葉 澤，彭俊達

(長沙理工大學 經(jīng)濟與管理學院，湖南 長沙 410004)

一、問題提出

在傳統(tǒng)的投資回報率價格規(guī)制條件下，為獲得更多的絕對利潤，壟斷企業(yè)會采取使用更多的資本投資代替其他要素投資的策略性行為，從而導致資本投資過剩，即A-J效應。[1]雖然發(fā)電市場具有潛在的競爭性，并且在2002年國家電力公司分拆重組成為五家發(fā)電集團，實施“廠網(wǎng)分開、競價上網(wǎng)”改革，但是原有的壟斷部門仍具有壟斷權力，使市場競爭處于非公平的狀態(tài)。近些年的電力市場改革實踐表明，無論是兩部制電價還是標尺電價，發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價依然受規(guī)制機構的規(guī)制，并非完全的市場化。因此本文假定發(fā)電企業(yè)在投資回報率價格規(guī)制條件下進行生產(chǎn)經(jīng)營。

(一)我國發(fā)電企業(yè)過剩投資導致虧損

從2003年開始，發(fā)電企業(yè)開始了一股投資電力建設，通過加大資本投資來建廠，搶地盤和占資源的“跑馬圈地”運動。僅2003年，進入發(fā)電側的資金投入已經(jīng)超過2000億，接近2001年和2002年兩年的投資總和。[2]截至2010底，五大發(fā)電集團通過擴大資本投資，建廠擴大容量，導致五大發(fā)電公司的裝機規(guī)模直線飆升，其中華能集團1.13億千瓦，大唐集團1.06億千瓦，國電集團、華電集團和中電投集團分別為9531萬千瓦、9019萬千瓦和7072萬千瓦。然而，發(fā)電企業(yè)的擴大投資不僅沒有獲得巨大的絕對利潤，反而承受巨大的虧損。據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計，2010年1～11月，電力行業(yè)虧損企業(yè)虧損額同比下降明顯，但火電虧損企業(yè)虧損額增加至329億元，比上年同期增加105億元；電力行業(yè)虧損面同比繼續(xù)下降，但火電企業(yè)虧損面達43.2%，比上年同期上升7.7個百分點。截止到2011年1月，五大發(fā)電集團的經(jīng)營形勢依舊沒有得到好轉。[3]

根據(jù)A-J效應，發(fā)電企業(yè)在投資回報率刺激下，會加大資本投資，從而導致裝機容量和其絕對利潤的增大。然后發(fā)電企業(yè)的“跑馬圈地”不僅沒有獲得更多的絕對利潤，反而導致了虧損,這與傳統(tǒng)的A-J效應矛盾。并且發(fā)電企業(yè)的投資項目具有投資回收期長的特點，例如火電企業(yè)的建設期一般需要4～5年，[4]而在投資回報率的規(guī)制周期內(nèi)，發(fā)電企業(yè)是否一定會投資過剩從而導致A-J效應？是否有著一種內(nèi)部條件來約束發(fā)電企業(yè)的過剩投資行為，這種內(nèi)部約束的因素是什么？發(fā)電企業(yè)如何在考慮這些影響因素下來確定其投資策略，從而確保自身利益最大化？

(二)A-J效應的假設條件和分析方法的不足

第一，A-J效應運用靜態(tài)分析方法，不考慮規(guī)制機構和發(fā)電企業(yè)之間存在的博弈關系，其中最主要是發(fā)電企業(yè)的策略性行為導致資本過剩后規(guī)制機構的政策變化以及相應的發(fā)電企業(yè)預期作用。[5]較早的A-J效應研究都是從靜態(tài)分析方法入手，強調通過實證研究驗證A-J效應的真實性。[6]目前的研究主要從改變傳統(tǒng)的靜態(tài)分析方法人手，分析投資過程中的不確定性對投資效應的影響，并且得出了投資不足的相反結論。如將需求的不確定性引入電力企業(yè)投資決策中，其結論是未來需求的不確定性導致電力企業(yè)延遲投資，以獲得更高的收益。[7]在香港以及東北和華東地區(qū)電力市場都通過建立平衡帳戶來解決需求不確定性帶來的影響。[8]平衡賬戶被認為是解決發(fā)電側單邊市場發(fā)電上網(wǎng)電價和銷售電價不能及時聯(lián)動的“調節(jié)器”，是計劃機制向市場機制轉變過程中的一個“蓄水池”，是現(xiàn)行定價機制的一種補充。[9]

第二、A-J效應沒有考慮規(guī)制機構與發(fā)電企業(yè)之間的信息不對稱。有效資產(chǎn)是計算電力企業(yè)準許收益率和準許成本的基礎，本文假定規(guī)制者通過核定發(fā)電企業(yè)的有效資產(chǎn)來約束其過剩投資。發(fā)電企業(yè)的目標函數(shù)是追求自身利潤的最大化，因此發(fā)電企業(yè)為追求更多的絕對利潤會盡量利用信息不對稱程度來使得規(guī)制機構最大化的認定其投資資本為有效資產(chǎn)；然而規(guī)制機構的目標函數(shù)是追求社會福利的最大化，其一方面要保證給予發(fā)電企業(yè)合理的投資回報率，另一方面要保證電力供給的可靠性，滿足電廠投資建設具有超前性和備用性。[10]國內(nèi)研究說明，有效資產(chǎn)的核定主要涉及兩方面的內(nèi)容：一是有效資產(chǎn)的范圍，即什么資產(chǎn)可以作為核定發(fā)電企業(yè)準許成本和準許收益的基礎；二是資產(chǎn)的價值如何確定。[11]

第三，A-J效應沒有考慮企業(yè)的過剩投資的資本來源問題。發(fā)電企業(yè)的投資資本分為權益資本即自有資本和負債資本兩部分。發(fā)電企業(yè)過剩投資，擴大資本一般通過向銀行借款，從而提高了其負債率。負債資本擴大而導致發(fā)電企業(yè)投資資本增大，一方面會使發(fā)電企業(yè)在投資回報率規(guī)制下獲得更多的利潤，即負債率越高發(fā)電企業(yè)獲得的絕對利潤越大。國外的實證數(shù)據(jù)表明，受投資回報率規(guī)制的企業(yè)，債務融資比例較高。1978年對美國33個州的79家電力企業(yè)數(shù)據(jù)分析表明，受規(guī)制的企業(yè)增加了債務融資比例[12]；通過對1962一1981期間的25種行業(yè)的實證分析，結果顯示電信、電力、天然氣和航空等產(chǎn)業(yè)擁有較多的負債率較高的企業(yè)。[13]另一面，負債的增大，發(fā)電企業(yè)必須額外支付向銀行借款的利息，從而導致其資本成本即負債成本的增加。理論研究表明，投資回報率規(guī)制下規(guī)制企業(yè)債務融資會增大企業(yè)的破產(chǎn)概率。受規(guī)制企業(yè)會選擇債務融資比例的投資決策影響規(guī)制機構，通過債務融資增加企業(yè)破產(chǎn)的概率，使得規(guī)制機構在破產(chǎn)成本和社會效用損失之間的權循，只能通過提高受規(guī)制企業(yè)的收入減少企業(yè)破產(chǎn)的概率。[14]截止到目前，五大發(fā)電公司資產(chǎn)負債率都徘徊在85%左右，資產(chǎn)負債率居高不下使五大發(fā)電集團對資金的渴求程度已遠超預想，并且資產(chǎn)負債率還在攀升。[3]

本文假定規(guī)制機構對發(fā)電企業(yè)采用投資回報率規(guī)制方法。通過分析發(fā)電企業(yè)與規(guī)制機構的不完全信息動態(tài)博弈過程，認為發(fā)電企業(yè)在規(guī)制期內(nèi)，并非一定會投資過剩。規(guī)制機構對有效資產(chǎn)的認可程度以及負債率增大而產(chǎn)生的額外成本會形成一種內(nèi)在約束，約束發(fā)電企業(yè)的過剩投資行為。同時，在考慮規(guī)制機構有效資產(chǎn)認可程度，銀行貸款利率及投資回報率三方面因素的條件下，發(fā)電企業(yè)會根據(jù)不同條件來調整自身的投資策略，決定是否來過剩投資或者以行業(yè)平均成本來投資。同時在不同的投資策略下發(fā)電企業(yè)存在著一個最優(yōu)負債率來保證其利潤。這既是對A-J效應的一個補充和完善，同時也為目前發(fā)電企業(yè)解決負債率偏高問題提供思路。

二、投資回報率下的不完全信息動態(tài)博弈

投資回報率規(guī)制的實質是規(guī)制機構對企業(yè)承諾在補償其投資成本的基礎上給予一定的利潤報酬[15]。將規(guī)制機構與發(fā)電企業(yè)之間的不完全信息動態(tài)博弈分為四個階段：第一階段規(guī)制機構在核實發(fā)電行業(yè)平均成本的基礎上按照一定比例允許發(fā)電企業(yè)獲得一定的利潤，承諾發(fā)電企業(yè)的投資回報率為S。第二階段發(fā)電企業(yè)根據(jù)規(guī)制機構承諾的投資回報率來確定投資資本K。投資資本由兩部分構成：一是以發(fā)電行業(yè)平均成本為基礎的投資基數(shù)K1，另一部分是發(fā)電企業(yè)在投資回報率刺激下的過剩投資K2，并且擴大的投資資本來源于銀行借款，從而確定了發(fā)電企業(yè)的負債率α。第三個階段，發(fā)電企業(yè)投資生產(chǎn)，滿足電力需求量Q。第四個階段，規(guī)制機構核定發(fā)電企業(yè)的有效資產(chǎn)。對于以平均成本為基礎的投資基數(shù)K1，規(guī)制機構實現(xiàn)事先承諾的投資回報率S；對于發(fā)電企業(yè)的過剩投資資本K2規(guī)制機構將會審核其有效資產(chǎn)程度σ，保證發(fā)電企業(yè)投資的超前性和備用性。

圖1 規(guī)制機構與發(fā)電企業(yè)的博弈過程

下面具體討論規(guī)制機構與發(fā)電企業(yè)的博弈過程。

1.規(guī)制機構承諾發(fā)電企業(yè)的投資回報率

為保證社會福利最大化和擴大再生產(chǎn)的需要，規(guī)制機構在核實發(fā)電行業(yè)平均成本的基礎上按照一定比例允許發(fā)電企業(yè)獲得一定的利潤，從而承諾發(fā)電企業(yè)的投資回報率S。投資回報率實質是規(guī)制機構對發(fā)電企業(yè)承諾在補償其投資成本的基礎上給予一定的利潤報酬。[16]在投資回報率規(guī)制下，發(fā)電企業(yè)的收益函數(shù)為：

R(P,Q)=C+SK

(1)

其中，R(P,Q)是發(fā)電企業(yè)的毛收入，它取決于電力價格P和電力消費量Q；C為運營成本；K為投資成本，即電力企業(yè)的投資回報率基數(shù)；S為規(guī)制下的投資回報率；在規(guī)制下發(fā)電企業(yè)的利潤函數(shù)為：

π=SK

(2)

2.發(fā)電企業(yè)確定投資資本及其負債率

在投資回報率規(guī)制下，發(fā)電企業(yè)的投資資本K。投資資本由兩部分構成：一是以發(fā)電行業(yè)平均成本為基礎的投資基數(shù)K1；另一部分是在投資回報率刺激下的過剩投資K2。則發(fā)電企業(yè)的投資資本為：

K=K1+K2

(3)

對于以發(fā)電行業(yè)平均成本為基礎的投資基數(shù)K1，由權益資本即自有資本E和借債資本B構成。由于發(fā)電企業(yè)主要債務為銀行借款，因此本文假定發(fā)電企業(yè)的借債資本為銀行借款，對負債資本B，其資本成本為銀行貸款利率rB。則有：

K1=B+E

(4)

若K2=0,即發(fā)電企業(yè)以電行業(yè)的平均資本來投資，并且投資過剩時，則發(fā)電企業(yè)在規(guī)制下有著最優(yōu)負債率為：

(5)

若K2≠0，即發(fā)電企業(yè)一方面要保證電力項目投資的超前性和備用性；另一方面在投資回報率刺激下而過剩投資。假定發(fā)電企業(yè)為擴大投資基數(shù)短期內(nèi)而向銀行借款，權益資本保持不變，rB為銀行短期六個月至一年(含)的貸款利率，則發(fā)電企業(yè)因過剩投資而必須付出的額外成本為rBK2。則此時發(fā)電企業(yè)的實際負債率為：

(6)

從上式可以看到，K2越大，發(fā)電企業(yè)的實際負債率α′將會越高。由于權益資本不變，隨著發(fā)電企業(yè)增大投資，其負債率也為增大。

3.發(fā)電企業(yè)投資生產(chǎn)和規(guī)制機構實現(xiàn)投資回報率

發(fā)電企業(yè)在確定投資資本和其負債率后，投資生產(chǎn)從而滿足電力需求量Q。規(guī)制機構根據(jù)市場情況和發(fā)電企業(yè)的實際投資生產(chǎn)情況，來實現(xiàn)事先承諾的投資回報率S。對于以平均成本為基礎的投資基數(shù)K1，規(guī)制機構直接實現(xiàn)事先承諾的投資回報率S，則根據(jù)公式(2)有：

π1=SK1

(7)

對于發(fā)電企業(yè)的過剩投資資本K2，規(guī)制機構將會審核其有效資產(chǎn)程度。假定規(guī)制機構對于有效資產(chǎn)的認可程度場σ服從“0-1”兩點分布，則對于過剩的投資資本K2，規(guī)制機構認定的有效資產(chǎn)部分為σK2,規(guī)制機構將會實現(xiàn)事先承諾的投資回報率S，但發(fā)電企業(yè)必須支付向銀行借款而產(chǎn)生的利息；則這部分有效資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤為：

π2=σ(S-rB)K2

(8)

但對于規(guī)制機構不認可的無效資產(chǎn)(1-σ)K2，將不實現(xiàn)事先承諾的投資回報率。過剩投資而產(chǎn)生的額外成本由發(fā)電企業(yè)自身承擔。額外成本不僅包括銀行借款利息，同時還要包括銀行借款的本金；則這部分資產(chǎn)造成的損失為：

π3=(1-σ)(-rBK2-K2)

(9)

則發(fā)電企業(yè)在投資回報率規(guī)制下，過剩投資K2后而產(chǎn)生的預期利潤為：

Δπ=π2+π3=σ(S-rB)K2+(1-σ)(-rBK2-K2)=[σ(S+1)-(rB+1)]K2

(10)

則發(fā)電企業(yè)在投資回報率規(guī)制下的實際利潤為：

π′=π1+Δπ=SK1+[σ(S+1)-(rB+1)]K2

(11)

對π′求對K2的偏導數(shù)得到：

(12)

取rB=0.06，σ∈[0,1],S∈[0.08,0.15],[18]將公式(12)通過matlab7.0編程可以得到圖2,表示發(fā)電企業(yè)利潤隨投資資本擴大的增長率。從圖2中可以看到，在投資回報率規(guī)制下，發(fā)電企業(yè)的利潤并非隨著投資過剩而增大，其利潤的增長與規(guī)制結構設定的投資回報率、規(guī)制機構認可的有效資產(chǎn)程度和銀行借款利息有關。當σ(S+1)-(rB+1)≤0時，發(fā)電企業(yè)利潤將會隨著過剩投資而不變或者減少；當σ(S+1)-(rB+1)>0時，發(fā)電企業(yè)利潤將會隨過剩投資而增大。

圖2 發(fā)電企業(yè)利潤隨投資資本擴大的增長率

三、分析模型

下面具體分析以上兩種情況，來確定在規(guī)制周期內(nèi)，發(fā)電企業(yè)的投資策略和最優(yōu)負債率。

2、當σ(S+1)-(rB+1)>0時，發(fā)電企業(yè)利潤將會隨過剩投資而增大，則發(fā)電企業(yè)的最優(yōu)策略是在投資回報率規(guī)制下擴大投資資本，過剩投資，從而獲取更多的利潤。具體分為以下三種情況：

(1)當S,rB一定時，σ越大，則σ(S+1)-(rB+1)>0的可能性越大(見圖4)，此時發(fā)電企業(yè)的最優(yōu)投資策略是提高負債率，增大投資資本，過剩投資。從圖4中，可以看到。當規(guī)制機構認可的有效資產(chǎn)程度越高，發(fā)電企業(yè)利潤隨投資資本擴大的增長率越大。當σ=1時，即當發(fā)電企業(yè)所有的過剩投資資本都被規(guī)制機構認可為有效資產(chǎn)時，對于任何的投資回報率水平，發(fā)電企業(yè)的利潤增長率均大于0，此時發(fā)電企業(yè)的投資策略是提高負債率，增大投資資本K2，此時最優(yōu)負債率存在為：

圖3 利潤增長率與管制機構認可的有效資產(chǎn)程度的關系

圖3說明了發(fā)電企業(yè)短期內(nèi)過剩投資的利潤水平隨著規(guī)制機構對其有效資產(chǎn)的認可程度變化而變化。當認可程度高時，說明了發(fā)電企業(yè)過剩投資不僅滿足了超前性和備用性的需要，同時迎合了電力需求市場的高需求，保證了電力市場的供應穩(wěn)定；當認可程度低時，說明發(fā)電企業(yè)為追求絕對利潤在滿足了超前性和備用性前提下會進一步了過剩投資，導致資本的低效率，進而產(chǎn)生A-J效應。特別的當σ=1時，即發(fā)電企業(yè)的全部過剩投資資本，規(guī)制者都將其認定為有效資產(chǎn)并給予投資回報率S時，將會引導發(fā)電企業(yè)加劇過剩投資，產(chǎn)生明顯的A-J效應。實踐證明，在早期的還本付息電價時，沒有考慮有效資產(chǎn)的認定，導致了較為明顯發(fā)電能力的相對過剩，并引發(fā)了“跑馬圈地”現(xiàn)象。

(2)當σ,rB一定時，S越大,則σ(S+1)-(rB+1)>0的可能性越大(見圖5)，發(fā)電企業(yè)將會為獲得更多的利潤，發(fā)電企業(yè)不斷通過向銀行借款來擴大投資資本，提高負債率。特別是當S=15%，即投資回報率水平最大時，對于σ>60%，發(fā)電企業(yè)的利潤增長率均大于0。此時發(fā)電企業(yè)的投資策略是提高負債率，加大過剩投資資本K2，此時最優(yōu)負債率存在為：

圖4 利潤增長率與投資回報率的關系

圖4說明了，在銀行借款利息和規(guī)制機構認可的有效資產(chǎn)程度一定時，投資回報率依然是決定發(fā)電企業(yè)是否會過剩投資的關鍵因素。當投資回報率越大，發(fā)電企業(yè)過剩投資的可能性越大；當投資回報率越小，發(fā)電企業(yè)過剩投資的可能性越小。

四、結論

通過上述分析，本文可以得到以下結論：

1.在投資回報率規(guī)制下，投資回報率不是決定發(fā)電企業(yè)過剩投資決策的唯一因素，發(fā)電企業(yè)利潤不一定會隨著子資本投資過剩而絕對增加。其利潤的增長與與規(guī)制結構設定的投資回報率、有效資產(chǎn)的認可程度和銀行借款利息有關。規(guī)制機構認可的有效資產(chǎn)程度，發(fā)電企業(yè)的負債率和銀行借款利率將會形成一種內(nèi)在約束，約束發(fā)電企業(yè)的過剩投資，避免A-J效應的產(chǎn)生。

2.在有效資產(chǎn)的認可程度、發(fā)電企業(yè)的負債率和銀行借款利率的影響下，發(fā)電企業(yè)在規(guī)制周期內(nèi)的要根據(jù)不同的條件來確定自身最優(yōu)的投資策略：

(1)發(fā)電企業(yè)的利潤因投資過剩而增大，即當σ(S+1)-(rB+1)>0時，發(fā)電企業(yè)的最優(yōu)投資策略為增大過剩投資資本K2，獲取更多的利潤。此時發(fā)電企業(yè)的最優(yōu)負債率存在，為：

(2)發(fā)電企業(yè)的利潤隨投資過剩而不變或者減少，即當σ(S+1)-(rB+1)≤0時，這時

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