□ 蔡 亮

萬和源傳媒 江蘇南京 210019

社會融資總量“祛魅”

□ 蔡 亮

萬和源傳媒 江蘇南京 210019

4月14日，中國央行官方網(wǎng)站首次公布了社會融資總量這一貨幣供應(yīng)全新計(jì)量指標(biāo)。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2011年第一季度社會融資總量為4.19萬億元，從2002年到2010年，中國社會融資總量由2萬億元擴(kuò)大到14.27萬億元，年均增長27.8%，比同期人民幣各項(xiàng)貸款年均增速高9.4個(gè)百分點(diǎn)。

編制社會融資總量這一全新計(jì)量指標(biāo)不啻于中國貨幣供應(yīng)管理的一次創(chuàng)新，那么，這一指標(biāo)究竟有著怎樣的內(nèi)涵？編制這一指標(biāo)的目的何在？如何更好地發(fā)揮這一指標(biāo)的作用？這些問題并沒有隨著社會融資總量數(shù)據(jù)的初次公布而煙消云散，與之相關(guān)的種種討論仍在繼續(xù)。

1 社會融資總量輪廓

需要特別補(bǔ)充的是，社會融資總量、社會融資規(guī)模以及社會融資總規(guī)模三者是同一概念的不同表述，在本質(zhì)上是一致的。2010年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規(guī)?！?，此后，這一表述在今年全國“兩會”期間也曾出現(xiàn)，3月30日舉行的央行一季度貨幣政策例會再次強(qiáng)調(diào)，要保持合理的社會融資規(guī)模和貨幣總量。

從寬廣的角度而言，社會融資總量是全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的數(shù)量指標(biāo)，是對一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季、每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金支持的量化。

現(xiàn)階段，社會融資總量的內(nèi)涵包括：一是金融機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持，主要包括人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、信托貸款、委托貸款、金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司賠償和投資性房地產(chǎn)等；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)借助金融機(jī)構(gòu)服務(wù)獲得的直接融資，包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資以及企業(yè)債凈發(fā)行等；三是其他融資，包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。

換言之，社會融資總量=人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險(xiǎn)公司賠償+保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)+其他（主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資）。

與此同時(shí)，可以看出，社會融資總量的統(tǒng)計(jì)涉及銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，覆蓋信貸、債券、股票、保險(xiǎn)以及中間業(yè)務(wù)等市場類型。

令人遺憾的是，社會融資總量的統(tǒng)計(jì)并未計(jì)入國債、外匯占款以及外商直接投資（FDI），且現(xiàn)階段由于條件尚不成熟也未計(jì)入私募股權(quán)基金、對沖基金。前者說明社會融資總量在統(tǒng)計(jì)口徑上依然存在爭議，后者預(yù)示著社會融資總量在統(tǒng)計(jì)范圍上仍會進(jìn)一步擴(kuò)大。

在社會融資總量的具體構(gòu)成中，人民幣各項(xiàng)貸款向來與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、社會消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的關(guān)系十分密切，有鑒于此，1996年迄今中國央行始終將貨幣供應(yīng)量（M1、M2）作為貨幣政策的中間目標(biāo)。

中國央行為何要設(shè)定貨幣政策的中間目標(biāo)？這是因?yàn)閺闹袊胄凶畛醪僮髫泿耪吖ぞ撸ü_市場、準(zhǔn)備金率、利率等）再到這些工具對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，其間有一個(gè)傳導(dǎo)的過程或者說央行的貨幣政策效果相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行存在一定的滯后性，為了更好地評估這一傳導(dǎo)過程，就有必要將貨幣供應(yīng)量作為考察貨幣政策實(shí)際效果的量化指標(biāo)。這也是M1、M2十多年來一直擔(dān)當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)變動領(lǐng)先指標(biāo)的原理所在。

問題是，中國央行以2002-2010年的月度、季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別對比社會融資總量以及主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，社會融資總量與GDP、社會消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、CPI相關(guān)性顯著優(yōu)于新增人民幣貸款，社會融資總量必將取代M1、M2成為貨幣政策新的中間目標(biāo)。

2 管控金融脫媒風(fēng)險(xiǎn)

但相關(guān)性顯著優(yōu)于新增人民幣貸款絕非央行擬采用社會融資總量作為貨幣政策新的中間目標(biāo)的唯一理由。從宏觀審慎管理的核心要求出發(fā)，管理社會融資總量與預(yù)防中國金融市場可能存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在邏輯上是趨于一致的，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來自于國際國內(nèi)愈演愈烈的金融脫媒現(xiàn)狀。

這里的“脫媒”意指銀行作為十分重要的傳統(tǒng)融資媒介正在被其他融資途徑代替，目前國際國內(nèi)的金融脫媒總體表現(xiàn)為：一是直接融資日益興旺，尤其是以債券和股票為代表的金融產(chǎn)品在融資工具中扮演的角色越來越重；二是以金融公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、共同基金等為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供著越來越重要的外部融資渠道；三是金融部門內(nèi)部之間的融資活動和信用聯(lián)系日益緊密，全社會信用鏈條呈延伸勢頭；四是跨境資本流動日益頻繁，且規(guī)模越來越大。

具體到國內(nèi)的金融脫媒現(xiàn)狀，近年來人民幣各項(xiàng)貸款占社會融資總量的比重呈現(xiàn)出十分明顯的遞減勢頭便是明證。顯然，以人民幣貸款為主的M1、M2數(shù)據(jù)已無法準(zhǔn)確反映中國的貨幣供應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

來自央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2002年，人民幣各項(xiàng)貸款占社會融資總量的比重高達(dá)92%，到了2008年，人民幣各項(xiàng)貸款占比已下降至72%，2009年，人民幣各項(xiàng)貸款雖然創(chuàng)下了9.59萬億元的天量紀(jì)錄，占比卻不升反降至68%，2010年，相關(guān)比重進(jìn)一步下降至56%。

與上述遞減勢頭形成鮮明對比的是，近年來主要商業(yè)銀行通過擴(kuò)張理財(cái)產(chǎn)品、銀信合作等資產(chǎn)負(fù)債表外的經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)避貨幣當(dāng)局信貸管制的行為日盛，這些金融脫媒業(yè)務(wù)大都游離于監(jiān)管之外，大大提升了國內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的大肆擴(kuò)張有數(shù)據(jù)為證。在貨幣政策逐步收緊的2010年，委托貸款規(guī)模達(dá)1.13萬億元，較2009年增長近60%，以銀行承兌匯票為主的另一類表外業(yè)務(wù)的規(guī)模更是高達(dá)2.33萬億元，約是2009年的5倍之多。此外，2009年和2010年，短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債的凈發(fā)行總額為年均1.6萬億元，規(guī)模一舉超越了股票市場融資。

當(dāng)然，要想徹底管控金融脫媒風(fēng)險(xiǎn)，一味削減金融脫媒業(yè)務(wù)無疑是因噎廢食之舉，也不符合全球金融革新的大勢。在宏觀審慎管理的核心框架下，對金融脫媒予以更密切監(jiān)測、更合理管控才是重中之重。而編制覆蓋絕大部分金融脫媒業(yè)務(wù)的社會融資總量指標(biāo)，恰恰因應(yīng)了這一更科學(xué)的調(diào)控思路。

3 利率市場化待提速

編制社會融資總量指標(biāo)僅僅是第一步，如何更好地發(fā)揮這一指標(biāo)作為貨幣政策中間目標(biāo)以及管控金融脫媒風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具的影響力？加快利率市場化進(jìn)程最為關(guān)鍵。

理論上來說，無論是貨幣供應(yīng)還是需求，對利率的變動都十分敏感。利率市場化的最終目標(biāo)是松綁目前國內(nèi)存款利率的上限以及貸款利率的下限，使貨幣利率處于更具競爭性的氛圍中，使貨幣利率更精確地反映貨幣市場的供需均衡。

然而，現(xiàn)階段，在國內(nèi)利率市場化依然有限的背景下，貨幣供需雙方對利率的敏感程度遠(yuǎn)未達(dá)到理想水平，這正是中國央行出臺的貨幣政策相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在滯后性的最主要原因。不僅如此，在利率工具受管制的前提下，一方面，央行不得不更為頻繁地動用數(shù)量型貨幣政策尤其是準(zhǔn)備金率來應(yīng)對物價(jià)波動，另一方面，央行為了維護(hù)商業(yè)銀行的利益又不得不保持一定水平的存貸利差，這樣一來，隨著目前存款準(zhǔn)備金率的屢創(chuàng)新高，央行對存款利率的上調(diào)幅度明顯低于貸款利率的上調(diào)幅度，這對存款人和貸款人來說都是不公平的，也導(dǎo)致目前存款搬家乃至金融脫媒的勢頭難以明顯放緩。

一句話，利率市場化遲遲按兵不動，不僅很難解決貨幣政策的有效傳導(dǎo)問題，也容易進(jìn)一步放大金融脫媒的風(fēng)險(xiǎn)，危害值得高度警惕。即便社會融資總量今后擔(dān)當(dāng)起貨幣政策的中間目標(biāo)，也需要市場化利率的大力配合，否則治標(biāo)不治本，貨幣當(dāng)局仍會陷入目前M1、M2增速調(diào)控的力度要么偏小要么偏大的老問題。

利率如何市場化？這實(shí)際上蘊(yùn)含兩個(gè)問題，一是優(yōu)先推進(jìn)貸款利率市場化還是存款利率市場化？二是優(yōu)先推進(jìn)長期利率市場化還是短期利率市場化？

從中國央行的實(shí)踐來看，其思路是優(yōu)先推進(jìn)貸款利率和短期利率的市場化進(jìn)程。之所以優(yōu)先推進(jìn)貸款利率市場化，顯然是考慮到一旦優(yōu)先放開存款利率，勢必造成存款利率的大幅上升，導(dǎo)致銀行存貸利差大幅窄縮，妨礙到銀行的根本利益；至于優(yōu)先推進(jìn)短期利率的市場化進(jìn)程，則是參照了主要發(fā)達(dá)國家的利率市場化經(jīng)驗(yàn)，問題是，在極端的條件下，這也有可能引發(fā)短期利率飆升甚至短期利率高于長期利率，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放更多短期貸款的沖動，干擾實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。

如何加快利率市場化？必須以犧牲銀行的一部分利益為前提，一是在優(yōu)先推進(jìn)貸款利率市場化的同時(shí)，逐步放開存款利率，同時(shí)，貨幣當(dāng)局理應(yīng)未雨綢繆，及早進(jìn)行商業(yè)銀行在利差窄縮環(huán)境下的“壓力測試”；二是在優(yōu)先推進(jìn)短期利率市場化的同時(shí)，需要重視長期利率的市場化，尤其是，需要加快政府債券的利率市場化進(jìn)程，這是長期利率市場化進(jìn)程中相當(dāng)重要的一環(huán)，因?yàn)椋袌龌恼畟适钦_評估貨幣利率的核心參考依據(jù)——美國國債收益率對隔夜拆借利率的顯著影響已是明證。

（作者為南京大學(xué)MBA，萬和源傳媒策劃總監(jiān)）