[摘要]全球金融危機的爆發(fā)使全球經(jīng)濟(jì)步入衰退之中，在此背景之下，我國宏觀調(diào)控政策隨之進(jìn)行了一系列的調(diào)整，幅度之大十分罕見。主要分析了金融危機爆發(fā)后我國貨幣政策現(xiàn)狀，并對貨幣政策中的各種操作工具進(jìn)行了分析和評價，最后結(jié)合我國貨幣政策特點和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢以及歷史經(jīng)驗對貨幣政策走向進(jìn)行了簡單預(yù)測。

[關(guān)鍵詞]金融危機；貨幣政策；貨幣政策有效性

一、全球金融危機后我國的貨幣政策

全球金融危機爆發(fā)后，我國實體經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，我國的宏觀調(diào)控基調(diào)不斷調(diào)整。(由圖1可以看出)從2008年4月份開始，CPI開始下降，至12月份已經(jīng)達(dá)到2％以下；之后央行連續(xù)三次降息，一方面是為了解決經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)的突出問題；另一方面為了維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的發(fā)展。在復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境條件下，基準(zhǔn)利率的降低和準(zhǔn)備金水平的下調(diào)釋放出明顯的保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的信號，貨幣政策的中心開始由控制通脹轉(zhuǎn)向防止經(jīng)濟(jì)下滑。

2009央行全年堅持適度寬松的政策基調(diào)，1～9月份，銀行貸款總余額增長8.7萬億，投資拉動經(jīng)濟(jì)增長7.3個百分點。到2009年三季度末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為58萬億元，同比增長29％：狹義貨幣供應(yīng)量Ml余額為20萬億元，同比增長29％。(參見表1)然而這一次的貨幣量擴(kuò)張不是負(fù)責(zé)現(xiàn)金供應(yīng)的央行所為，這段時間的M0即流通中的現(xiàn)金只增長了16％，也就是說是整個銀行體系在擴(kuò)張信用，增量部分憑借的主要是地方政府資源。正式啟動應(yīng)對危機刺激計劃以來，銀行貸款總量持續(xù)快速增長。2009年9月末人民幣貸款余額為39萬億元，同比增長34％，增速比2008年同期高19個百分點，同比多增5萬多億元。雖然沒有出現(xiàn)現(xiàn)實的通貨膨脹，但此時GDP的8個點增長率背后跟隨著貨幣的30個點的增長率，理論上說，通脹預(yù)期已經(jīng)形成。正如央行在三季度政策報告中對四季度政策展望的表態(tài)一樣，央行已經(jīng)開始重視對“通脹預(yù)期”的管理。公開市場操作自10月份以來始終堅持凈回籠資金局面。截至12月17日已連續(xù)十周凈回籠資金，凈回籠資金量累計6980億元。

二、近年我國貨幣政策評析

(一)利率工具評析

我國改革開放特別是1996年利率市場化改革啟動以來，利率逐漸成為一個重要的宏觀調(diào)控杠桿。從我國的利率仍然未完全市場化，同時利率理論也沒有形成自己的核心理論基礎(chǔ)。我國的利率政策作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)的信號，在政治驅(qū)動和投資轉(zhuǎn)換機制下，由于資本價格成本過于低廉，必然無法真正達(dá)到警示效果。2008年三季度開始，為應(yīng)對金融危機，我國利率政策開始進(jìn)入新的一輪調(diào)整，11月出口額開始一改兩位數(shù)高增長的態(tài)勢，出現(xiàn)負(fù)增長：國民經(jīng)濟(jì)急劇下滑，從2007年四季度13.4％降至2008年四季度的6.8％；工業(yè)增加值由兩位數(shù)增長快速下滑至一位數(shù)增長(2008年11月達(dá)到5.4％的低點)；物價水平也逐漸回落，并出現(xiàn)負(fù)增長，整個國民經(jīng)濟(jì)運行逐步趨冷。在這一背景下，將宏觀政策取向調(diào)整為適度寬松的貨幣政策，連續(xù)4次降息，一年期存款利率降至2.25％，此政策一直持續(xù)至今。

雖然中央銀行實際上已經(jīng)形成了一整套的利率政策體系，但是利率政策手段在目前卻不是十分有效，其重要的內(nèi)在原因在于：許多微觀經(jīng)濟(jì)組織對利率水平靈敏度不高，利率的傳導(dǎo)機制不夠順暢，通常利率的調(diào)整不能快速有效地影響市場利率或者存貸款利率水平，即所謂的利率政策的時滯性。究根到底，產(chǎn)生這些問題的根源還在于體制與結(jié)構(gòu)本身。中央銀行不是最終決策者，而是建議者，同時在我國，銀行業(yè)和國有企業(yè)在整個經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)了壟斷地位，并且都對利率變動敏感性不高，貨幣市場無法充分反映金融機構(gòu)之間的資金供應(yīng)狀況。因此，央行的利率政策有效性就大打折扣。

(二)存款準(zhǔn)備金工具評析

我國的存款準(zhǔn)備金制度是在1984年央行專門行使職能后建立起來的。該制度最初的動機是集中資金，使中央銀行能夠掌握相當(dāng)數(shù)量的信貸資金來源以便擴(kuò)大再貸款規(guī)模和進(jìn)行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，后來隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化的發(fā)展和貨幣政策的完善，存款準(zhǔn)備金制度才逐步成為間接調(diào)控的貨幣政策工具之一。在2004年之前的20年中，法定準(zhǔn)備金率共計調(diào)整過7次。2010年1月18日起，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)0.5個百分點，由之前的15.5％上調(diào)至16％。

調(diào)整準(zhǔn)備金率并不會達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。其原因可概括如下：第一，國際收支仍面臨雙順差的問題，單憑準(zhǔn)備金率的調(diào)整是不能解決根本問題的。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長方式?jīng)]有轉(zhuǎn)變的情況下，這種局面不會得到改觀。第二，存款準(zhǔn)備金本身具有內(nèi)在的缺陷，這會影響其有效性的發(fā)揮。一方面差別存款準(zhǔn)備金制度還有待完善；另一方面對準(zhǔn)備金付息影響了準(zhǔn)備金工具的有效運用。中國目前仍對法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利息，商業(yè)銀行通過把大量資金以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行可以獲取無風(fēng)險收益，這在一定程度上影響了央行的貨幣調(diào)控效率。在以后的貨幣政策實踐中，應(yīng)該兼顧數(shù)量型工具與價格型工具，注重發(fā)揮價格型調(diào)控工具的配合作用。

(三)公開市場操作工具評析

2009年第二季度，我國經(jīng)濟(jì)運行中的積極因素不斷增多，企穩(wěn)向好勢頭日漸明顯，但經(jīng)濟(jì)趨勢性反彈的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。因此，央行仍將保增長作為宏觀政策調(diào)控的首要任務(wù)，繼續(xù)堅持適度寬松的貨幣政策。

雖然二季度央行繼續(xù)堅持適度寬松的貨幣政策，但從當(dāng)季貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行對適度寬松貨幣的表態(tài)開始發(fā)生變化。央行在二季度報告中表示將“運用市場化手段進(jìn)行動態(tài)微調(diào)，把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節(jié)奏”，這與一季度單純強調(diào)“保持適度寬松貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”的表述有所不同。且在堅持保增長為第一要務(wù)的同時，央行開始提及“妥善處理支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與防范化解金融風(fēng)險的關(guān)系”。這顯示出在上半年經(jīng)濟(jì)增長逐漸向好、信貸增量突增(7，37萬億元)導(dǎo)致銀行體系金融風(fēng)險明顯增大的背景下，央行開始關(guān)注銀行體系的金融風(fēng)險。在二季度報告中，央行對流動性的表述也有所改變。對銀行體系流動性控制的目標(biāo)也從一季度的“保持流動性充?！弊?yōu)椤氨３掷仕降暮侠磉m度”。對信貸調(diào)控的表態(tài)從一季度的“引導(dǎo)金融機構(gòu)合理增加信貸投放”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙龑?dǎo)信貸適度增長”，在這樣的調(diào)控態(tài)度下，二季度信貸增量較一季度折半減量也在情理之中。

第三季度：公開市場操作異動趨緊，全面實施信貸控制。三季度國際經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)。中國經(jīng)濟(jì)運行中的積極因素繼續(xù)增多，經(jīng)濟(jì)增長延續(xù)V形反彈，同時CPI同比增速在2009年7月達(dá)到-1.8％的最低值之后開始回升，再加上美元貶值、國際大宗商品價格上漲以及國內(nèi)資產(chǎn)價格高升，市場的通脹擔(dān)憂有所加劇。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，三季度央行在堅持適度寬松政策基調(diào)前提下，出現(xiàn)一連貫的“趨緊”跡象。一方面央行根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和銀行體系流動性變化，靈活開展公開市場操作。不僅于7月初重啟了1年期央票，而且7～8月期間持續(xù)上調(diào)1年、3月期央票和28天、91天正回購操作的發(fā)行利率，各累計上調(diào)25.83bp、36.30bp、28bp和37bp。在引導(dǎo)市場預(yù)期的同時，調(diào)節(jié)了市場資金供求；另一方面央行相繼發(fā)行定向央票、提高資本充足率、制定次級債扣除新規(guī)、對城商行提出“三不要”及撥備覆蓋率和資本充足率限制，對大銀行和中小銀行進(jìn)行全面信貸控制。從實施的效果看，三季度新增信貸增量較一、二季度大幅回落，7、8、9月份新增信貸各為3559億元、4140億元和5167億元，尤其城商行在央行管控力度加強的情況下，10月份新增信貸投放規(guī)模較9月份顯著減量。

第四季度：公開市場操作持續(xù)凈回籠。四季度以來，經(jīng)濟(jì)延續(xù)反彈趨勢，不過經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂仍舊存在。雖然CPI同比增速于11月份轉(zhuǎn)正，但中短期內(nèi)仍將維持在較低的溫和水平。因此，四季度中央行繼續(xù)堅持適度寬松的貨幣政策，12月7日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也明確表示將保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。隨著經(jīng)濟(jì)V形反彈趨勢的確立，“保增長”第一要務(wù)的地位有所下降，央行開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展與防范化解金融風(fēng)險的關(guān)系處理。此外，公開市場操作的目的也從此前的“保持銀行體系流動性及貨幣市場利率水平的合理適度”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙罁?jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢和外匯流動的變化，合理安排公開市場工具組合、期限機構(gòu)和操作力度”?；谶@樣的政策背景，四季度新增信貸保持低量水平，10、11月信貸增量均處于2500~3000億元的水平。同時，公開市場操作自10月份以來始終堅持凈回籠資金局面。截至12月17日已連續(xù)十周凈回籠資金，凈回籠資金量累計6980億元。

從整體上看，中國公開市場業(yè)務(wù)操作時間還不長，操作方法和技巧有待進(jìn)一步的提高。首先公開市場業(yè)務(wù)的操作手段和工具非常有限，作為公開市場業(yè)務(wù)主要操作工具的國債市場存在較大缺陷，國債品種單一，期限結(jié)構(gòu)不合理，在一定程度上限制了公開市場業(yè)務(wù)操作的廣度和深度。其次外匯儲備超常增長的基本因素并沒有消失，這一因素對貨幣政策操作形成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，已成為制約中國貨幣政策有效性的重要因素之一。再次中國目前金融市場發(fā)展還不很完善，銀行間市場和同業(yè)拆借市場發(fā)展滯后，貨幣市場和資本市場的聯(lián)動性較低，而且利率市場化程度低，公開市場業(yè)務(wù)無法通過利率傳導(dǎo)至金融市場的各個子市場。最后中國商業(yè)銀行的市場化進(jìn)程緩慢，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。

三、對我國貨幣政策的建議及走向預(yù)測

貨幣政策影響廣泛，其基本特征是，目標(biāo)應(yīng)當(dāng)清晰，手段需要專業(yè)。市場經(jīng)濟(jì)國家長期的歷史表明，央行真正能夠有能力追求的，其實是幣值的穩(wěn)定，這個穩(wěn)定則同時包括國內(nèi)價格和國際匯率兩個方面。決定中國CPI同比增長主要是四個因素：過剩流動性、出口、房價和股價。簡而言之，過剩流動性、出口、房價和股價上升1個百分點，將分別導(dǎo)致CPI增加0.36個、0.13個、0.22個和0.44個百分點。這就可以解釋2009年流動性嚴(yán)重泛濫，但卻沒有馬上形成過高的通貨膨脹。關(guān)鍵在于出口崩潰導(dǎo)致生產(chǎn)能力全面過剩，從而遏制了價格上升。但2010年這一局面已經(jīng)改變，出口應(yīng)該會恢復(fù)正增長，房價和股價也可能上揚。當(dāng)然，決定通脹最關(guān)鍵的因素則是過剩流動性，假定在2010年上述四個因素分別上升10％，CPI就將達(dá)到7.5％。因此，今年的通脹風(fēng)險是很大的。

由表2可以看出，進(jìn)入本世紀(jì)以來，以CPI(以及PPI)衡量的物價水平出現(xiàn)過三次上升過程：1999～2001年、2002～2004年和2006～2008年。本世紀(jì)以來的這三次物價水平變化幅度顯著低于上世紀(jì)的兩次物價上漲一1989年和1994年的CPI漲幅曾達(dá)到了18.0％和24.1％。我認(rèn)為2010年的通貨膨脹會發(fā)生但是不會很高，屬溫和型的通貨膨脹。

綜合看，貨幣政策在2009年沒有明顯的負(fù)面效果。2009年的經(jīng)濟(jì)回升很大程度還是依靠政府力量推動，必須盡快轉(zhuǎn)向主要依靠市場力量支持的增長。培育市場力量，就需要正視我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)外部環(huán)境的深刻變化，統(tǒng)籌考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，考慮企業(yè)生存發(fā)展能力的提高，考慮消費結(jié)構(gòu)升級和城市化進(jìn)程加快等問題。此外還要考慮政府大力度經(jīng)濟(jì)刺激政策如何進(jìn)一步完善的問題。根據(jù)我國以往經(jīng)驗，預(yù)計我國貨幣政策在近期內(nèi)依然會采用適度寬松的貨幣政策。

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