盡管波動(dòng)是所有股市的本來(lái)應(yīng)有之意，然而中國(guó)的股市的暴漲暴跌尤為明顯，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)等成熟市場(chǎng)。

從中國(guó)股市設(shè)立以來(lái)將近二十年的經(jīng)歷看，大幅度波動(dòng)是一直是中國(guó)股市顯著的特征。盡管波動(dòng)是所有股市的本來(lái)應(yīng)有之意，然而中國(guó)的股市的暴漲暴跌尤為明顯，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)等成熟市場(chǎng)?，F(xiàn)在的市場(chǎng)參與者多數(shù)不曾親歷中1990年代前期國(guó)股市初設(shè)立時(shí)的幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，不過(guò)多數(shù)對(duì)2005-2008的那個(gè)輪回記憶猶新。中國(guó)股市的暴漲暴跌，被不少人視為是“投機(jī)市”或者“賭市”的體現(xiàn)。而美國(guó)等成熟市場(chǎng)，相對(duì)平穩(wěn)的股價(jià)，則被不少人視為是“投資市”的體現(xiàn)。所以，在中國(guó)，不僅個(gè)人投資者不信奉長(zhǎng)期投資的策累起天文數(shù)字的財(cái)富。然而預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)漲跌無(wú)疑過(guò)于自信。迄今為止多數(shù)金融學(xué)經(jīng)驗(yàn)結(jié)論都認(rèn)為，沒有投資者具有系統(tǒng)性的投資時(shí)機(jī)選擇能力。長(zhǎng)期投資反而更為可行。MIP(Monthly Investment Plan，譯為“月度投資計(jì)劃”)是長(zhǎng)期投資策略中最為流行的一種具體做法。MI P的含義是，投資人選定一支或數(shù)支基金(也有選擇股票的，只是為避免個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，選擇基金者更多)，于每月固定日以固定金額自動(dòng)進(jìn)行投資，透過(guò)這種紀(jì)律化的定期定額投資(以下簡(jiǎn)稱“定投”)方式，發(fā)揮強(qiáng)迫投資的功能。MIP體現(xiàn)了幾個(gè)重要的投資理念:第一是可從工薪中抽出部分用于投資。第二是紅利再投資，實(shí)際上所有MIP的參與者都約定了自動(dòng)將紅利用于再投資。第三是成本分?jǐn)?。在股票市?chǎng)跌幅較大時(shí)，往往是長(zhǎng)期投資者介入的良機(jī)，然而由于人性的弱點(diǎn)，此時(shí)一般非?？謶?反過(guò)來(lái)，在股票市場(chǎng)略，很多專家學(xué)者甚至投資界人士也宣稱這樣的市場(chǎng)只適合趨勢(shì)投資——即所謂波段操作。一位資深財(cái)經(jīng)媒體人士的主張頗具代表性，“絕大多數(shù)的A股公司不值得長(zhǎng)期投資，一旦長(zhǎng)線持有，投資者難免會(huì)血本無(wú)歸”。

中國(guó)股市的投機(jī)進(jìn)一步被歸咎于多方面的原因，常見的例如:(1)上市公司質(zhì)量不佳、管理不規(guī)范、分紅吝嗇，因而缺少長(zhǎng)期投資價(jià)值;(2)市場(chǎng)參與者之中機(jī)構(gòu)少而散戶多——“散戶”給人的印象似乎就是不夠成熟穩(wěn)重，缺乏投資知識(shí)和長(zhǎng)期眼光;(3)國(guó)際熱錢的炒作;(4)“陰謀論”者則相股市的暴漲暴跌是源于莊家的操縱，比如不少人便將過(guò)去半年來(lái)股市的下跌歸咎于股指期貨的推出，據(jù)說(shuō)是有人為了在股指期貨空頭上獲利而故意打壓股指。不過(guò)，“投機(jī)”本身便是個(gè)很難清晰界定的概念，大約可以理解為，即使資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)被高估了，只要預(yù)期能夠通過(guò)買賣轉(zhuǎn)手獲得差價(jià)，仍可以購(gòu)買;反過(guò)來(lái)，即使資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)被低估了，只要預(yù)期價(jià)格還將進(jìn)一步下跌，仍應(yīng)拋售。換言之，投機(jī)者看重的不是資產(chǎn)的合理價(jià)值或者說(shuō)“基本面價(jià)值”，而是短期漲跌的趨勢(shì)—— 這一點(diǎn)有別于“價(jià)值投資”。

如果能夠把握市場(chǎng)短期漲跌的趨勢(shì)，將很快積累起天文數(shù)字的財(cái)富。然而預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)漲跌無(wú)疑過(guò)于自信。迄今為止多數(shù)金融學(xué)經(jīng)驗(yàn)結(jié)論都認(rèn)為，沒有投資者具有系統(tǒng)性的投資時(shí)機(jī)選擇能力。長(zhǎng)期投資反而更為可行。MIP(Monthly Investment Plan，譯為“月度投資計(jì)劃”)是長(zhǎng)期投資策略中最為流行的一種具體做法。MIP的含義是，投資人選定一支或數(shù)支基金(也有選擇股票的，只是為避免個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，選擇基金者更多)，于每月固定日以固定金額自動(dòng)進(jìn)行投資，透過(guò)這種紀(jì)律化的定期定額投資(以下簡(jiǎn)稱“定投”)方式，發(fā)揮強(qiáng)迫投資的功能。MIP體現(xiàn)了幾個(gè)重要的投資理念:第一是可從工薪中抽出部分用于投資。第二是紅利再投資，實(shí)際上所有MIP的參與者都約定了自動(dòng)將紅利用于再投資。第三是成本分?jǐn)?。在股票市?chǎng)跌幅較大時(shí)，往往是長(zhǎng)期投資者介入的良機(jī)，然而由于人性的弱點(diǎn)，此時(shí)一般非?？謶?反過(guò)來(lái)，在股票市場(chǎng)漲幅較大時(shí)，往往是風(fēng)險(xiǎn)積累的時(shí)候，投資者卻情緒激昂，用于買入。MIP可以避免人們情緒化的交易，攤平成本。

盡管在成熟市場(chǎng)中頗受投資者推崇，MIP在中國(guó)卻不大被認(rèn)可。誠(chéng)然，如果認(rèn)為中國(guó)的A股市場(chǎng)沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值，MIP自然并不可行。近來(lái)由于股市較大幅度的下跌，對(duì)于這種定投的批判聲又不絕于耳。前不久，某知名雜志關(guān)于基金定投的一篇文章廣為流傳，大意是說(shuō)，在中國(guó)股票或者股票型基金的“定投”如同一場(chǎng)謊言，作者稱模擬了中國(guó)上證指數(shù)十年定投的情形，得出的結(jié)論是，“十年定投的收益率跑輸銀行定期存款”。果真如此，中國(guó)A股市場(chǎng)真的沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值了，定投便是對(duì)小投資者的誤導(dǎo)。

盡管結(jié)論很是抓人眼球，文章卻沒有給出具有說(shuō)服力的論證方法和過(guò)程。我們可以嘗試計(jì)算以下長(zhǎng)期定投基金的收益情況，以對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值作出判斷。由于中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，迄今存續(xù)期超過(guò)10年的以股票為主要投資標(biāo)的的公募基金為數(shù)不多，現(xiàn)僅存20只封閉式基金，它們多數(shù)成立于1998-1999年間。設(shè)想一個(gè)嚴(yán)格奉行“買入并持有”的長(zhǎng)線投資者，在基金發(fā)行時(shí)以成本價(jià)(1元)購(gòu)入，一持有至今日，并且中間選擇紅利再投資，即在基金分紅除權(quán)當(dāng)日以基金凈值作價(jià)再投資于本只基金。至2010年8月13日，收益情況見表1。表1顯示，對(duì)于基金投資而言，基金管理人的作用至為重要。成立于1998年上半年的四只基金中，收益最高的華夏基金公司管理的基金興華，12年間增值13倍，年均收益23.2%;收益最低的基金金泰，12年間增值6倍，年均收益15.6%。兩者年收益率相差7.6個(gè)百分點(diǎn)。成立于1999年上半年的四只基金中，收益最高的華安基金公司管理的基金安順，11年間增值7.7倍，年均收益20%;收益最低的基金景宏，12年間增值5倍，年均收益15.3%。兩者年收益率相差4.7個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，如果不考慮基金發(fā)行時(shí)機(jī)和管理人因素，總體上10年持有下來(lái)，基金的收益率都相當(dāng)可觀。如果投資者有幸持有的是基金興華，那么年均收益23.2%，財(cái)富增值13倍。最不濟(jì)的是買到了基金漢興的投資者，即使如此，年均收益也超過(guò)10%，財(cái)富增值3倍。當(dāng)然，更有代表性的是平均意義的數(shù)字。如果一個(gè)投資者，將財(cái)富平均分為20份，每只基金投資一份，則10年下來(lái)年均收益率16.3%，初始的1元財(cái)富將變?yōu)?.84元——這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝同一時(shí)期的通貨膨脹，即使與十年來(lái)瘋狂的城市房?jī)r(jià)漲幅相比，也毫不遜色。

需要說(shuō)明的是，由于中國(guó)市場(chǎng)上開放式基金成立較晚，迄今尚沒有一只存續(xù)期超過(guò)十年。我們這里列出的都是封閉式基金(這種基金在成立之后進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的封閉期，封閉期內(nèi)投資者不能按凈值申購(gòu)或贖回，其持有的基金份額可在證券市場(chǎng)上交易，交易價(jià)格一般低于基金凈值)，并將封閉式基金等同于開放式基金一樣看待，即分紅再投時(shí)按照基金凈值折算成新的基金份額。事實(shí)上，考慮封閉式基金在二級(jí)市場(chǎng)上折價(jià)交易，同樣的分紅可以購(gòu)得更多的基金份額，因此長(zhǎng)期持有人實(shí)際得到的收益率要高于表1中的凈值增長(zhǎng)率。當(dāng)然，這種較高的收益率是以那些中途折價(jià)賣出者所得到的更低的收益率為代價(jià)的，一只基金的所有投資者作為整體，只能從凈值增長(zhǎng)中獲利，而不能從二級(jí)市場(chǎng)交易的折價(jià)或者溢價(jià)中獲利。

以上是一種最簡(jiǎn)單的長(zhǎng)期投資策略——買入并持有基金——在中國(guó)的應(yīng)用。這種簡(jiǎn)單的策略給投資者帶來(lái)的豐厚的回報(bào)，而并非一些人所相信中國(guó)股市沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值。然而，表1中我們也看到，長(zhǎng)線投資者，如果一次性買入的話，總的收益率與買入時(shí)點(diǎn)的把握很有關(guān)系?？傮w上，1999年中期以前發(fā)行的基金收益率普遍較高，而1999年下半年發(fā)行的基金收益率則低得多。到2010年8月13日止，1999年上半年成立的7只基金由1元本金平均增加至6.19元，而1999年下半年成立的7只基金由1元本金平均增加至3.86元，僅僅晚投資了半年，收益就落后如此之多。這是因?yàn)樵?999年中期以前市場(chǎng)股票價(jià)格處于低位——此前一年上證指數(shù)大體處于110 0 -130 0點(diǎn)之間。而在1999年中期股價(jià)有了較大幅度上漲——此后一年上證指數(shù)大體處于1500-170 0點(diǎn)之間，平均上漲幅度超過(guò)了40%。

如果投資者沒有能力把握投資的時(shí)點(diǎn)，那么定投則是個(gè)攤勻成的好辦法。這里以模擬上證指數(shù)設(shè)立以來(lái)，定投該指數(shù)的例子來(lái)說(shuō)明這一觀點(diǎn)。從1990年上海證券交易所設(shè)立至今有21年歷史。假設(shè)有兩位投資者“幸運(yùn)星”和“倒霉蛋”在初期即堅(jiān)持定投，每年投資的金額為1萬(wàn)元。指數(shù)1個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)1元錢，即指數(shù)1000點(diǎn)時(shí)，1萬(wàn)元投資客買入份數(shù)10 的資產(chǎn)。幸運(yùn)星有如神助，他的每一筆投資都買在了當(dāng)年指數(shù)的最低點(diǎn)位，所以買到的資產(chǎn)份數(shù)也就最多?！暗姑沟啊眲t實(shí)在是名副其實(shí)，他每年都選在了當(dāng)年上證指數(shù)的最高點(diǎn)作為買入時(shí)機(jī)，當(dāng)然，買到的的資產(chǎn)份數(shù)也就最少。那么，21年堅(jiān)持下來(lái)，他們收益的差距有多大呢?你直觀的印象可能是，幸運(yùn)星早成了百萬(wàn)富翁，而倒霉蛋大約顆粒無(wú)存了吧?

表2顯示，2010年8月13日為止，每個(gè)投資者共計(jì)投入的本金為21萬(wàn)元(假定2010年的定投資金已經(jīng)在此之前投入)。二人的累計(jì)總資產(chǎn)額分別為11萬(wàn)元和57.5萬(wàn)元，幸運(yùn)星僅是倒霉蛋的1.91倍。頗為令人吃驚，二人的差距遠(yuǎn)沒有想象的那么大。原因是，在長(zhǎng)期投資的過(guò)程中，擇時(shí)因素所發(fā)揮的作用被攤勻了。由于每次買入的份額都不算多，從長(zhǎng)期來(lái)看，股市波動(dòng)所產(chǎn)生的影響將并不大。沿著這個(gè)思路，定投頻率越高，二人的差距會(huì)越小。以上證指數(shù)為例，幸運(yùn)星和倒霉蛋這時(shí)不再按年度定投，而是按月度定投。同樣地，幸運(yùn)星每次都買在每月的最低點(diǎn)，而倒霉蛋則每次都買在了每月的最高點(diǎn)。二人都從1999年4月該基金成立當(dāng)月開始定投，至2010年8月，二人的財(cái)富額相差不超過(guò)15%?；鸲ㄍ兜挠涍^(guò)相似。我隨機(jī)模擬了表1中的一只基金——基金泰和——月度定投的結(jié)果，二人年均收益率的差距也僅有2.2個(gè)百分點(diǎn)。

這里需要說(shuō)明一點(diǎn)，對(duì)于上證指數(shù)，但凡有本股分派現(xiàn)金股息，指數(shù)都不予修正，任其自然回落，這將致使指數(shù)失真。因此，以上投資上證指數(shù)的例子實(shí)際上是低估了A股市場(chǎng)的收益情況。我們會(huì)看到投資上證指數(shù)的所得收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如投資于基金的收益，這并非是說(shuō)中國(guó)市場(chǎng)中的基金經(jīng)理都戰(zhàn)勝了市場(chǎng)平均值——成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果認(rèn)為，這是不可能的，盡管不排除一些基金經(jīng)理能夠做到這一點(diǎn)。

分紅對(duì)于指數(shù)的影響有多大呢?筆者僅能搜集到近年來(lái)的分紅數(shù)據(jù)，不足以考察長(zhǎng)期投資的意義。沃頓商學(xué)院的西格爾教授考察了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分紅再投資的結(jié)果，可以為我們提供一點(diǎn)佐證。直到1954年11月，美國(guó)的股票市場(chǎng)指數(shù)才超過(guò)1929年9月的高點(diǎn)，而這中間已經(jīng)經(jīng)過(guò)了1/4個(gè)世紀(jì)。對(duì)多數(shù)投資者而言，1929年之后的市場(chǎng)絕對(duì)是一場(chǎng)災(zāi)難，甚至不少人發(fā)誓一輩子不再涉足股票。然而，設(shè)想一個(gè)在1929年股市的最高點(diǎn)買入1萬(wàn)美元指數(shù)股票的投資者，如果堅(jiān)持持有股票，并且一直紅利再投，25年后當(dāng)指數(shù)點(diǎn)位回到前期最高點(diǎn)時(shí)，他的資產(chǎn)已增值至4.44萬(wàn)美元。年均收益超過(guò)6%。盡管股價(jià)本身沒有上漲，然而依靠分紅再投資，他所持有的股票份數(shù)大幅增加了。中國(guó)股市的分紅率沒有美國(guó)那么高——例如美國(guó)戰(zhàn)后年均分紅約占總收益的60%，而中國(guó)近年來(lái)分紅僅占總收益的35%——所以，指數(shù)分紅再投的威力不如美國(guó)那么大，不過(guò)卻足以表明僅考慮指數(shù)水平很大程度上低估了實(shí)際的投資收益。

計(jì)算基金定投(包括分紅再投資)的收益情況應(yīng)更能說(shuō)明問題。以表1中20只基金中表現(xiàn)最糟糕的一個(gè)——基金漢興為例，如果從2000年1月份開始，每月的月初第一個(gè)交易日以收盤價(jià)格購(gòu)入等額資金，以后從不間斷。并且，每次獲得分紅后都在除權(quán)當(dāng)日以收盤價(jià)格將紅利全部買成該基金。至目前，年化收益率達(dá)到16.5%。如果投資者有幸定投到事后看來(lái)表現(xiàn)更優(yōu)秀的基金，比如基金安順或者基金泰和，年收益率則令人震驚地超過(guò)26%!這一數(shù)字意味著10年10倍收益。巴菲特的投資機(jī)器——貝克希爾哈撒韋公司的資產(chǎn)凈值45年(1965-2009)間的年增長(zhǎng)率也不過(guò)20.5%，而這意味著1965年1美元的投資至2010年初將增值至4092美元，這就是復(fù)利的神奇力量。

當(dāng)然，一些基金公司本身對(duì)投資者不夠負(fù)責(zé)，層出不窮的內(nèi)幕交易事件已讓基金投資者傷透了心。還有花樣百出的利益輸送形式，往往不太容易為投資者察覺。例如，通過(guò)在券商股東席位頻繁交易，創(chuàng)造傭金收入向券商股東輸送利益;通過(guò)非公平交易行為利用非自購(gòu)產(chǎn)品向自購(gòu)產(chǎn)品輸送利益;基金經(jīng)理違背職業(yè)道德，引發(fā)“老鼠倉(cāng)”，等等。但是，這些是基金公司的治理和監(jiān)管問題，與市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資概念并不能混同起來(lái)。