摘要:本文運用協(xié)整檢驗和向量自回歸模型就貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資的影響進行了實證分析。協(xié)整檢驗的結(jié)果表明，信貸規(guī)模與貨幣供應(yīng)量之間存在協(xié)整關(guān)系;脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果表明，信貸規(guī)模對固定資產(chǎn)投資具有較顯著且持續(xù)性的影響。

關(guān)鍵詞: 固定資產(chǎn)投資;信貸規(guī)模;協(xié)整;脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

投資是宏觀經(jīng)濟運行過程中的重要環(huán)節(jié)，作為社會總需求的一部分，它對經(jīng)濟發(fā)展具有直接的拉動作用?？v觀改革開放以來我國經(jīng)濟發(fā)展的歷程，每次經(jīng)濟波動總是伴隨著投資的劇烈波動，正因為如此，投資是國家實施宏觀調(diào)控的主要對象和著力點。貨幣政策作為國家實施宏觀調(diào)控的主要工具，在對固定資產(chǎn)投資的調(diào)控中發(fā)揮重要作用，尤其是貨幣政策的信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資調(diào)控的效果更為明顯。以近年來國家宏觀調(diào)控為例，2003年，我國扭轉(zhuǎn)了通貨緊縮的局面，固定資產(chǎn)投資迅速增長，因此，2004年，國家開始加大宏觀調(diào)控的力度，通過貨幣政策嚴(yán)控信貸規(guī)模，收到了很好的調(diào)控效果，固定資產(chǎn)投資在達到階段高點后回落。但是，在隨后的2006和2007年，央行放松了對信貸規(guī)模的控制，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資進一步過快增長，為解決固定資產(chǎn)投資過熱的問題，央行不得不在2008年初采取了嚴(yán)厲的信貸控制，要求各商業(yè)銀行在2008年的信貸增長不能超過2007年的增長余額，并按季監(jiān)測投放進度。2008年下半年開始，為應(yīng)對全球金融危機，國家宏觀調(diào)控政策進行了重大調(diào)整，實施了一攬子經(jīng)濟刺激計劃，包括適度寬松的貨幣政策，指導(dǎo)金融機構(gòu)擴大信貸規(guī)模，刺激投資快速增長，有力支持了經(jīng)濟企穩(wěn)回升，為國民經(jīng)濟增長“保八”做出了巨大貢獻。因此，從我國固定資產(chǎn)投資和信貸規(guī)模運行的歷史經(jīng)驗來看，我們可以初步判斷我國固定資產(chǎn)投資與信貸規(guī)模密切相關(guān)，貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資具有重要的影響。

二、文獻回顧

根據(jù)米什金(2009)對貨幣政策傳導(dǎo)機制理論的總結(jié)，貨幣政策主要通過傳統(tǒng)利率途徑、資產(chǎn)價格途徑和信貸途徑影響企業(yè)投資，進而影響社會總需求和實際產(chǎn)出。由于我國尚未完全利率市場化，資本市場發(fā)展相對滯后，企業(yè)融資主要以間接融資為主的情況下，貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資的影響應(yīng)該相當(dāng)顯著，目前已有一些文獻對我國貨幣政策信貸途徑對固定資產(chǎn)投資的影響進行了研究。萬躍楠(2004)利用簡單線性回歸方法對1991-2003年固定資產(chǎn)投資與貸款、利率的關(guān)系進行實證分析，結(jié)果表明我國貨幣政策主要通過信貸渠道來影響投資，貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響取決于銀行的信貸行為，而利率對投資的影響很小。聶學(xué)峰和劉傳哲(2005)利用相關(guān)分析、Granger因果關(guān)系分析和自回歸分布滯后模型，對中國貨幣政策傳遞到投資的具體途徑進行了實證分析，結(jié)論表明貨幣政策主要通過信貸途徑傳遞到投資上。李文森等(2006)通過對江蘇省有關(guān)情況的調(diào)查表明，固定資產(chǎn)投資與信貸的相關(guān)程度明顯降低，企業(yè)及政府自有資金較為充裕，通過信貸之外的渠道籌資環(huán)境寬松，投資增長的內(nèi)生性增強，金融宏觀調(diào)控面臨新的變化。戴達年(2007)分析了信貸政策對固定資產(chǎn)投資調(diào)控的機理與措施。張力生和胡曉琳(2009)以河北衡水為例分析固定資產(chǎn)投資與中長期貸款關(guān)系。由此可以看出，目前的研究由于采用的數(shù)據(jù)和方法上的差異，導(dǎo)致結(jié)論也并不完全一致。本文擬運用協(xié)整檢驗和向量自回歸模型分析固定資產(chǎn)投資與信貸規(guī)模的關(guān)系，以進一步明確和認(rèn)識貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資的影響。

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

筆者選取1985年至2008年我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模(FINV)和金融機構(gòu)人民幣貸款余額(CR)兩個變量，共24年的數(shù)據(jù)，然后取自然對數(shù)。數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。

(二)單位根檢驗

對時間序列進行分析，進而判斷各個經(jīng)濟變量之間是否存在穩(wěn)定關(guān)系，以及確定變量之間的具體數(shù)量關(guān)系的前提是，這些時間序列變量必須為平穩(wěn)序列。否則即使回歸結(jié)果能夠通過顯著性檢驗且回歸方程擬和程度良好，這樣的回歸也有可能是偽回歸，并不能說明經(jīng)濟變量之間存在的真實關(guān)系。而對于非平穩(wěn)的時間序列，如果變量本身并不平穩(wěn)，但是在經(jīng)過至少n次差分后能夠成為平穩(wěn)，則這種變量被稱為n階單整變量。單整階數(shù)相同的時間序列變量有可能存在某種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。對于具有協(xié)整關(guān)系的變量可以通過計量模型進一步分析它們之間的經(jīng)濟關(guān)系。因此，在對固定資產(chǎn)投資和信貸規(guī)模進行分析之前，首先要檢驗這兩個變量的平穩(wěn)性，在不平穩(wěn)的情況下還需要進一步檢驗這些變量是否具有協(xié)整關(guān)系。本文采用Dickey和Fuller在1979年提出的ADF單位根檢驗法，該檢驗表明，如果ADF統(tǒng)計量在一定的顯著性水平下小于臨界值，則可以認(rèn)為在這一顯著性水平下，被檢驗的時間序列變量是平穩(wěn)的;反之亦然。采用Eviews6.0進行單位根檢驗，結(jié)果如表1所示。

注:“D”表示一階差分，檢驗形式(C，T，K)分別表示所設(shè)定的檢驗方程含有截距項、時間趨勢項以及所選的滯后項數(shù)，N指不包括截距項或時間趨勢項。

ADF單位根檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，LNFIVE和LNCR均為非平穩(wěn)序列，而這兩個變量在經(jīng)過一階差分后均成為平穩(wěn)序列，即這兩個變量同為一階單整變量。因此LNFIVE和LNCR之間有可能存在協(xié)整關(guān)系，即信貸規(guī)模和固定資產(chǎn)投資規(guī)模有可能存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

(三)協(xié)整檢驗

單位根檢驗只能證明LNFIVE和LNCR同為一階單整變量，并且有可能存在協(xié)整關(guān)系，但不能證明LNFIVE和LNCR之間是否確實存在協(xié)整關(guān)系，也不能確定這些變量之間是否真的存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。因此，有必要在單位根檢驗的基礎(chǔ)上，進行協(xié)整分析，作出上述變量之間是否存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系的判斷。Engle和Granger于1987年提出兩步檢驗法，對兩個時間序列變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進行檢驗。該法先用被解釋變量對解釋變量進行回歸，然后對回歸得到的殘差序列進行單位根檢驗，判斷其是否平穩(wěn)。如果殘差序列為平穩(wěn)序列，則可以判斷被解釋變量和解釋變量之間存在著協(xié)整關(guān)系。采用Eviews6.0，得到回歸方程和回歸殘差序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如下:

LNFINV = -1.4711 + 1.0452LNCR

(-3.8621)(30.01)

R2=0.9762F=900.8072

檢驗結(jié)果顯示:LNFIVE和LNCR的回歸擬和程度很高;回歸系數(shù)以及方程整體均在5%的顯著性水平下通過檢驗;回歸后得到的回歸殘差序列是平穩(wěn)序列。根據(jù)Engle和Granger的兩檢驗法的結(jié)論，說明LNFIVE和LNCR之間存在協(xié)整關(guān)系，即固定資產(chǎn)投資和信貸規(guī)模之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從長期看，在其他條件不變的前提下，信貸規(guī)模增長1%，會導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增長1.04%。

(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)

協(xié)整檢驗反映了固定資產(chǎn)投資與信貸規(guī)模之間的長期均衡關(guān)系，為了能從動態(tài)角度更好地分析兩者間的互動關(guān)系，本文對固定資產(chǎn)投資和信貸規(guī)模建立滯后2期的向量自回歸模型，并在此基礎(chǔ)上對其作脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用于衡量來自隨機擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來值的影響的變動軌跡，它能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)。

圖 1 是模擬的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)，縱軸代表對新息沖擊的響應(yīng)程度。圖中實線部分為計算值，虛線為響應(yīng)函數(shù)值加或減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶。從圖1左邊的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線看，固定資產(chǎn)投資在受到信貸規(guī)模一個單位正向的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，在滯后期內(nèi)的沖擊效應(yīng)為正，并在第5期達到最大值，之后雖有下降，但仍然保持在相對較高的水平，這說明信貸規(guī)模對固定資產(chǎn)投資具有較大且持續(xù)性的影響。從圖1右邊的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線看，信貸規(guī)模在受到固定資產(chǎn)投資一個單位正向的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，在當(dāng)期為負(fù)值，之后快速上升，并在第5期達到最大值，這表明固定資產(chǎn)投資的增長也會增加對信貸的需求，帶動信貸規(guī)模的增長。

四、研究結(jié)論及政策建議

本文運用協(xié)整檢驗和向量自回歸模型就貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資的影響進行了實證分析。協(xié)整檢驗的結(jié)果表明，我國固定資產(chǎn)投資與信貸規(guī)模之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系;脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果表明，信貸規(guī)模對固定資產(chǎn)投資具有較大且持續(xù)性的影響，固定資產(chǎn)投資的增長也會增加對信貸的需求，帶動信貸規(guī)模的增長。這說明我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資有顯著的影響，通過信貸途徑對投資的調(diào)控往往能從源頭上調(diào)節(jié)固定資產(chǎn)投資規(guī)模和增長速度。因此，國家實施宏觀調(diào)控過程中，應(yīng)發(fā)揮信貸傳導(dǎo)途徑對固定資產(chǎn)投資的調(diào)控作用，當(dāng)固定資產(chǎn)投資增長過快，出現(xiàn)投資過熱的情況下，應(yīng)通過貨幣政策控制信貸規(guī)模，抑制投資過快增長;當(dāng)固定資產(chǎn)投資減慢，影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展時，則應(yīng)通過貨幣政策擴張信貸規(guī)模，刺激固定資產(chǎn)投資，以保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

參考文獻:

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(作者單位:華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院)