摘要:后金融危機時期，基于2009-1-5到2010-2-9日的有效交易日收益數(shù)據(jù)，對中港美三地的滬深300指數(shù)、香港恒生指數(shù)、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)的日收益數(shù)據(jù)建立VAR模型，分別進行Granger檢驗、脈沖沖擊函數(shù)分析。結(jié)果表明，滬深二地股市并沒有獨立于香港和美國股市，反而有受其波動影響加深的趨勢。

關(guān)鍵詞:后金融危機時期、中國股市獨立性、ADF檢驗、VAR模型、Granger檢驗

一、引言

2007年，美國次債危機全面爆發(fā)，并波及世界主要的金融市場。從2008年年底到2010年2月9日中國春節(jié)假期前，中國股市走出了一年多的獨立行情。股市的健康發(fā)展是一個國家經(jīng)濟是否正常發(fā)展的標志，而對于股市是否獨立于其它國家股市波動的影響，可以衡量我國的經(jīng)濟是否復蘇并影響世界經(jīng)濟，這對我們制定相關(guān)金融市場政策有很大作用。

Engle和Granger(1987)提出的向量自回歸模型(VAR)及誤差修正模型(ECM) [1]已被廣泛應(yīng)用于衡量不同股市之間的關(guān)系;Hilliard(1979)研究了美國等10個國家和地區(qū)股票市場每日收盤價的同期相關(guān)性和滯后期相關(guān)性[3] 。

國內(nèi)對不同國家的股市的依存度和相互聯(lián)系的研究是從中國加入WTO以后才開始的，俞世典等(2001)研究了1998-2000年美國、香港、日本和中國股票市場日收盤價之間的關(guān)系[4];王曉芳和盧小兵(2007)研究了2000-2004年中國、美國、英國和香港股票市場日收盤價之間的關(guān)系[5];閆一大(2008)研究了2007-2008年中國和美國股票市場日收盤價之間的關(guān)系[6]。上述的研究的結(jié)果都指向中國股市現(xiàn)在與世界主要國家股市具有聯(lián)動性和趨向波動性。而對于它們之間的關(guān)系研究主要是關(guān)注股市之間的差異性，并且對于數(shù)據(jù)的選取上也只是關(guān)注各股市的收盤價，但研究表明用收盤價作為研究數(shù)據(jù)缺少嚴謹性。上述對于股市之間的聯(lián)動性的研究方法往往是E-G二步法和Johansen協(xié)整檢驗、向量自回歸模型結(jié)合Granger因果關(guān)系檢驗。本文采取的是VAR(向量自回歸模型)、應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。實證應(yīng)用eviews6.0為分析工具。

二、數(shù)據(jù)選取

從2008年中國政府實施積極的經(jīng)濟刺激政策以來，到2009年年初，中國經(jīng)濟已經(jīng)走出下行的趨勢，得到先行復蘇，經(jīng)濟的復蘇必然帶動股市的變動。本文選取的數(shù)據(jù)是從2009-1-5到2009-2-9這段時期中港美三地的滬深300指數(shù)、香港恒生指數(shù)、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)的每日收盤價進行對數(shù)差分進行處理，得到每日收益率。分別用RCZ(t)，RHZ(t)，RAZ(t)表示，RCZ(t)的計算:

⑴

RHZ(t)，RAZ(t)的計算和RCZ(t)一樣，其中CZ、HZ、AZ為滬深300指數(shù)、香港恒生指數(shù)、美國納斯達克綜合指數(shù)的每日收盤價，為了樣本數(shù)據(jù)的一致性，只保留三地都有交易日的數(shù)據(jù)，共獲得254個數(shù)據(jù)。

三、實證分析

1、數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

這里采用ADF檢驗，ADF方法通過在回歸方程加入因變量y(t)的滯后差分項來控制高階序列相關(guān)，原假設(shè)是序列存在一個單位根[2]。檢驗結(jié)果如表1所示

根據(jù)表中數(shù)據(jù)可知RCZ，RHZ，RAZ在1%，5%以及10%顯著性水平下都是平穩(wěn)的。

2、VAR模型分析

VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的向量自回歸模型。三變量的表示式[2]:

經(jīng)過幾次回歸比較，得到當滯后2期的AIC信息準則和SC信息準則的值均最小，所以確定應(yīng)用VAR(2)模型回歸?；貧w結(jié)果如表2所示:

由表內(nèi)數(shù)據(jù)可知，回歸得到的F值大多不顯著，T值只有部分顯著，調(diào)整后的R平方分別只有0.01315，0.01950和0.19591，說明回歸的總體效果不顯著。滬深300指數(shù)RCZ(t)受到最大的影響是滯后一期的道瓊斯工業(yè)指數(shù)RAZ(-1)是0.3031，也就是當前一天的道瓊斯工業(yè)指數(shù)變動一個點，滬深300指數(shù)當天就會變動0.3031個點;次之是受滯后一期的香港恒生指數(shù)RHZ(-1)的影響為-0.1848，顯著負相關(guān)。而滯后一期的滬深300指數(shù)RCZ(-1)對恒指和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的影響分別是-0.0576和-0.0424，影響關(guān)系不顯著、負相關(guān);滯后二期的滬深300指數(shù)RCZ(-2)對恒指和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的影響分別 0.1022和0.0505，不是很顯著的正相關(guān)。

3、VAR模型檢驗

本文應(yīng)用Granger因果檢驗對VAR模型的最初假定進行檢驗。Granger因果檢驗是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系[1]。下面表3是基于VAR(2)的Granger因果檢驗結(jié)果:

根據(jù)上表數(shù)據(jù)和結(jié)果顯示，可以清楚看出美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)的獨立性，RHZ和RCZ都不能Granger引起RAZ的變化;而香港恒生指數(shù)就能由道指引起，而且是顯著引起。說明恒指對道指的依存度高;而滬深300指數(shù)是美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)RAZ的Granger原因，相對獨立于香港恒生指數(shù)。這和VAR模型回歸結(jié)果一致，說明VAR模型對于這個問題的有效解釋。

4、脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)方法(IPF)是在分析VAR模型時，觀察當一個誤差項發(fā)生變化，或者是模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響的一種分析方法。脈沖響應(yīng)用于衡量隨機擾動項的一個標準差的沖擊對系統(tǒng)內(nèi)生變量當前和未來取值的影響。應(yīng)用軟件計算結(jié)果如下二圖。

由圖2可知，RAZ的一個沖擊，RCZ的第一期有0.003的變化，第二期有0.004的變化，3到5期有負變化，6期以后減弱為0。RHZ的一個沖擊，RCZ的第一期有0.10的反應(yīng)，第二期有-0.003的反應(yīng)，以下減弱為0。RAZ對其自身的沖擊的反應(yīng)最大，第一期有0.02的反應(yīng)，第二期有0.002的反應(yīng)，從第三期后開始減弱，6期以后影響為0。

四、結(jié)果分析

本文的研究結(jié)果表明滬深二地股市不但沒有獨立的趨勢，還有受美國股市波動影響越來越大的趨勢。其中原因之一是由于越來越多的在A股上市的企業(yè)到香港H股上市，香港股市受美國股市波動影響非常顯著，而A股受H股波動影響也有加大的趨勢。這就形成了一個傳導機制，說明我們的經(jīng)濟還受國際經(jīng)濟影響顯著，還沒有表現(xiàn)出獨領(lǐng)世界經(jīng)濟的能力。政策見意:首先對于我國股市表現(xiàn)出越來越受美股波動的影響，防范波動的傳導對于目前穩(wěn)定國內(nèi)金融市場有很大的必要性。其次要阻止這種傳導機制，也是另一種防止大量的熱錢流入的方法，這對于目前國內(nèi)股市已經(jīng)出現(xiàn)的泡沫有一定的正面作用。

股市是經(jīng)濟的風向標，但也并不是都能真實反映經(jīng)濟的變化的，目前股市表現(xiàn)出來的獨立行情很大程度是由于政府的擴張性的貨幣政策帶來的短暫的波動。而不是由于實體經(jīng)濟增長帶來的健康的股市行情。

參考文獻:

[1]Engle，R.F.andGranger，C.W.J1987，Co-integration and error-correction:Represention，estimation and testing[J]，Econometrica 55，25-276

[2]Greene，W.H.2000.Econometric Analysis[M]，Prentic Hall，Inc.

[3]Hilliard， J.，The relationship between equity indices on world exchanges [J]，Journal of Finance，1979，(34):103～104.

[4]俞世典、陳守東、黃立華:《主要股票指數(shù)的聯(lián)動分析》[J]，《統(tǒng)計研究》2001年第8期。

[5]王曉芳、盧小兵:《中國股市是否實現(xiàn)了與世界同步》[J]，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2007年第2期。

[6]閆一大:《淺析中美股市的聯(lián)動性》[J]，《學術(shù)探討》2008年第9期。

[7]高鐵梅:計量經(jīng)濟分析方法與建模Eviews應(yīng)用及實例[M]，2006年

(作者單位:南昌大學經(jīng)濟與管理學院)