何煒 王孟怡

上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的決定因素研究

何煒 王孟怡

管理層股權(quán)激勵(lì)決定因素的研究是我國上市公司股權(quán)激勵(lì)研究的一個(gè)熱點(diǎn)。本文以管理層股權(quán)激勵(lì)水平為被解釋變量，成長能力、公司規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、自由現(xiàn)金流、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度及管理層任期為解釋變量來研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的決定因素。通過本文的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和管理層股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)且顯著，公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流及股權(quán)制衡度對股權(quán)激勵(lì)水平都是負(fù)相關(guān)的，而且負(fù)相關(guān)性顯著。

上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)決定因素

一、樣本選取及變量確定

管理層股權(quán)激勵(lì)是由哪些因素決定的，對于這個(gè)問題的研究國外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，如Loader Marti；Hummel-berg利用美國紐約證券市場的數(shù)據(jù)，從代理理論出發(fā)，認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)主要是由企業(yè)的業(yè)績、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流及管理層的任期決定的，盡管目前國內(nèi)學(xué)者對管理層股權(quán)激勵(lì)的決定因素進(jìn)行了大量的工作，也得出了一些基本的結(jié)論，管理層股權(quán)激勵(lì)存在一個(gè)最優(yōu)的水平，管理層的股權(quán)激勵(lì)主要是由公司的治理結(jié)構(gòu)決定的，企業(yè)規(guī)模及現(xiàn)金流量對管理層的股權(quán)激勵(lì)也有決定性的作用，本文在總結(jié)了國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)后，利用2006、2007年、2008年已公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作為樣本，以上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)水平為被解釋變量，以管理層任期、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、自由現(xiàn)金流、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、成長能力作為解釋變量，研究它們對管理層股權(quán)激勵(lì)的影響（如表1）。

表1 變量定義

二、模型的構(gòu)建

根據(jù)上面的分析，本文選擇經(jīng)典的計(jì)量模式來研究影響股權(quán)激勵(lì)水平的決定因素；模型如下：

其中INC-L、MT、GQJZ、ZHD、FCF、FR、SIZE、BOM見表1，b0，b1，…，b7為各變量的回歸系數(shù)，ε為干擾項(xiàng)。

三、研究假設(shè)

在結(jié)合國內(nèi)外關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)決定因素的研究基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵(lì)的影響因素主要有上市公司治理結(jié)構(gòu)、公司風(fēng)險(xiǎn)水平以及公司成長力，各種因素對上市公司股權(quán)激勵(lì)效率將產(chǎn)生不同影響，考慮到樣本選擇及變量設(shè)計(jì)，本文提出如下假設(shè)：

1、公司規(guī)模與管理層股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。2、上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與股權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)。3、上市公司風(fēng)險(xiǎn)水平與管理層股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。4、上市公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與管理層股權(quán)激勵(lì)負(fù)相關(guān)。5、上市公司成長能力與管理層股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。

四、管理層股權(quán)激勵(lì)水平?jīng)Q定因素的實(shí)證研究

本文在對管理層股權(quán)激勵(lì)水平?jīng)Q定因素進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，以2006、2007年、2008年已公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作為樣本。本文的全部數(shù)據(jù)主要來自三個(gè)方面：WIND數(shù)據(jù)庫；招商證券股票軟件；東方財(cái)富網(wǎng)。對于數(shù)據(jù)不統(tǒng)一的地方，本文以WIND數(shù)據(jù)庫為準(zhǔn)。

在分析時(shí)，通過模型

進(jìn)行線性回歸分析，其中的管理層股權(quán)激勵(lì)水平（INC-L）為被解釋變量，解釋變量為成長能力（BOM）、公司規(guī)模（SIZE）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（FR）、自由現(xiàn)金流（FCF）、股權(quán)制衡度（ZHD）、股權(quán)集中度（GQJZ）及管理層任期（MT）。

（一）變量的統(tǒng)計(jì)描述

我們首先利用Eviews軟件對相關(guān)的被解釋變量及解釋變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，其結(jié)果如表2所示。

表2 模型系數(shù)綜合檢驗(yàn)表Table2 Descriptive Statistics

通過表2我們可以知道，被解釋變量INC-L的平均值只有3.508%，可見激勵(lì)水平普遍較低，標(biāo)準(zhǔn)離差為1.825，可見公司之間存在差異，自由現(xiàn)金流（FCF）的標(biāo)準(zhǔn)離差為最少，只有0.062，管理層任期（MT）的標(biāo)準(zhǔn)離差為16.562，說明管理層任期（MT）之間的差異最大，自由現(xiàn)金流（FCF）的差異最少。

（二）模型基本假定檢驗(yàn)

1、D.W.檢驗(yàn)

從表3來看，模型的Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為2.005，接近于2，說明各變量之間不存在序列相關(guān)性。

表3 Durbin-W atson檢驗(yàn)

2、異方差性檢驗(yàn)

通過表4標(biāo)準(zhǔn)預(yù)測值與標(biāo)準(zhǔn)殘差的相關(guān)系數(shù)來看，二者的相關(guān)系數(shù)只有0.048，沒有通過5%顯著水平的檢驗(yàn)，所以，方程不存在異方差性。

表4 標(biāo)準(zhǔn)殘差與標(biāo)準(zhǔn)預(yù)測值的相關(guān)系數(shù)Table12 Correlations

3、多重共線性檢驗(yàn)

在多元線性回歸模型經(jīng)典假設(shè)中，其重要假定之一是回歸模型的解釋變量之間不存在線性關(guān)系，也就是說，解釋變量X1，X2，…，Xk中的任何一個(gè)都不能是其他解釋變量的線性組合。如果違背這一假定，即線性回歸模型中某一個(gè)解釋變量與其他解釋變量間存在線性關(guān)系，就稱線性回歸模型中存在多重共線性。多重共線性違背了解釋變量間不相關(guān)的古典假設(shè)，將給普通最小二乘法帶來嚴(yán)重后果。

SPSS給了兩個(gè)檢驗(yàn)多重共線性的變量，容忍度和方差膨脹因子，容忍度接近于1，方差膨脹因子越接近2，說明不存在多重共線性。通過各變量的相關(guān)系數(shù)也可以檢驗(yàn)多重共線性，檢驗(yàn)結(jié)果如表5。

表5 相關(guān)系數(shù)

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)可將相關(guān)程度分為以下幾種情況：（1）當(dāng)相關(guān)系數(shù)大于等于0.8，是表示兩個(gè)變量是高度相關(guān)的；（2）當(dāng)相關(guān)系數(shù)處于0.0.8之間，表示兩個(gè)變量中度相關(guān)；（3）當(dāng)相關(guān)系數(shù)介于0.3-0.5之間時(shí)，表示兩個(gè)變量之間的相關(guān)程度很弱，視為低度相關(guān)。目前，多數(shù)研究中，都將相關(guān)系數(shù)限定在0.5之內(nèi)，相關(guān)系數(shù)超過0.5的指標(biāo)說明存在多重共線性。本文也采用這種方法，根據(jù)表3.29的結(jié)果顯示，在變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過0.5，說明這些指標(biāo)都是低度相關(guān)的，說明不存在多重共線性。

（三）影響股權(quán)激勵(lì)水平的因素實(shí)證結(jié)果分析

通過分析，模型的調(diào)整擬合優(yōu)度0.216，擬合優(yōu)度并不是很高，而從方差分析表看，模型F值為9.934，可以通過了顯著水平為5%的檢驗(yàn)，顯著水平小于0.05，通過檢驗(yàn)可以看出模型具有較好的解釋能力。

最終所得模型為：

從各個(gè)變量的t統(tǒng)計(jì)量來看，各個(gè)變量t值均大于5%水平下的臨界t值，變量比較顯著。對相關(guān)結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出各因素對管理層股權(quán)激勵(lì)的不同影響。

1.公司規(guī)模與管理層股權(quán)激勵(lì)水平

通過顯著性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型中公司規(guī)模（SIZE）在5%的顯著性水平下是顯著的，因此說明公司規(guī)模對股權(quán)激勵(lì)水平具有顯著影響，而系數(shù)為-0.44，則反映了公司規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)是負(fù)相關(guān)的，這一點(diǎn)與我們所做的假設(shè)相悖，出現(xiàn)了公司規(guī)模越大，其激勵(lì)水平反而越低的情況，通過對假設(shè)條件分析可以發(fā)現(xiàn)我們僅考慮了公司規(guī)模擴(kuò)張需要增加股權(quán)激勵(lì)才能實(shí)現(xiàn)更好經(jīng)營，卻忽視了一點(diǎn)那就是公司規(guī)模與監(jiān)督成本也有關(guān)，公司規(guī)模增大，監(jiān)管增加，很可能會帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而這一規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)很有可能導(dǎo)致一個(gè)較低管理層持股的最優(yōu)合約，這樣考慮我們就不難理解公司規(guī)模項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)了。

2.公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、自由現(xiàn)金流與管理層股權(quán)激勵(lì)水平

股權(quán)激勵(lì)模型中，只有股權(quán)制衡變量通過了顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為-0.114，反映出股權(quán)制衡度與股權(quán)激勵(lì)是負(fù)相關(guān)的，這和之前的假設(shè)是一致的，另外兩個(gè)變量股權(quán)集中度和自由現(xiàn)金流未能通過顯著性檢驗(yàn)，說明他們對股權(quán)激勵(lì)水平解釋力較弱，他們對股權(quán)激勵(lì)水平影響較小。

3.上市公司風(fēng)險(xiǎn)水平與管理層股權(quán)激勵(lì)水平

回歸結(jié)果顯示，管理層任期（MT）未能通過顯著性檢驗(yàn)，不過回歸模型中任期對股權(quán)激勵(lì)水平影響為負(fù)，但是其系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn)，表明即使任期對股權(quán)激勵(lì)水平有影響，這種影響也非常微弱或者可以忽略。結(jié)果與之前進(jìn)對是否進(jìn)行激勵(lì)的影響研究結(jié)果也是一致的，這和我國上市公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定時(shí)，很少考慮公司風(fēng)險(xiǎn)，這樣一來，管理層并未承擔(dān)相應(yīng)的公司風(fēng)險(xiǎn)，也不利于激勵(lì)約束的實(shí)現(xiàn)。

4、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與管理層股權(quán)激勵(lì)水平

模型檢驗(yàn)結(jié)果顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（FR）通過了顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)激勵(lì)兩者正相關(guān)，這和假設(shè)是一致的，從系數(shù)來看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對股權(quán)激勵(lì)影響較為明顯，說明我國目前雖然實(shí)行了股權(quán)多元化、股權(quán)分置改革等舉措，但是就目前來看國有股仍在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)，股權(quán)激勵(lì)水平受國有股影響明顯，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)。

5、成長能力與股權(quán)激勵(lì)水平

回歸分析表明，成長能力變量（BOM）未能通未形成，上市公司大多是高管人員由行政任命產(chǎn)生，這就導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)水平不是根據(jù)市場化的公司成長力而定，而是依照管理層自身利益來確定激勵(lì)水平，因此目前來看成長能力對股權(quán)激勵(lì)的影響十分有限。

五、小結(jié)

本文利用2006、2007年、2008年已公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司43家、13家和60家上市公司作為樣本，以上市公司是否提出管理層股權(quán)激勵(lì)及管理層股權(quán)激勵(lì)水平為被解釋變量，以管理層任期、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、自由現(xiàn)金流、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、成長能力作為解釋變量，研究它們對管理層股權(quán)激勵(lì)的影響，其結(jié)果如表6。

從表6可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和管理層股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)且顯著，公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流及股權(quán)制衡度對股權(quán)激勵(lì)水平都是負(fù)相關(guān)的，而且負(fù)相關(guān)性顯著。

表6 管理層股權(quán)激勵(lì)的決定因素與理論相關(guān)關(guān)系的對照表

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Research on Decisive Factors of Stock Option Incentive Plan for M anagement in Listed Com panies

HEWei，WANGMeng-yi
School of Business,Central South University,Changsha 410083

The research on the decisive factors of stock option incentive plan for management is the hot topic for the research of stock option incentives in Chinese listed companies.This paper uses the stock option incentives level as the explained variable,while uses growth capability,scale of company,risk,free cash flow,stock balance degree,stock concentration degree and tenure as explanatory variables to study the decisive factors of stock option incentive plan for management in listed companies.Through the analysis,the paper finds that risk has a positive correlation with stock option incentives and the correlation is obvious,while scale of company,free cash flow,and stock balance degree has a negative correlation with stock option incentives and the negative correlation is obvious.

Listed Companies;Stock Option Incentives for Management;Decisive Factors

C93

A

何煒，男，中南大學(xué)商學(xué)院博士，研究方向：企業(yè)管理；湖南長沙，410083

王孟怡，女，中南大學(xué)商學(xué)院，研究方向：會計(jì)學(xué)；湖南長沙，410083