摘要:私募股權(quán)基金作為一類新型金融中介組織在我國金融市場中發(fā)揮著日益重要的作用，但由于缺乏相應(yīng)的金融制度設(shè)計，私募股權(quán)基金的退出還存在很大的障礙，從而嚴重制約了私募股權(quán)基金市場的發(fā)展。因此，可以借鑒美國私募股權(quán)基金退出機制構(gòu)建的經(jīng)驗，完善退出路徑和退出要求的相關(guān)制度建設(shè)，為私募股權(quán)基金的成功退出提供更多選擇。

關(guān)鍵詞: 私募股權(quán)基金;退出機制;多層次資本市場

私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，簡稱PE)，是指通過私募形式募集資金，以股權(quán)或準股權(quán)形式投資于非上市企業(yè)的投資基金。而私募股權(quán)基金的退出機制則是私募股權(quán)基金在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟之后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的機制以及與其相關(guān)的配套制度安排。

私募股權(quán)基金的運行機制主要包括投資-退出-再投資，退出是私募股權(quán)資本流通的關(guān)鍵所在，退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。私募股權(quán)基金只有在完成了有效退出之后才能實現(xiàn)將賬面的增值轉(zhuǎn)換為收益的實際增長，套現(xiàn)的資金才能投資于下一個項目公司，從而實現(xiàn)投資的良性循環(huán)和資本增值，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總量。

一、私募股權(quán)基金退出方式

私募股權(quán)基金退出方式主要包括首次公開發(fā)行、兼并收購、股份回購、破產(chǎn)清算四種。

1.首次公開發(fā)行(IPO)。是股份有限公司首次向社會公眾公開招募的發(fā)行方式，通常為“普通股”。通過IPO退出，私募股權(quán)基金的投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次公開上市之后，逐漸減持該企業(yè)股份，以實現(xiàn)退出并增值。IPO退出是私募股權(quán)投資收益最高的退出方式。

2.兼并收購。兼并又稱為吸收合并，指兩家或者更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)常常被包裝成為一個項目，出售給另一家公司或私募股權(quán)基金，從而第一家基金得以實現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險收益。

3.股份回購。是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟后，私募股權(quán)基金通常會要求所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以事先確定的價格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股權(quán)。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)不愿將本企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給第三方時，也會主動要求回購創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所持的公司股權(quán)。

4.清算。是證券買賣雙方在證券交易所進行的證券買賣成交之后，通過證券交易所將買賣的證券數(shù)量和金額進行計算的過程。私募股權(quán)投資具有高回報性的同時也具有高風(fēng)險性，一旦確認被投資企業(yè)發(fā)展?jié)摿Σ蛔慊虺砷L速度緩慢，預(yù)期投資回報難以實現(xiàn)，私募股權(quán)基金就會果斷退出，盡早收回資金用于下一輪的投資，以期最大限度的減少損失，使機會成本最小化。因此，事實上大部分的私募股權(quán)投資是通過清算來實現(xiàn)資本退出的。

二、中美私募股權(quán)基金退出機制的差異比較

1.法律環(huán)境比較。美國關(guān)于私募股權(quán)基金的相關(guān)法令有《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和各州的《藍天法》(Blue Sky Law)。1982年，美國證券交易委員會頒布了D條例，規(guī)定非公開發(fā)行的證券可以免除證券法規(guī)定的登記義務(wù)，這為私募股權(quán)基金提供了一個安全港。而我國目前尚沒有專門對私募股權(quán)基金進行立法，雖然《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公司收購兼并法》、《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市的特別規(guī)定》、《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》等涉及到了私募股權(quán)基金退出的內(nèi)容。但這些法律法規(guī)的制定與實施，與私募股權(quán)基金的運行機制并無根本性的反映，甚至某些方面的法律規(guī)定不利于私募股權(quán)基金的退出。如我國《證券法》規(guī)定，股份有限公司申請股票上市，公司股本總額高于人民幣3000萬元;2008年新修訂的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定公司股本總額高于人民幣5000萬元。私募股權(quán)基金投資的企業(yè)普遍成立的時間較短，規(guī)模不大，因此很多企業(yè)都達不到上市的資本要求。又如，2006年1月起施行的《公司法》規(guī)定了長達一年的禁售期對于私募股權(quán)基金的退出來說也是一個很大的障礙。

2.市場環(huán)境比較。與美國私募股權(quán)基金融資情況相比，我國大部分私募股權(quán)基金都有國外資金介入，本土企業(yè)也有相當一部分需要繞道海外上市進行融資。從2009年在境內(nèi)外資本市場上市的77家中國企業(yè)的融資額來看，海外上市融資量遠大于境內(nèi)上市融資量。(見表1)同時，隨著創(chuàng)業(yè)板的開板，在創(chuàng)業(yè)板前兩批36家上市企業(yè)中有25家企業(yè)背后有私募股權(quán)基金的支持，這25家企業(yè)獲得了38家私募股權(quán)基金機構(gòu)的支持，顯示了私募股權(quán)基金機構(gòu)扎堆創(chuàng)業(yè)板退出的現(xiàn)象，私募股權(quán)基金并沒有過多選擇通過主板退出。而借鑒國外創(chuàng)業(yè)板發(fā)展經(jīng)驗創(chuàng)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，雖意味著多層次資本市場的構(gòu)建邁上新臺階，但由于我國現(xiàn)行的單向交易制度，即只允許先買后賣，不允許先賣后買，容易造成過度投機的現(xiàn)象，影響私募股權(quán)基金利用創(chuàng)業(yè)板市場實現(xiàn)退出。

同時，我國產(chǎn)權(quán)交易雖然在內(nèi)部管理、交易規(guī)則、業(yè)務(wù)拓展等方面進行了不懈的努力與探索，規(guī)范化程度日益提高，但仍有許多需要改進的地方。以紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、全美證券交易所、柜臺交易市場和粉紅單市場為主構(gòu)成的美國證券市場已經(jīng)能夠滿足國際資本融資的要求，成為國際資本市場中心。反觀我國產(chǎn)權(quán)交易市場，由于缺乏統(tǒng)一的法律法規(guī)和管理部門以及主要是為本地區(qū)國有企業(yè)改革服務(wù)，造成產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)繁多、多頭管理、市場分割、各自為政的現(xiàn)狀。 我國產(chǎn)權(quán)交易市場要想成為中國資本市場的重要組成部分，就需要加快立法，從法律上將產(chǎn)權(quán)交易納入我國多層次資本市場及其監(jiān)管體系。

3.監(jiān)管制度比較。美國對私募股權(quán)基金的監(jiān)管，主要是利用相關(guān)的法律法規(guī)對私募股權(quán)基金投資者進行規(guī)范并且對交易活動實施監(jiān)管，而我國私募股權(quán)基金監(jiān)管體系還不夠成熟:首先，監(jiān)管機構(gòu)不明確。在對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管中，一般由發(fā)改委負責(zé)牽頭協(xié)調(diào)，實行備案管理，對備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收和引導(dǎo)資金的優(yōu)惠。但界定稅收優(yōu)惠資格由稅務(wù)部門負責(zé)，給予引導(dǎo)資金優(yōu)惠由財政部門和科技部門確定，所以，發(fā)展改革委很難真正起到監(jiān)管作用。而涉及到外商投資企業(yè)，按照規(guī)定應(yīng)由商務(wù)部負責(zé)管理，但實際運行中商務(wù)部并沒有監(jiān)管措施。證監(jiān)會、人民銀行、外匯管理局等其他部門針對交易所和外匯流動等具體操作細節(jié)進行管理，但又不能掌握全局。其次，監(jiān)管理念不明確。私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資對于促進美國中小企業(yè)的融資以及加快技術(shù)創(chuàng)新均起到了積極的作用，而在我國，隨著近年來私募股權(quán)基金規(guī)模的擴大，越來越多的私募股權(quán)基金涌向了大額并購和投資擬上市企業(yè)等高利潤領(lǐng)域，真正從事促進中小企業(yè)發(fā)展的資金卻很少。再次，監(jiān)管視野不開闊。面對國際市場的快速發(fā)展，我國的監(jiān)管視野不夠開闊，對中小企業(yè)的扶植問題固然重要，但更重要的是通過金融工具創(chuàng)新，加快資本市場構(gòu)建和完善，規(guī)避來自外部的沖擊。

4.市場中介服務(wù)體系比較。中介服務(wù)機構(gòu)在私募股權(quán)基金退出中的作用主要包括三個方面:提供研究和評估服務(wù);提供談判服務(wù);根據(jù)被投資企業(yè)的條件對其進行股份制改造和包裝，并根據(jù)市場情況進行上市。在美國，為私募股權(quán)基金服務(wù)的中介機構(gòu)可以分為兩類:專門中介機構(gòu)和一般中介機構(gòu)(見圖1)。這些機構(gòu)在我國雖然都有不同程度的發(fā)展，但目前國內(nèi)的中介機構(gòu)在服務(wù)職能和估值的科學(xué)性、真實性都遠不能滿足私募股權(quán)基金的需要。而且，我國中介機構(gòu)體系還留有較濃的計劃經(jīng)濟色彩，這對其獨立運作產(chǎn)生不利影響，進而影響了中介服務(wù)的公正性和交易價格的真實性，制約私募股權(quán)基金的發(fā)展。

三、完善我國私募股權(quán)基金退出機制的對策

1.構(gòu)建與退出機制相關(guān)的法律制度。私募股權(quán)基金在我國還沒有得到法律的明確認可，這對其發(fā)展及其不利，因此應(yīng)明確私募股權(quán)基金的法律地位，修訂《證券投資基金法》或制定專門的《私募股權(quán)基金法》。應(yīng)盡快制定一部全國性的《產(chǎn)權(quán)交易法》，在規(guī)范現(xiàn)有的地區(qū)性產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上，形成全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場，在制度設(shè)計上要充分考慮主板市場發(fā)展的需要，并在上柜交易的資格、條件、監(jiān)管等方面，體現(xiàn)場外交易市場的運作特點，并成立相關(guān)的交易資格認定委員會和監(jiān)督委員會。應(yīng)盡快制定《兼并收購法》，為私募股權(quán)基金以并購方式退出創(chuàng)造良好的法律環(huán)境加以約束和規(guī)范。

2.建立多層次資本市場。單一的資本市場層次嚴重阻礙了我國私募股權(quán)基金的發(fā)展，使得我國資本市場和本土私募股權(quán)基金處于被動的地位。因此可以借鑒美國資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，形成包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場在內(nèi)的多層次資本市場，滿足私募股權(quán)投資企業(yè)的融資需求，為私募股權(quán)基金提供順暢的退出通道，促進私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展。

3.規(guī)范中介服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)。鑒于中介服務(wù)機構(gòu)在私募股權(quán)基金退出中的重要作用，在建立多層次資本市場體系的同時，也要努力建設(shè)良好、高效的中介服務(wù)環(huán)境。鼓勵證券公司積極介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，為私募股權(quán)基金的退出提供有效服務(wù)，從而降低退出成本，提高退出收益。同時，大力培育多種私募股權(quán)投資服務(wù)公司、咨詢顧問公司、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)等，為私募股權(quán)投資的退出提供市場信息、決策咨詢和代理談判等服務(wù)。此外，還應(yīng)該加強中介服務(wù)機構(gòu)的市場化運作，促使其通過市場競爭提高自身素質(zhì)。

4.培養(yǎng)專業(yè)人才。私募股權(quán)基金的順利退出，離不開高素質(zhì)復(fù)合型人才的培養(yǎng)。因此，從長遠來看，高等院校應(yīng)該盡快設(shè)立相應(yīng)的專業(yè)和研究方向，并與相關(guān)的實踐機構(gòu)緊密聯(lián)合起來，培養(yǎng)出理論知識扎實并具有一定實踐經(jīng)驗的專門人才，補充私募股權(quán)基金的人才隊伍。當然，從短期來看，單靠高等院校的培養(yǎng)是難以滿足實際需要的，因此應(yīng)從現(xiàn)有的金融專家、科技專家和企業(yè)家著手，培養(yǎng)一支真正合格的私募股權(quán)基金人才隊伍，其中最優(yōu)先的可以從企業(yè)家當中選拔。因為決定一個私募股權(quán)投資家是否成功的最重要的素質(zhì)要求不僅需要財務(wù)和金融知識，更需要分析、指導(dǎo)、咨詢、溝通、戰(zhàn)略規(guī)劃、說服的能力、行業(yè)知識和企業(yè)家網(wǎng)絡(luò)等，而這些企業(yè)家素質(zhì)是在企業(yè)經(jīng)營管理的實際運作中積累而來的。除此之外，還應(yīng)制定柔性的人才流動政策，吸引該行業(yè)所需的人才，國家有關(guān)職能部門應(yīng)組織定期選拔專門人員，安排到國外進行培訓(xùn)，定期邀請國外專家和成功人士來我國授課，帶動國內(nèi)人才的快速成長。

私募股權(quán)基金運作中的三大步驟，即融資、項目選擇和退出，三者環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)的堵塞都會影響整個項目的成功。因此，是否擁有完善的退出機制就成為決定我國私募股權(quán)基金發(fā)展水平的一個關(guān)鍵因素。要想使私募股權(quán)基金在扶持中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用，必須構(gòu)建和完善其退出路徑和退出要求的相關(guān)制度，此外，還要加快配套環(huán)境制度建設(shè)及構(gòu)建多層次的資本市場體系等，為其成功退出提供更多的選擇機會。

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基金項目:吉林省普通高校人文社會科學(xué)重點研究基地開放項目“吉林省培育私募股權(quán)投資基金的環(huán)境與機制研究”(ZW2208JD1#)的階段性成果

(作者單位:長春工業(yè)大學(xué)工商管理學(xué)院)