西北農林科技大學 唐耀祥 鄭少鋒 鄭真真

個人投資者對開放式基金信息需求的偏好分析

西北農林科技大學 唐耀祥 鄭少鋒 鄭真真

一、引言

開放式證券投資基金（以下除特別說明：基金即指開放式證券投資基金）是通過發(fā)售不固定的基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金管理人組合投資管理，基金托管人托管，且其份額可以在基金合同約定期限內自由申購和贖回的集合投資方式。開放式基金自2004年以來已成為整個基金市場的絕對主體，截止2009年底，開放式基金總份額為23141.36億份，總凈值24489.32億元，開放式基金的總份額和總凈值與整個基金市場的占比已連續(xù)5年達90%以上?！痘鸱ā芬?guī)定，我國的基金全部為契約型基金，即基金投資者與基金管理人、基金托管人之間是委托代理理財關系。在這種委托代理關系中，由于投資者與管理人的效用函數不一樣，管理人追求的是穩(wěn)定增長地提取管理費，投資者追求的是投資資產保值增值。投資者與管理人間的信息不對稱使委托代理關系出現問題成為必然，管理人的道德風險是投資者最為關注的問題?！瓣柟馐亲詈玫南緞?。”信息披露制度是基金市場有效運行的重要保障機制，其質量高低直接影響著代理成本和基金市場的健康發(fā)展。要充分發(fā)揮基金市場資源配置作用，提高基金市場信息的有效性是關鍵。個人投資者從2001年第一支開放式基金發(fā)行開始就成了開放式基金投資的主力，到2009年底，開放式基金個人投資者持有份額占比為82.44%，龐大的投資群體對相關信息有著各種各樣的需求。但是個人投資者對開放式基金的信息需求偏好還是一個極少研究的領域，亟待拓展研究。本文通過對中國證券業(yè)協會（以下簡稱：“協會”）公開發(fā)布的《個人基金投資者投資情況調查問卷（2009年）分析報告》基礎數據（以下簡稱：“調查問卷”）和相關互聯網信息的收集整理，將調查結果與我國開放式基金信息披露現狀進行比較，得出為滿足個人投資者的信息需求，開放式基金管理人應在哪些方面進行改進的結論。

二、個人投資者對開放式基金信息需求的偏好分析

基金管理人和基金托管人是集合資金的需求者，受投資者委托從事集合資產理財，因而基金管理人和托管人是基金信息披露的主要義務人，是基金信息的供給主體。廣義的信息需求主體包括個人投資者、機構投資者、中介服務機構、基金監(jiān)管機構、證券交易所及其他社會公眾，也包括基金債權人、基金管理人、基金托管人。投資者是資金的提供者，是信息的主要需求者。投資者最希望基金管理公司能夠更好地維護投資者利益，為投資者創(chuàng)造更多價值。但基金管理人與投資者之間不可避免地存在信息不對稱，導致基金管理人做出有損投資者的行為。所以擬在解決委托代理問題的決策有用觀認為，披露信息的目標在于向信息使用者提供對經濟決策有用的信息，而對決策有用的信息主要是關于開放式基金投資組合的信息和關于投資業(yè)績及其變動趨勢的信息。為解決信息不對稱導致的逆向選擇，有必要研究信息需求者的偏好，給投資者提供針對性的信息。

中國證券業(yè)協會的《個人基金投資者投資情況調查問卷（2009年）分析報告》是根據基金管理公司會員向中國證券業(yè)協會報送的2009年第四季度基金投資者基本情況報表，對相關數據進行了匯總整理而形成的。截至2010年1月25日，60家基金管理公司向協會報送2009年開放式基金投資者基本情況數據，有49家基金管理公司向協會報送2009年基金投資者情況調查統(tǒng)計表及有效問卷50853份。統(tǒng)計分析時對于錯誤的樣本數據進行了剔除，大多數問題的剔除率在1%以內，基本不影響統(tǒng)計結果。協會開展這項調查工作已有數年，但2010年是第一次通過協會網站向社會公布其調查結論，對研究個人投資者對開放式基金信息需求進行偏好分析大有裨益。本人從該調查問卷中選取能夠反映個人基金投資者對開放式基金的信息需求偏好的數據，應用信息披露相關理論和技巧進行再分析。

其一，個人投資者對信息的領受能力及基本屬性對偏好的影響?？梢?，越來越多的理性個人投資者關注影響自身權益的基金公司委托代理問題。個人投資者所共有的基本屬性是對個人投資者獲取和了解開放式基金披露信息進行偏好分析的基礎，個人投資者的基本屬性主要包括年齡構成、受教育程度、職業(yè)結構、收入水平等方面。個人投資者的年齡構成和受教育程度將反映個人投資者對開放式基金披露信息的領受能力，并通過它了解個人投資者對信息需求的可能渠道。個人投資者的職業(yè)情況和收入水平則決定了個人投資者對各種渠道公布的信息的偏好。調查結果顯示：我國個人基金投資者以中青年為主，30歲以下的占24%，40歲以下占64%，50歲以下的達85%，60歲以上的占5%，且其中男性比例比女性比例大20%。51%的個人投資者處于30至50歲，這表明中青年投資者在知識、經驗上日趨成熟，有了投資理財、改善經濟狀況的強烈意愿。在個人基金投資者中，大專及以上學歷的占88%，其他為中專及以下，這表明我國個人基金投資者的受教育程度普遍較高，具有較強的改變經濟狀況的偏好和信息領受能力。由此，具有較高受教育程度的中青年投資者，已經具備了理解基金信息披露的基礎。在個人投資者的職業(yè)機構方面，排在前五位占比達79%，他們是公務員和事業(yè)單位人員、國有公司一般職員、私企/外企一般職員、私企/外企管理人員和國有公司管理人員，這些個人投資者對投資理財表現出較強的意愿，但受限于其專業(yè)性知識范圍，都難以對當前基金的披露信息作出專業(yè)化的正確理解和判斷。在對個人投資者收入水平的調查中，個人月收入在2千元以下和2-5千元的投資者占比分別為20%和50%，合計占到投資者總數的七成。這樣，絕大多數個人投資者的經濟能力是有限的，他們既有較強的改善經濟狀況的意愿，對獲取基金信息的渠道也就偏好于低邊際成本的信息渠道，這也符合了另一個調查結論：個人投資者獲取信息的主要渠道是網絡。當今網絡上擁有海量的及時信息，相對于報刊信息，具有低成本、及時的特點。

通過個人基金投資者基本屬性分析，我們可以看出：目前，個人投資者都是理性人，其以受過良好教育的而收入水平較低的中青年工薪階層為主。個人投資者是基金投資的主力，其絕大多數對開放式基金管理人披露的各種信息具有較強的領受能力，但又偏好于可及時獲取的、非專業(yè)化的、成本低廉的信息渠道。

其二，個人投資者基金投資基本情況體現出的對信息披露偏好。個人投資者在做出投資決策時所依據的信息構成了投資者對開放式基金信息披露的需求，不同年齡、不同受教投資者對同樣的信息又具有不同的學習領受能力和決策應用能力。調查問卷顯示，個人投資者所持基金對金融資產的占比為10-30%的有34%，占比超過30%有約45%。以基金投資占金融資產30%以上的投資者為例，在30歲以下年齡段的投資者中，這一比例為45%，而在60歲以上年齡段的投資者，這一比例上升到56%，呈上升態(tài)勢；其中，中專及以下學歷為43%，而研究生學歷這一指標上升到53%。同時，在中專及以下學歷的投資者中，投資盈利的投資者占比41%，而在研究生以上學歷的投資者中，這一比例為52%。數據顯示，基金投資在個人投資者家庭金融資產中占有舉足輕重的作用，且年齡越大、受教育程度越高，基金在其金融資產中的比重有上升的趨勢，其基金投資盈利的可能性也越大。對于任何理性的個人投資者來講，都有動機關注和了解基金的披露信息，以利于做出合理的投資決策。

由此可見，受過大專以上教育的中青年投資者是個人投資者中的主體，他們的信息領受能力和應用能力普遍偏高，對信息的需求也更高。

其三，個人投資者投資行為體現出的對信息需求的偏好分析。問卷調查顯示，就基金募集期間，過半數投資者能夠正確認識自己同基金公司是契約關系,個人投資者在選擇基金公司和基金經理時最為關注的因素分別是投資研究團隊的專業(yè)性、穩(wěn)定性、公司治理和運營合規(guī)情況以及基金經理的長期投資業(yè)績、研究和投資經歷、個人守法合規(guī)情況。

在認購、申購、贖回基金時，48%的投資者選擇了網上交易，占比最高。網上交易占比高的原因可能與基金個人投資者中的大多數人是受過高等教育的中青年群體，對網絡工具有較強的操作能力；另外一個原因，可能是由于基金公司在發(fā)放調查問卷時，主要通過網上調查及電子郵件方式，使得調查對象網民的占比較多。還有38%的個人投資者選擇在銀行柜臺購買，而證券營業(yè)部購買和基金管理公司直銷分別各占7%。有鑒于在銀行和證券公司銷售渠道中，銷售者能給個人投資者提供的基金信息十分有限，因而網絡便成了大多數個人投資者獲取基金披露信息的重要渠道。個人投資者在基金持有期間，最需要的基金管理人提供的服務項目是能夠獲得最基本的基金投資信息，這一需求的比例達37%。中青年、高收入群體和受教育程度較高的投資者群體對基金管理公司提供信息服務需求明顯高于其他群體。這也正好暗合了前文所述受較高教育的中青年是個人投資基金的主體，他們對基金披露信息有著更好的理解和應用能力。在被調查的基金投資者中，通過互聯網了解基金信息的投資者占到了67%，而主要通過報紙雜志獲得信息的投資者占13%，通過與朋友同事交流獲取信息的投資者占了11%。其他方式所占的比例比較小。這其中，隨著年齡的增長，使用互聯網獲取信息的投資者比例越來越低，通過朋友同事和報紙雜志獲取信息的投資者比例則有所提高。而隨著受教育水平的提高，使用互聯網獲取信息的投資者比例由46%上升到76%。

三、個人投資者的信息偏好對開放式基金信息披露的要求

從上述對調查問卷的分析來看，廣大個人投資者據以投資決策的信息需求偏好還未得到有效滿足，基金公司披露的信息離個人投資者的需求還存在很大差距?；鸸芾砣俗鳛樾畔⒐┙o的主體，除了按照法律法規(guī)和監(jiān)管要求進行合法信息披露外，還應盡可能地滿足作為基金投資主體的個人投資者的信息需求偏好，否則就會遭到個人投資者的“用腳投票”。根據上文的比較分析，我們對改進基金公司信息披露的建議如下：

其一，拓寬基金信息披露的渠道，增加信息的易得性?；鸸芾砣说幕鸷贤瑫捌湔?、招募說明書、公開說明書、臨時公告等主要在官方網站和證監(jiān)會指定披露報紙上進行披露，年報、中報、季報、凈值公告除了前述兩種披露途徑外，還要求基金管理人按照XBRL的格式在證監(jiān)會網站上公開披露。證監(jiān)會指定的三大信息披露報紙日發(fā)行量總共不過百萬份，這相對于過億的個人投資者來講，其受眾面相對狹隘。相對于網絡信息，報紙的獲得成本較高、時效性差，僅適合于那些不能方便獲取網絡信息的老年投資者，但我們也不能忽視報紙在信息披露中的重要作用。網絡信息是一種低邊際成本、高效快捷的信息獲取方式。除了監(jiān)管機構網站及其指定信息披露網站外，筆者統(tǒng)計了60家基金管理公司的官方網站上設置類似“信息披露”引導標題欄的情況，具體如表1：

表1 60家基金管理公司官方網站信息披露情況統(tǒng)計表

如上所示，網絡信息具有強大的成本和實效優(yōu)勢，但僅有50%的基金公司在其官網上使用“信息披露”這一引導標題欄，18.3%的基金公司使用“基金公告”、“公司公告”兩個類似標題，其他都使用“公司動態(tài)”、“**公告”、“最新公告”、“新聞中心”、“信息公告”等含糊其辭的標題，還有一家基金公司在其官網上沒有設置類似的引導標題欄?？梢?，還有不少基金公司在個人投資者所偏好的信息獲取方式方面做的工作很不夠。

其二，建立以個人投資者為核心的信息披露，使用簡明的非專業(yè)詞匯表述。相對于機構投資者來講，個人投資者處于信息獲取、信息處理的弱勢地位。個人投資者是基金投資的主體，監(jiān)管層以保護投資者利益為目的的信息披露應該以保護個人投資者利益為首要目的，以逐步建立以個人投資者為核心的信息披露。廣大個人投資者是來自全國各地的各行各業(yè)，各自的專業(yè)化知識結構使得個人投資者對信息的處理不能達到理財專家的水平。目前基金管理人披露信息中大量使用基金業(yè)專業(yè)詞匯和法律術語，使得廣大個人投資者對基金信息望而卻步。美國證監(jiān)會為讓廣大個人投資者也能夠處理公開披露的信息，在全美證券市場倡導了一場名為“簡明英語”的項目，意在證券市場信息披露中推行簡單明了的英語表達。當前，我們的基金信息披露也應該著力推行類似的“簡明漢語”項目。

其三，增加基金公司治理信息的披露。個人投資者與基金公司是委托代理的契約關系，個人投資者不能參與基金公司的治理與重大事項決策，但個人投資者大多都是受教育程度較高的中青年工薪階層，他們具備關注投資財產的能力和意愿。調查問卷顯示，個人投資者最為關注基金公司的道德風險?？梢姡鸸居斜匾黾悠涔局卫矸矫娴男畔⑴?，以增強其與個人投資者之間的信任關系，改善個人投資者與基金公司的投資關系，引導基金市場健康有序的發(fā)展。

其四，加強自愿披露與強制披露的有機結合，提高基金市場效率?；鸸靖纳破湫畔⒆栽概缎袕绞菨M足個人投資者信息需求偏好的重要舉措。但我國基金市場還處于弱式有效，市場效率低下，而有效的信息披露是提高市場效率的重要措施。在我國基金市場發(fā)展初期，僅靠基金公司的自愿披露難以有效發(fā)揮信息披露的作用，監(jiān)管層需從強制信息披露的層面上要求基金公司改進信息披露的數量和質量，引導基金市場信息披露走上良心循環(huán)的軌道。

［1］中國證券業(yè)協會：《證券投資基金》，中國財政經濟出版社，2009年第5期。

（編輯 李寒珺）