摘要:金融市場發(fā)展，金融創(chuàng)新不斷，資本市場規(guī)模日益增大，資本市場在金融活動中的作用日益增強(qiáng)，這些給貨幣政策帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。本文從資產(chǎn)價格與貨幣政策最終目標(biāo)、資產(chǎn)價格與貨幣需求、資產(chǎn)價格與貨幣供給、資產(chǎn)價格與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等幾個方面分析資產(chǎn)價格變動與貨幣政策之間的關(guān)系，試圖揭示出貨幣政策由單一利率傳導(dǎo)途徑轉(zhuǎn)向利率和資產(chǎn)雙重途徑的內(nèi)在機(jī)理。

關(guān)鍵詞: 資產(chǎn)價格變動;貨幣政策;貨幣需求;貨幣供給;傳導(dǎo)機(jī)制

引言

隨著金融市場的發(fā)展、不斷地金融創(chuàng)新、資本市場的容量不斷擴(kuò)大和傳統(tǒng)商業(yè)銀行的地位下降，資本市場在金融活動中的地位日益增強(qiáng)。資本存量的增長一方面體現(xiàn)了金融深化程度的提高(麥金農(nóng)認(rèn)為資產(chǎn)存量/M2的值體現(xiàn)了一國金融深化的程度)，另一方面資本市場吸收了貨幣政策效應(yīng)，使得貨幣政策的有效性大大降低。

一、資產(chǎn)價格與貨幣政策最終目標(biāo)

世界各國最終將物價穩(wěn)定作為其貨幣政策的目標(biāo)，資產(chǎn)價格波動對貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)提出了新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)途徑是主要是將貨幣政策作用于金融機(jī)構(gòu)，通過影響金融機(jī)構(gòu)的信貸實現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)，這時主要關(guān)注的是利率的傳導(dǎo)作用，而對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)途徑不夠重視，這很大程度上影響了貨幣政策的有效性。資產(chǎn)價格變動對物價穩(wěn)定的影響至少可以通過以下兩個方面實現(xiàn)。一是，資產(chǎn)價格包含未來通貨膨脹的重要信息;它是未來通貨膨脹的先行指標(biāo)。二是，各國貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)學(xué)家日益認(rèn)識到未包含資產(chǎn)價格信息的物價指數(shù)是不完善的，是不能反映一國物價水平的。包含資產(chǎn)價格因素的物價指數(shù)在預(yù)測未來通婚膨脹時起到了常規(guī)物價指數(shù)所起不到的作用。因此建議將資產(chǎn)價格因素納入到通貨膨脹的測量中去。

各國貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時之所以要關(guān)注資產(chǎn)價格的變化，是因為資產(chǎn)價格有助于提高貨幣當(dāng)局對未來通貨膨脹的預(yù)測能力。然而，資產(chǎn)價格變化原因的復(fù)雜，資產(chǎn)價格變化可能導(dǎo)致預(yù)測的失誤，資產(chǎn)價格的預(yù)測能力還需要進(jìn)一步確認(rèn)。另外，不同類型資產(chǎn)對未來通貨膨脹的預(yù)期作用有所不同。經(jīng)實證研究表明，房地產(chǎn)價格與通脹的相關(guān)關(guān)系顯著，對未來通脹的預(yù)測能力強(qiáng)，房產(chǎn)價格指數(shù)與一年后的物價指數(shù)的相關(guān)性為21 % ，與三年后的物價指數(shù)的相關(guān)性接近40 %;而股票價格與通貨膨脹相關(guān)關(guān)系弱，甚至呈負(fù)相關(guān)，對未來通脹的預(yù)測能力較弱。

二、資產(chǎn)價格與貨幣需求

資產(chǎn)價格與貨幣政策需求之間有著緊密的聯(lián)系。貨幣需求除了與收入有關(guān)，還與財富、證券資產(chǎn)的數(shù)量及其收益率有關(guān)。隨著金融發(fā)展，金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化、債券化趨勢的加強(qiáng)，資本市場容量不斷增大。 這一方面體現(xiàn)了金融深化程度的提高(麥金農(nóng)認(rèn)為資產(chǎn)存量/M2的值體現(xiàn)了一國金融深化的程度)，另一方面資產(chǎn)價格的變化改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，具體表現(xiàn)在以下四個方面:

(一)交易效應(yīng)

交易性貨幣需求的總量不僅取決于實體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品市場交易，還取決于資本市場中資產(chǎn)交易。當(dāng)資產(chǎn)價格上漲時，往往伴隨著資產(chǎn)交易數(shù)量的增大，量隨加價增，從而使得資本交易對貨幣資金需求的增大，反之亦然。實際情況表明，金融市場的資產(chǎn)交易在貨幣流通中的比重越來越大，全球金融資產(chǎn)和金融衍生品的交易量早已超過了全球GDP的總額，也早已超過了商品和勞務(wù)交易的總量。

(二)收入效應(yīng)

資本市場的是投資者重要的投資渠道，資產(chǎn)價格發(fā)生變化時，持有人名義財富發(fā)生變化，這將影響投資人的收入預(yù)期，并影響投資人的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)價格持續(xù)上漲時，財富總額的增加使得投資者對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資和貨幣資產(chǎn)的持有都會增加;資產(chǎn)價格下跌時，財富總額減少，投資人對于風(fēng)險資產(chǎn)的投資和貨幣資產(chǎn)的持有均會減少。這就是收入效應(yīng)，它使得資產(chǎn)價格的變化與投機(jī)性貨幣需求呈相同方向變化趨勢。

(三)替代效應(yīng)

資產(chǎn)價格變化會改變?nèi)藗儗ω泿判枨笃?。隨著資產(chǎn)價格的上升，風(fēng)險資產(chǎn)的收益提高以后，投資者愿意持有更多的風(fēng)險資產(chǎn)，并減少貨幣資產(chǎn)的持有。因為風(fēng)險資產(chǎn)收益率的提高會增加貨幣資產(chǎn)持有的機(jī)會成本。這就是資產(chǎn)的替代效應(yīng)，它使得投機(jī)性的貨幣需求與資產(chǎn)價格的波動呈相反的變化趨勢。

(四)資產(chǎn)組合效應(yīng)

在投資人的風(fēng)險偏好不變的情況下，資產(chǎn)價格的異常波動會導(dǎo)致資產(chǎn)投資組合風(fēng)險的增加，這個時理性投資人自然會增加貨幣等無風(fēng)險資產(chǎn)的持有，減少風(fēng)險資產(chǎn)的持有，以減少資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險，這即是資產(chǎn)組合效應(yīng)。

貨幣需求實際上是交易性動機(jī)貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求的綜合。因此，上述四種效應(yīng)可以概括為:一方面，資產(chǎn)價格波動使得用于資產(chǎn)交易的交易性貨幣需求增加;另一方面資產(chǎn)價格波動會對投機(jī)性的貨幣需求產(chǎn)生收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)。貨幣需求同時受這四個不同方向效應(yīng)的影響，最終結(jié)果取決于這四種效應(yīng)綜合作用。

三、資產(chǎn)價格與貨幣供給

資產(chǎn)價格對貨幣供給的影響主要體現(xiàn)在以下四個方面:1、資產(chǎn)價格上漲會導(dǎo)致M0供給增加。資產(chǎn)價格上漲時，居民金融資產(chǎn)價值增加，由于財富效應(yīng)，居民預(yù)期收入增加，這使得居民增加對金融資產(chǎn)和貨幣資金的持有。居民對現(xiàn)金貨幣持有的增加導(dǎo)致M0口徑貨幣供給增加。2、對儲蓄的影響。資產(chǎn)價格的上漲，導(dǎo)致資產(chǎn)的相對收益率高于利率，使得儲蓄的機(jī)會成本增加。相對較低的名義利率使儲戶認(rèn)為儲蓄越來越不劃算，儲蓄增長緩慢。3、資產(chǎn)價格的上漲導(dǎo)致貨幣供給的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。資金大量從生產(chǎn)領(lǐng)域向非生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)價格的上漲，導(dǎo)致資本的收益率增高，大量的資金就進(jìn)入了資本市場，進(jìn)行虛擬運動，而且規(guī)模越來越大，一些企業(yè)了為了追求風(fēng)險利潤，不惜用借貸資金進(jìn)行資本運作。這一方面導(dǎo)致生產(chǎn)領(lǐng)域資金的不足，出現(xiàn)“空心化”的現(xiàn)象;另一方面，由于企業(yè)運用的是高成本的借貸資金進(jìn)行資本運作，資產(chǎn)價格下降時，企業(yè)損失巨大，效益大大降低，企業(yè)為了維持相同的產(chǎn)出水平不得不加大信貸，從而導(dǎo)致貨幣供給量的增加。4、資產(chǎn)價格的變化對商業(yè)銀行信貸的影響。當(dāng)資產(chǎn)價格持續(xù)過快上漲甚至產(chǎn)生泡沫時，商業(yè)銀行會預(yù)期資產(chǎn)價格的調(diào)整，為了規(guī)避風(fēng)險，提前催收貸款，提高超額準(zhǔn)備金率，增加向央行的貸款。提前催收貸款和提高超額準(zhǔn)備進(jìn)率會降低貨幣的供給，向加大向央行的貸款會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，從而導(dǎo)致貨幣供給的增加，這三者之間的力量對比決定了貨幣供給結(jié)果。

四、資產(chǎn)價格與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣管理當(dāng)局確定貨幣政策之后，從選用一定的貨幣政策工具進(jìn)行現(xiàn)實操作開始，到實現(xiàn)最終目標(biāo)之間，所有經(jīng)過的各種中間環(huán)節(jié)之間的有機(jī)聯(lián)系及因果關(guān)系的總和。這是一個非常復(fù)雜的機(jī)制，爭論紛紜，迄今為止未能達(dá)成共識?？偟膩碚f，具有代表性的主要有以下幾種觀點:

其一，凱恩斯主義觀點:貨幣供給↑→ 利率↑→ 投資↑→ 國民收入↑;

其二，貨幣學(xué)派觀點:貨幣供給↑→ 金融資產(chǎn)↑→ 消費↑→ 投資↑→ 價格↑→……國民收入↑，……代表可能存在但還未被揭示的過程;

其三，信貸觀點:貨幣供給↑→ 資產(chǎn)價格↑ →企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況↑ 社會信用水平↑→ 實體經(jīng)濟(jì)↑。

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，實際上就是中央銀行的貨幣政策如何影響實體經(jīng)濟(jì)，因此，資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用就體現(xiàn)在資產(chǎn)價格變動對實體經(jīng)濟(jì)的影響，主要表現(xiàn)在:

(一)資產(chǎn)價格變動對消費的影響

1、財富效應(yīng)

隨著資產(chǎn)在居民收入中所占比重的增大，資產(chǎn)價格變化對居民消費的影響也增大，資產(chǎn)價格的財富效應(yīng)越來越明顯。首先，資產(chǎn)價格變動影響居民的收入預(yù)期。消費支出是居民生命周期中金融資產(chǎn)的函數(shù)，資產(chǎn)價格的變化影響未來的收入預(yù)期，而未來的收入預(yù)期影響居民當(dāng)期的消費支出，因此，資產(chǎn)價格的變化影響居民的當(dāng)期消費支出。其次，資產(chǎn)價格變動影響外部借貸成本。生命周期理論假設(shè)資本市場是完全的，但實際上市場中存在摩擦，居民不能單純的依據(jù)收入預(yù)期來借貸，當(dāng)期消費對外部融資“過度敏感”，因此資產(chǎn)價格變化影響外部融資成本，從而影響消費支出。

2、流動性效應(yīng)

流動性效應(yīng)主要描述資產(chǎn)價格水平的變化對耐用消費品和住宅等商品支出的影響，這一影響主要是通過對居民資產(chǎn)負(fù)債表的影響來實現(xiàn)的。當(dāng)股票的價格上漲的時，金融資產(chǎn)的價值上升，金融資產(chǎn)在資產(chǎn)中的比重也會上升，消費者的資產(chǎn)負(fù)債狀況好轉(zhuǎn)，消費者對自己陷入財務(wù)危機(jī)的可能性的估計也就變低，消費者會增加耐用消費品或房地產(chǎn)的消費，從而拉動總需求，使產(chǎn)出擴(kuò)大。

(二)資產(chǎn)價格變動對投資的影響

1、托賓Q效應(yīng)

根據(jù)托賓Q理論，q=企業(yè)真實資本的市場價值/資本的重置成本，股票的價格上漲時，企業(yè)的市場價值增加，當(dāng)企業(yè)真實資本的市場價值與資本的重置成本比值大于1，即q>1時，企業(yè)因能通過發(fā)行較少的股票而得到較多的投資產(chǎn)品，投資支出會增加;股票價格下跌時，當(dāng)企業(yè)真實資本的市場價值與資本的重置成本比值小于1，即q<1時， 企業(yè)經(jīng)營者將傾向通過收購來建立企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，不會購買新的投資品，因此投資支出便降低。從托賓Q理論可以看出資產(chǎn)價格變動對投資需求的影響。

2、預(yù)期效應(yīng)

資產(chǎn)價格變動的預(yù)期效應(yīng)是指資產(chǎn)價格的變化會影響經(jīng)濟(jì)主體對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。資產(chǎn)價格上漲時，經(jīng)濟(jì)主體對未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展持樂觀態(tài)度，就會增加投資，從而使總產(chǎn)出增加;在資產(chǎn)價格下降時，經(jīng)濟(jì)主體對未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度，經(jīng)濟(jì)主體在投資就更加的謹(jǐn)慎，從而投資受到限制，最終影響總產(chǎn)出。

3、公司資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)

公司資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)又被稱作非對稱信息效應(yīng)或信貸渠道，它是通過股票價格影響公司資產(chǎn)負(fù)債表而實現(xiàn)的。股票的價格影響企業(yè)的凈值。企業(yè)的凈資產(chǎn)越低，意味著銀行向這些公司提供貸款的逆向選擇和道德風(fēng)險越高。因為公司的凈資產(chǎn)較低，公司貸款時能提供的有效抵押品的價值較低，銀行向企業(yè)貸款時，來自逆向選擇的潛在損失就非常的高，導(dǎo)致企業(yè)在籌集資金的過程中的借款能力較低，從而影響企業(yè)的投資支出，進(jìn)而影響總產(chǎn)出。同時，公司凈資產(chǎn)較越低，道德風(fēng)險就越高，因為公司擁有較低的凈資產(chǎn)意味著公司股權(quán)資產(chǎn)較低，這會促使公司從事高風(fēng)險的投資，由于高風(fēng)險投資會導(dǎo)致債務(wù)違約率的上升，因此銀行的借款意愿下降，這也會導(dǎo)致企業(yè)可獲得的用于投資的資金減少，從而影響總產(chǎn)出。

(三)資產(chǎn)價格變動對金融體系的影響

在資產(chǎn)價格上升過程中， 投資者不顧高風(fēng)險，拼命購買資產(chǎn)，甚至向銀行借貸，這使得投資者投資成本十分高，銀行的信貸風(fēng)險加大。當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫破裂時，由于泡沫期虛假信號導(dǎo)致了不當(dāng)資源配置，這些實物資產(chǎn)難以改做其他用途，價值也會隨之減小，投資者凈資產(chǎn)下降，外部資產(chǎn)籌措成本上升。債務(wù)人還貸困難，債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險增加，雙方的行為都會趨于謹(jǐn)慎，形成信用收縮，總需求因而收縮。資產(chǎn)價格的下降和總需求下降之間就會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即會出現(xiàn)“金融加速器”效應(yīng)。

五、政策建議

(一)制定貨幣政策目標(biāo)時要考慮資產(chǎn)價格變動因素

央行在制定貨幣政策時資產(chǎn)價格的穩(wěn)定也應(yīng)當(dāng)納入到貨幣政策體系中。由于資產(chǎn)價格變化原因的復(fù)雜性，包含資產(chǎn)價格的廣義物價指數(shù)在實際運用中資產(chǎn)價格變化可能導(dǎo)致預(yù)測的失誤，各國的實踐表明，包含資產(chǎn)價格的廣義通貨膨脹指數(shù)在不同國家不同樣本期的適用性不同。因此，對于我國而言，可以將包含資產(chǎn)價格因素的廣義通貨膨脹指數(shù)作為重要的的參考指標(biāo)，在制定貨幣政策中予以著重考慮，在條件成熟時央行可以將資產(chǎn)價格納入貨幣政策目標(biāo)。

(二)協(xié)調(diào)發(fā)展資本市場與貨幣市場

貨幣政策的傳導(dǎo)途徑不僅包括利率途徑而且包括資本途徑，因此貨幣市場和資本市場是貨幣政策傳導(dǎo)的兩個重要途徑。同時，貨幣市場與資本市場本身就存在一種客觀的價格均衡互動關(guān)系，貨幣市場和資本市場通過資產(chǎn)價格變化的資金渠道聯(lián)系在一起。央行在實行貨幣政策時將不同的貨幣政策工具同時作用于貨幣市場和資本市場，貨幣政策的傳導(dǎo)雙管齊下，使貨幣政策取得積極地效果。

參考文獻(xiàn):

[1] 錢小安.資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響[J」.經(jīng)濟(jì)研究，1998，1.

[2] 瞿強(qiáng).資產(chǎn)價格和貨幣政策[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，7.

[3] 弗里德曼，施瓦茨.美國和英國的貨幣趨勢[M].北京:中國金融出版社，1991.

[4] 成家軍.資產(chǎn)價格與貨幣政策:美國的經(jīng)驗教訓(xùn)及啟示[J].中國金融，2007，(18).

[5] 郭田勇.資產(chǎn)價格、通貨膨脹與中國貨幣政策體系的完善[J].金融研究，2006，(10).

[6] 余明.資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定與貨幣政策[M」.中國金融出版社，2003.

(作者單位:西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)