摘要:在深入分析了在我國(guó)適度寬松的貨幣政策背景下，我國(guó)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作中出現(xiàn)的流動(dòng)性充裕現(xiàn)狀，中央銀行流動(dòng)性管理和貨幣調(diào)控將面臨較大壓力。通過最新數(shù)據(jù)調(diào)查，目前我國(guó)流動(dòng)性充?，F(xiàn)狀主要表現(xiàn)在外匯占款的增加、貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)、超額準(zhǔn)備金率持續(xù)下降三個(gè)方面。在對(duì)流動(dòng)性充?，F(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，提出了構(gòu)建和完善公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展的可操作性措施。

關(guān)鍵字:公開市場(chǎng)業(yè)務(wù);流動(dòng)性充裕;中國(guó)人民銀行;貨幣政策

一、我國(guó)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀概述

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指一國(guó)央行為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，通過買進(jìn)或賣出有價(jià)證券，從而吞吐基礎(chǔ)貨幣的行為。中央銀行買賣證券是以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量為目的，而非盈利，這與一般金融機(jī)構(gòu)所從事的證券買賣有本質(zhì)的不同。央行根據(jù)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)的變化情況，適時(shí)地吞吐基礎(chǔ)貨幣，以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)行為，最終實(shí)現(xiàn)其既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

金融危機(jī)背景下，我國(guó)采取了適度寬松的貨幣政策。在該政策的指導(dǎo)下，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)取得了巨大的發(fā)展。中國(guó)人民銀行按照引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的原則，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣信貸環(huán)境，保持了銀行體系流動(dòng)性合理充裕。在流動(dòng)性充裕背景下，中央銀行流動(dòng)性管理和貨幣調(diào)控將面臨較大壓力。目前，我國(guó)流動(dòng)性充裕主要表現(xiàn)在外匯占款的增加、貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)、超額準(zhǔn)備金率持續(xù)下降三個(gè)方面。

二、我國(guó)流動(dòng)性充?，F(xiàn)狀分析

2009 年，中國(guó)人民銀行根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和銀行體系流動(dòng)性變化情況，適時(shí)開展公開市場(chǎng)操作，通過合理把握操作力度與節(jié)奏，靈活搭配央行票據(jù)和短期正回購(gòu)開展對(duì)沖操作，實(shí)現(xiàn)了銀行體系流動(dòng)性的合理充裕。

(一)央行外匯占款大幅增加

自2009年三季度以來，外匯占款持續(xù)高漲(如圖1所示)，熱錢涌入之勢(shì)日漸明顯。9月，外匯占款增量飆升至4067.69億元，創(chuàng)下年內(nèi)新高。12月份新增外匯占款達(dá)到2910億元，僅次于9月。在現(xiàn)行匯率機(jī)制下，外匯占款增長(zhǎng)具有剛性，外匯占款快速增長(zhǎng)成為銀行體系流動(dòng)性增加主渠道，中央銀行流動(dòng)性管理和貨幣調(diào)控面臨較大壓力。

(二)貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2010年1月21日舉行新聞發(fā)布會(huì)，公布2009年全年的國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，在適度寬松貨幣政策的指導(dǎo)下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)，新增貸款大幅增加。

從同比增速百分比來看(如表一所示)，2009年四季度的M1和2008年相比，同比增速達(dá)到了32.3%;同時(shí)，2009年三季度的M2和2008年相比，同比增速達(dá)到了29.3%，均屬歷史增長(zhǎng)高峰。

從各層次貨幣余額來看，2009年四季度的M1和M2余額更是達(dá)到22萬億元和60.6萬億元的高峰值(如圖2所示)?？傮w看，貨幣總量持續(xù)快速擴(kuò)張，貨幣流動(dòng)性增強(qiáng)。這為貨幣政策提出了更高的要求。在繼續(xù)加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度的同時(shí)，央行必須掌控好市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，加強(qiáng)對(duì)貨幣供應(yīng)總量控制，并利用相關(guān)的政策工具和手段，牢牢把好市場(chǎng)流動(dòng)性的總閘門。

(三)商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金需求呈下降趨勢(shì)

近年來，由于支付清算技術(shù)的進(jìn)步，商業(yè)銀行自身流動(dòng)性管理水平的提高，貨幣市場(chǎng)發(fā)展帶來的短期融資工具持續(xù)增加。1999年-2009年十年間，隨著央行對(duì)流動(dòng)性預(yù)測(cè)與管理的不斷加強(qiáng)，以及對(duì)銀行體系流動(dòng)性調(diào)節(jié)能力的提高，商業(yè)銀行的實(shí)際超額準(zhǔn)備金率呈持續(xù)下降趨勢(shì)。從2003年開始，下降幅度趨緩。隨著商業(yè)銀行資金使用效率的進(jìn)一步提高，其意愿超額準(zhǔn)備金率還可能進(jìn)一步下降。(如圖3所示)

三、 流動(dòng)性充裕條件下中國(guó)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)存在的問題

(一)國(guó)債市場(chǎng)不成熟

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過買入或賣出債券行為，來控制貨幣的基礎(chǔ)供應(yīng)量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。一國(guó)貨幣政策是否有效與一國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展程度有著很大聯(lián)系。國(guó)債市場(chǎng)為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了操作基礎(chǔ)，是一國(guó)執(zhí)行貨幣政策的有力工具[1]。但是，目前我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展尚未完善，存在著一定的缺陷。主要表現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模小以及國(guó)債流動(dòng)性不足兩個(gè)方面。

1、國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模有所擴(kuò)大，但還是相對(duì)較小

若公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)有足夠的操作工具，必須以國(guó)債市場(chǎng)達(dá)到一定的規(guī)模為基礎(chǔ)。中央銀行通過買賣國(guó)債影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。如果國(guó)債的發(fā)行量很小，勢(shì)必使公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作起來缺乏工具，從而無法有效地控制貨幣供應(yīng)量。

在2007年一季度，各類債券發(fā)行總量為2.14713萬億元，其中國(guó)債的發(fā)行量為1160億元，所占比重只有4.42%。2009年前三個(gè)季度各類債券的發(fā)行總量為6.8437萬億元，其中國(guó)債的發(fā)行量為14350億元，所占比重達(dá)到21.16%。與2007年相比較，2009年國(guó)債比重雖然從4.42%增加到21.16%，有大幅度的提高，但是該比例還是不能滿足公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需求。所以我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模仍舊很小。

2、國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足，主要表現(xiàn)在短期國(guó)債所占比重較低，國(guó)債品種單調(diào)，缺乏合理分布的期限結(jié)構(gòu)，這極大地影響了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的有效開展。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，短期國(guó)債所占比重較大，占全部債券的40%～50%。而我國(guó)在2008年發(fā)行的短期國(guó)債僅為1749.2億元，占全部債券的26.24%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，該比率是較低的。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)操作報(bào)告，2004年其短期國(guó)債占市場(chǎng)全部短期國(guó)債的26%左右。我國(guó)目前的發(fā)行水平只相當(dāng)于美國(guó)2004年的水平，這極大地限制了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

(二)利率市場(chǎng)化程度不高

利率市場(chǎng)化是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的必要條件，運(yùn)用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)實(shí)施貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的控制，調(diào)控的主要杠桿是利率，央行所開展的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量有直接影響。利率是借代資金的價(jià)格，利率的高低由市場(chǎng)資金供求狀況決定，根據(jù)資金的供求自動(dòng)的升與降[2]。若純數(shù)量的干預(yù)若不伴以價(jià)格信號(hào)，則央行的公開市場(chǎng)操作所取的效用將會(huì)大打折扣。為了能夠利用價(jià)格信號(hào)，利率的靈活性必須予以保證，利率水平由市場(chǎng)上貨幣資金的供求關(guān)系來決定，這樣才有助于市場(chǎng)的發(fā)展和統(tǒng)一。而目前我國(guó)的利率市場(chǎng)化程度較低，必然會(huì)直接影響我國(guó)央行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作效果的發(fā)揮。

四、流動(dòng)性充裕影響下完善公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)建設(shè)的對(duì)策建議

根據(jù)流動(dòng)性充裕的新特點(diǎn)，以提高公開市場(chǎng)操作的前瞻性、科學(xué)性和有效性為目標(biāo)，人民銀行應(yīng)進(jìn)一步完善公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)制度，建立健全流動(dòng)性管理體系。

(一)完善公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)制度建設(shè)和操作創(chuàng)新

1、完善公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)制度體系

隨著公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和操作頻率的提高，迫切要求健全制度體系。結(jié)合操作實(shí)踐，中國(guó)人民銀行對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)制度進(jìn)行了一系列創(chuàng)新[3]。一是優(yōu)化一級(jí)交易商管理制度，建立公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商考評(píng)和調(diào)整機(jī)制。根據(jù)一級(jí)交易商考評(píng)和調(diào)整機(jī)制，按照客觀公正、基本穩(wěn)定、優(yōu)勝劣汰的要求對(duì)一級(jí)交易商進(jìn)行考評(píng)，根據(jù)考評(píng)結(jié)果決定每年度的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商名單。二是完善公開市場(chǎng)信息披露制度。央行票據(jù)發(fā)行前一天下午公告發(fā)行要素，操作結(jié)束后及時(shí)公布中標(biāo)情況，并以業(yè)務(wù)公告形式及時(shí)發(fā)布有關(guān)操作信息，操作的透明度進(jìn)一步提高。

2、建立健全流動(dòng)性管理體系

流動(dòng)性管理是中央銀行貨幣調(diào)控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握流動(dòng)性狀況是公開市場(chǎng)操作的生命線，也是提高操作前瞻性、科學(xué)性和有效性的基礎(chǔ)條件。為適應(yīng)貨幣政策調(diào)控新形勢(shì)的要求，中國(guó)人民銀行正式建立以外匯、財(cái)政收支、現(xiàn)金和市場(chǎng)重要情況監(jiān)測(cè)分析為重點(diǎn)的流動(dòng)性預(yù)測(cè)與管理體系，銀行體系流動(dòng)性管理開始出現(xiàn)了比較主動(dòng)的局面。采取的主要措施有:加強(qiáng)流動(dòng)性總體規(guī)劃，建立了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商流動(dòng)性日?qǐng)?bào)制度，加強(qiáng)與財(cái)政部等有關(guān)方面的溝通，建立了重點(diǎn)聯(lián)系一級(jí)交易商電話報(bào)告制度，建立了一級(jí)交易商工作會(huì)議制度以及建立了節(jié)假日期間流動(dòng)性專報(bào)和監(jiān)測(cè)制度。

(二)健全完善我國(guó)的金融市場(chǎng)

1、發(fā)展我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)

(1)、擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。首先，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模受制于中央的財(cái)政政策狀況，應(yīng)充分考慮財(cái)政的承受能力。擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模必須進(jìn)行財(cái)稅體制改革。通過財(cái)稅改革，強(qiáng)化稅收征管，逐步建立財(cái)政收入穩(wěn)定增長(zhǎng)機(jī)制，并爭(zhēng)取財(cái)政收入的增長(zhǎng)稍快于GDP的增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)國(guó)民收入分配過分向個(gè)人傾斜的格局。其次，加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的有效配合[4]。財(cái)政在制定國(guó)債發(fā)行計(jì)劃時(shí)，要加強(qiáng)與中央銀行之間的溝通，應(yīng)該注意從財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)運(yùn)作的角度出發(fā)，使國(guó)債的發(fā)行在彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集基礎(chǔ)建設(shè)所需要資金的同時(shí)，盡可能兼顧到財(cái)政調(diào)控和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需要。

(2)要提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。首先，調(diào)整國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，增發(fā)短期和長(zhǎng)期國(guó)債品種和數(shù)量。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整和合理化，不僅有利于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有助于調(diào)整償債期結(jié)構(gòu)、降低舉債成本，避免和緩解償債高峰的壓力。其次，進(jìn)一步豐富國(guó)債品種結(jié)構(gòu)，推進(jìn)國(guó)債品種的創(chuàng)新。再次，進(jìn)一步完善場(chǎng)外國(guó)債批發(fā)市場(chǎng)。銀行間的國(guó)債市場(chǎng)，作為一個(gè)批發(fā)性的場(chǎng)外市場(chǎng)，一直是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的主要模式。為進(jìn)一步發(fā)揮好債券市場(chǎng)的作用，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的活躍，進(jìn)一步完善場(chǎng)外批發(fā)市場(chǎng)就顯得尤為重要。要有計(jì)劃、有步驟地吸收不同類型的金融機(jī)構(gòu)如證券公司、基金公司等，加入銀行間債券市場(chǎng)，不斷增加市場(chǎng)交易主體，擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)的覆蓋面[5]。最后，加強(qiáng)國(guó)債托管、資金清算制度建設(shè)，加強(qiáng)國(guó)債交易結(jié)算的監(jiān)測(cè)和管理，提高國(guó)債市場(chǎng)效率。

2、推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程

從金融改革這個(gè)大的方面來看，利率市場(chǎng)化是關(guān)鍵。只有在外部金融條件十分完善的情況下，利率由市場(chǎng)來決定，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的效果才會(huì)達(dá)到更佳。加快我國(guó)利率市場(chǎng)化改革，需要改革人民銀行的利率形成機(jī)制，進(jìn)一步完善存款準(zhǔn)備金制度、再貸款利率結(jié)構(gòu)和再貼現(xiàn)率;改革人民銀行利率與商業(yè)銀行利率之間的關(guān)系，人民銀行確定基準(zhǔn)利率時(shí)，充分照顧商業(yè)銀行的利益，同時(shí)擴(kuò)大商業(yè)銀行決定利率的自主權(quán)，改革利率的存貸款計(jì)息方法，逐步向國(guó)際慣例靠攏;要簡(jiǎn)化商業(yè)銀行存貸款利率的種類和期限結(jié)構(gòu)，建立起一種合理的存貸款利率結(jié)構(gòu)體系;要協(xié)調(diào)商業(yè)銀行利率與貨幣資本市場(chǎng)利率之間的關(guān)系。要使銀行間債券市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借利率和中長(zhǎng)期國(guó)債利率等之間形成合理的比價(jià)關(guān)系。

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(作者單位:河南師范大學(xué)新鄉(xiāng)學(xué)院商學(xué)院)