王秋兒

摘 要：文章從企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，分析引起企業(yè)在并購過程中存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，針對這些問題提出解決方案。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 主要因素 防范對策

中圖分類號：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）06-166-02

一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指在一定時(shí)期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看，這概括了企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。從風(fēng)險(xiǎn)來源來看，融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惟一原因，在企業(yè)并購活動中，與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下方面：

1.負(fù)債水平增加。如果企業(yè)采用負(fù)債融資的方式來支付并購成本，其可能的風(fēng)險(xiǎn)有三：（1）高昂的利息支出；（2）債務(wù)契約限制給企業(yè)帶來的機(jī)會損失；（3）未來還款的壓力。負(fù)債成本的增加，其后果是將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷擴(kuò)大，它會大大增加企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的可能性。

2.控制股權(quán)稀釋。如果企業(yè)采用股票融資的方式來支付并購成本，其可能的風(fēng)險(xiǎn)是將導(dǎo)致企業(yè)原發(fā)性股東的股權(quán)稀釋，其后果是這些股東（包括企業(yè)本身）將部分或全部失去剩余收益的控制權(quán)或索取權(quán)。

3.業(yè)績水平波動。業(yè)績水平的波動既指企業(yè)息稅前利潤（EBIT）水平的變化，也包括每股收益（EPS）的激烈波動。在負(fù)債融資下，EBIT的變化會引起EPS的更大程度的波動，從而增加企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的可能性。業(yè)績波動是一個(gè)極其不好的訊號，可能會給企業(yè)帶來各種機(jī)會損失（如信譽(yù)損失）。

4.投資機(jī)會喪失。企業(yè)并購不僅可能給企業(yè)增加巨額的債務(wù)，而且可能會消耗企業(yè)大量的自有資本。在這種情形下，企業(yè)即使面臨良好的投資機(jī)會，也只能望而卻步。投資機(jī)會的失去，其后果是可能會降低企業(yè)獲取收益的能力，進(jìn)而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.現(xiàn)金存量短缺。企業(yè)在并購時(shí)可能會大量消耗企業(yè)的貨幣資金，即使企業(yè)凈資產(chǎn)很豐厚，但也可能會由于現(xiàn)金存量的不足引發(fā)各種問題，從而增加企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

二、引起企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素

1.不確定性。企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價(jià)格的變化等。這些變化都會影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時(shí)，企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域比較寬：法律、財(cái)務(wù)、專有技術(shù)、環(huán)境等。這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性原因。

不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制而導(dǎo)致企業(yè)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面，不確定性因素具有價(jià)值增值的特點(diǎn)，這就給決策人員帶來了價(jià)值誘惑力，強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動機(jī)；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性，各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價(jià)值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)——約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時(shí)，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時(shí)，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.信息不對稱性。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購方往往對其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足，無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當(dāng)收購方采取要約收購時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會有意隱瞞事實(shí)，讓收購方無法了解企業(yè)盈虧、或有負(fù)債、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價(jià)而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。

三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

1.盡量獲取目標(biāo)企業(yè)準(zhǔn)確的信息，降低企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國有句古話，叫做“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”。并購企業(yè)在選擇被并購企業(yè)時(shí)，事前必須作大量的調(diào)查研究和搜集信息的工作，包括被并購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境信息、財(cái)務(wù)狀況信息、高層領(lǐng)導(dǎo)信息、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、管理水平、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、市場鏈價(jià)值鏈等等，對已搜集的信息辯證地進(jìn)行分析，并與本企業(yè)的狀況進(jìn)行對比，以便揚(yáng)長避短，趨利避害，使被并購企業(yè)的價(jià)值得以提升。

盡量減少信息不對稱是降低并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施之一。需要對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審查。一是為評估目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、確定并購價(jià)格提供依據(jù)；二是為評估對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行改造的難度、確定對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行改造所需的資源投人數(shù)量提供依據(jù)。全面清理目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，以防止沒有列人目標(biāo)企業(yè)債務(wù)清單的債務(wù)可能給并購企業(yè)造成損失。要充分重視并購中的盡職調(diào)查。做好盡職調(diào)查應(yīng)該注意:一方面聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)人、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所，對相關(guān)信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)未來收益能力作出合理的預(yù)期。另一方面簽訂相關(guān)的法律協(xié)議，對并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其相關(guān)法律責(zé)任。

采用恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)方法合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。常用的方法有清算價(jià)值法、市場價(jià)值法、現(xiàn)金流量法。對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估需要許多不同層次的思路和方法，僅使用一種方法定價(jià)是錯誤的，使用所有定價(jià)方法也是不明智的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購的特點(diǎn)，選擇較為恰當(dāng)?shù)牟①徆纼r(jià)模型。只有通過具體的調(diào)查分析,才能發(fā)現(xiàn)很多公開信息之外的對企業(yè)經(jīng)營有著重大潛伏影響的信息。此外,調(diào)查可適當(dāng)采取與同行業(yè)、同技術(shù)水平的數(shù)據(jù)對比。只有辯明真?zhèn)?，才能盡可能避免并購企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層的決策失誤。

2.制定并購策略，選擇合理并購方式。主并企業(yè)應(yīng)認(rèn)真研究并購雙方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，按照風(fēng)險(xiǎn)最小化原則選擇并購方式和實(shí)現(xiàn)的途徑。如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。并購主要有四種方式：現(xiàn)金收購、股權(quán)并購、混合收購和杠桿收購。現(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但其弊端也是顯而易見的。現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，并購所承受的現(xiàn)金壓力比較大；從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式。換股并購成本較低，但程序復(fù)雜，并改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。

3.選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞剑瑵M足收購雙方需要。主并企業(yè)在確定了并購資金需要量后，就應(yīng)著手籌集資金。資金的籌措方式及數(shù)額的大小與主并企業(yè)采用的支付方式有關(guān),，并購支付方式又是由主并企業(yè)的融資能力所決定的。主并企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收等情況，立足于企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)，在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。如果并購方預(yù)期并購后通過有效地整合可以獲得較大的盈利空間，則可以采用以債務(wù)支付為主，如果并購方自有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價(jià)較大，則可選擇以自有資金為主的混合支付方式?？傊?，對并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方需要來取長補(bǔ)短。

4.應(yīng)用法律保護(hù)，降低并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購過程中，簽訂相關(guān)的法律協(xié)議是必要的，協(xié)議中應(yīng)該包括相關(guān)的文件、義務(wù)、治理、保密、非競爭、陳述及保證和賠償?shù)?。因?yàn)樵谡{(diào)查中往往不可能深入到每個(gè)細(xì)節(jié)，因此為了確保企業(yè)在并購中的正確性簽定法律協(xié)議是非常必要的。并購中，經(jīng)常存在被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關(guān)信息的情況，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在每一起的并購中都是存在的。這就要求企業(yè)在實(shí)際操作中穩(wěn)健、審慎，用準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來保證企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。合理、完備的財(cái)務(wù)運(yùn)作和細(xì)致、充分的產(chǎn)業(yè)判斷相結(jié)合，才能成功地降低并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，在企業(yè)并購的活動中，存在諸多的不確定因素，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購活動的全過程。因此，在企業(yè)并購中，應(yīng)當(dāng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效識別、管理和防范，盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，通過切實(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)并購收益最大化。

參考文獻(xiàn)：

1.包明華.購并經(jīng)濟(jì)學(xué),前沿問題研究〔M〕.中國經(jīng)濟(jì)出版社,2005

2.史佳卉.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制〔M〕.人民出版社,2006

（作者單位：奉化市城市建設(shè)投資有限公司投資融資部 浙江奉化 315000）

（責(zé)編：廉靖）