者在下一期是否轉(zhuǎn)移，要看轉(zhuǎn)移成本大小。如果壟斷勢力強，則基金投資者轉(zhuǎn)移成本將會增加，在同樣的風(fēng)險收益情況下，基金投資者不會轉(zhuǎn)移基金資產(chǎn)，被基金公司套牢，從而使得基金投資者的退出權(quán)受到影響，一定程度上還制約著基金外部治理機制發(fā)揮作用。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文依據(jù)勒納指數(shù)，固定基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益，研究基金運營成本，分析市場勢力，進(jìn)而對基金市場進(jìn)行理論劃分。通過考察兩基金產(chǎn)品的博弈分析中，發(fā)現(xiàn)基金公司盈利中存在對基金投資者的壟斷勢力；并且營銷渠道中基金產(chǎn)品的差異，在于基金投資者購買基金產(chǎn)品的便利程度。單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本越高，基金產(chǎn)品的差異就越大，基金市場均衡時的產(chǎn)品價格就越高，均衡利潤也越大。而且壟斷勢力的存在會影響基金投資者退出權(quán)，制約基金外部治理機制。

基金公司需要擴大基金規(guī)模，賺取管理費；監(jiān)管著需要保護(hù)基金投資者利益，完善基金治理，降低單位便利程度的轉(zhuǎn)移成本為t。如何化解這個基金營銷渠道中的兩難困境，筆者在確保納什均衡解存在的條件下，給出如下政策建議：

其一，對于基金公司，其占優(yōu)策略就是在現(xiàn)有基金營銷渠道的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品顧客化，提高基金產(chǎn)品的創(chuàng)新能力，為基金投資者提供多種基金品種以供選擇，來滿足不同的投資需要，用旗下基金產(chǎn)品鎖定基金投資者。同時不斷增加基金產(chǎn)品的風(fēng)險盈利能力、增加基金投資者在傳統(tǒng)渠道與網(wǎng)絡(luò)渠道之間的轉(zhuǎn)換能力，降低基金投資者在基金公司旗下產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移成本，以增加固定費率收益。

其二，對于監(jiān)管者，需要構(gòu)建一個統(tǒng)一的、全方位、多層次的基金產(chǎn)品營銷平臺，不僅可以適應(yīng)基金產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，而且可以使基金交易更加便捷、降低基金轉(zhuǎn)移成本，由此削弱了基金公司對基金投資者的壟斷勢力，改變壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)，以至基金費率更加合理，基金贖回機制運轉(zhuǎn)更加順暢。

以上建議是提高基金營銷效率、完善基金治理的內(nèi)在要求，也是規(guī)范基金業(yè)發(fā)展的必然要求。本文的不足之處，在于建立基金產(chǎn)品銷售的博弈模型時，沒有考慮邊際成本，但這并不妨礙對問題實質(zhì)的闡述與分析。本文的結(jié)論對基金公司和監(jiān)管者具有雙重意義。

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［本文系中國人民大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項目“基金治理機制與基金產(chǎn)業(yè)政策的融合”（8X N H089）的階段性研究成果］