摘要:2007年末隨著金融衍生產(chǎn)品泡沫的破裂，次貸危機(jī)以美國(guó)為中心在世界范圍內(nèi)蔓延開來(lái)，對(duì)各受影響國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。建立和完善金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)是有效防范金融危機(jī)并弱化其影響的重要手段。金融危機(jī)一直伴隨著現(xiàn)代文明社會(huì)，從1979年開始經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始建立預(yù)警模型，華爾街的巫師們是否真的能占卜到災(zāi)難降臨?本文將對(duì)各金融危機(jī)預(yù)警模型進(jìn)行總結(jié)和分析。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī) 預(yù)警模型

一、引言

2007年下半年，華爾街的噩夢(mèng)正式開始，五大投行在金融海嘯中漸漸英雄末路:貝爾斯登和美林證券相繼被銀行收購(gòu)，雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，而剩下的高盛、摩根斯坦利也因形勢(shì)所迫轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。這場(chǎng)金融危機(jī)已擴(kuò)展到全世界的大多數(shù)國(guó)家，其中一些國(guó)家如冰島等甚至陷入國(guó)家破產(chǎn)的邊緣，建立和運(yùn)用行之有效的危機(jī)預(yù)警模型來(lái)防患于未然迫在眉睫。

二、金融危機(jī)的定義及其分類

金融危機(jī)又稱金融風(fēng)暴(The Financial Crisis)指一個(gè)國(guó)家或幾個(gè)國(guó)家與地區(qū)的全部或大部分金融指標(biāo)，如短期利率、貨幣資產(chǎn)、土地價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)等的急劇短暫和超周期的惡化。金融危機(jī)可以分為貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)、次貸危機(jī)等類型。近年來(lái)的金融危機(jī)越來(lái)越呈現(xiàn)出多類型交叉出現(xiàn)的趨勢(shì)，其特征是人們基于經(jīng)濟(jì)未來(lái)將更加悲觀的預(yù)期，整個(gè)區(qū)域內(nèi)貨幣值出現(xiàn)幅度較大的貶值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到打擊并伴隨著企業(yè)大量倒閉，失業(yè)率提高甚至有些時(shí)候伴隨著社會(huì)動(dòng)蕩或國(guó)家政治層面的動(dòng)蕩。

三、歷次金融危機(jī)概況

從1637年郁金香狂熱和1987年黑色星期一到1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)以及最近2007年美國(guó)次貸危機(jī)，各金融危機(jī)之間存在著本質(zhì)的不同，其產(chǎn)生的原因也各不相同。一般而言，金融危機(jī)的產(chǎn)生多數(shù)是由經(jīng)濟(jì)泡沫引起的，大都呈現(xiàn)出規(guī)模較大的繁榮-蕭條周期性過(guò)程。當(dāng)前的金融危機(jī)則是一輪超級(jí)繁榮周期的頂峰，此輪周期已持續(xù)了60多年。目前，在我國(guó)接近2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中大約有一半以上投資于美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)投資美國(guó)的資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，嚴(yán)重影響我國(guó)資本市場(chǎng)投資者的信心，直接惡化外向型經(jīng)濟(jì)實(shí)體的運(yùn)行狀況使經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。

四、建立預(yù)警機(jī)制應(yīng)對(duì)金融危機(jī)

(一)金融危機(jī)預(yù)警模型的發(fā)展

預(yù)警(Early Warning)就是對(duì)某事物，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、泥石流、地震、干旱等未來(lái)不太長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn)的危險(xiǎn)或者危機(jī)提前發(fā)出警報(bào)的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，目的在于減少損失或避免損失。國(guó)際上金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的研究大致分以下兩個(gè)階段:

(1)啟蒙階段:1979年John F.O.Bilson在哥倫比亞世界經(jīng)濟(jì)雜志上發(fā)表了貨幣貶值的先行指標(biāo)，華盛頓國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授Morris Goldstein通過(guò)研究新興市場(chǎng)國(guó)家金融脆弱性特征信號(hào)選擇了一批預(yù)譬指標(biāo)。1996年Frankel和Rose提出了FR概率模型。同年，Sachs、Tomell和Velasco設(shè)計(jì)了STV跨國(guó)回歸模型，研究“Tequila效應(yīng)”。1997年12月Kaminsky，Lizondo和Reinhart建立了一個(gè)相對(duì)比較完善的預(yù)警模型——KLR信號(hào)分析法。

(2)成長(zhǎng)階段:Andrew Berg和Catherin PattiUo在1998評(píng)價(jià)了1997年以前提出的三大預(yù)警模型:KLR、FR和STV模型的預(yù)警效果，并對(duì)各個(gè)模型提出修正模型拓展了研究范圍。隨后華盛頓大學(xué)教授Gracieh gaminsky針對(duì)1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)——“雙胞胎”危機(jī)設(shè)計(jì)了新的金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)。2000年10月，Panjana Sahajwala基于十國(guó)集團(tuán)新的銀行監(jiān)管體系的研究認(rèn)為可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估建立新的銀行預(yù)警系統(tǒng)。

(二)三大模型概述

(1)FR概率模型

1997年Frankel和Rose以100個(gè)發(fā)展中國(guó)家在1971-1992年這段時(shí)間發(fā)生的貨幣危機(jī)為樣本，以各個(gè)國(guó)家的年度數(shù)據(jù)為樣本資料建立了FR概率模型。此模型將貨幣危機(jī)定義為貨幣貶值至少25%并至少超出上年貶值率的10%。Frankel和Rose認(rèn)為有很多因素可以引發(fā)金融危機(jī)，如GDP增長(zhǎng)率、國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率、政府預(yù)算赤字/GDP、經(jīng)濟(jì)開放程度等，在指標(biāo)的選擇上是比較全面的。

如果用Y表示貨幣危機(jī)，X表示危機(jī)的各種引發(fā)因素的向量，β代表X所對(duì)應(yīng)的參數(shù)向量，那么就可以用引發(fā)因素X的聯(lián)合概率分布來(lái)衡量貨幣危機(jī)發(fā)生的概率，A表示危機(jī)發(fā)生，B表示危機(jī)未發(fā)生，公式表示為:

(2)STV截面回歸模型

橫截面回歸模型由Sachs、Tornell和Velasco研究建立因此又稱為STV橫截面回歸模型。他們認(rèn)為實(shí)際匯率貶值、國(guó)內(nèi)私人貸款增長(zhǎng)率、國(guó)際儲(chǔ)備/M2是判斷一個(gè)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)與否的重要指標(biāo)。他們選擇了20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的截面數(shù)據(jù)，分析了1994年墨西哥貨幣危機(jī)在 1995年對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家的影響，考察了貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素，將貨幣危機(jī)指數(shù)IND定義為1994年11月～1995年4月加權(quán)的儲(chǔ)備下降百分比和匯率貶值百分比的總和。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果一國(guó)的銀行體制(LB)比較脆弱，匯率(RER)高估，同時(shí)外匯儲(chǔ)備水平(DLR)較低，經(jīng)濟(jì)基本面脆弱(DWF)就會(huì)遭到更嚴(yán)重的攻擊。

其中:β為7個(gè)指標(biāo)各自回歸的相關(guān)系數(shù)。在估計(jì)方程中假設(shè):

(a)實(shí)際匯率貶值的國(guó)家遭受的危機(jī)較輕，但是這只與較低的外匯儲(chǔ)備和脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面因素有關(guān)，所以有:

(b)貸款膨脹導(dǎo)致危機(jī)的嚴(yán)重性增加，但也只是與較低的儲(chǔ)備和脆弱的基本面因素有關(guān)，因此有:

(3)KLR信號(hào)分析法

KLR信號(hào)分析法由Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年創(chuàng)立并經(jīng)過(guò)Kaminsky的完善。該方法的理論基礎(chǔ)是研究經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折的信號(hào)理論，其核心思想是首先通過(guò)研究貨幣危機(jī)發(fā)生的原因來(lái)確定哪些經(jīng)濟(jì)變量可以用于貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)，然后運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析確定與貨幣危機(jī)有顯著聯(lián)系的變量，以此作為貨幣危機(jī)發(fā)生的先行指標(biāo)。然后為每一個(gè)選定的先行指標(biāo)確定一個(gè)安全閾值(使噪音-信號(hào)比率，即錯(cuò)誤信號(hào)與正確信號(hào)之比值最小的臨界值)。當(dāng)某個(gè)指標(biāo)的閾值在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某段時(shí)間被突破，就意味著該指標(biāo)發(fā)出了一個(gè)危機(jī)信號(hào)，可以認(rèn)為在24個(gè)月內(nèi)將發(fā)生危機(jī)。危機(jī)信號(hào)發(fā)出越多，表示某一個(gè)國(guó)家在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)爆發(fā)危機(jī)的可能性就越大。

他們采用1970-1995年發(fā)生于 15個(gè)發(fā)展中國(guó)家和5個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的月度數(shù)據(jù)確定貨幣危機(jī)發(fā)生的臨界值并建立了一個(gè)有效的貨幣危機(jī)預(yù)警體系。為了對(duì)發(fā)生危機(jī)信號(hào)的指標(biāo)進(jìn)行綜合考慮，模型在單個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上提出了4個(gè)預(yù)測(cè)危機(jī)的合成指標(biāo):第一個(gè)綜合指標(biāo)采用簡(jiǎn)單加總法;第二個(gè)綜合指標(biāo)采用弱勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)兩種信號(hào)，對(duì)于強(qiáng)勢(shì)信號(hào)乘以2弱勢(shì)信號(hào)乘以 1;第三個(gè)綜合指標(biāo)是一段時(shí)期內(nèi)的信號(hào)累加;第四個(gè)綜合指標(biāo)為加權(quán)平均，權(quán)數(shù)是干擾-信號(hào)比率的倒數(shù)。同時(shí)，他們還根據(jù)準(zhǔn)確發(fā)出信號(hào)的概率、信號(hào)出現(xiàn)先于危機(jī)發(fā)生的時(shí)間長(zhǎng)短、危機(jī)前信號(hào)出現(xiàn)的持續(xù)性等指標(biāo)對(duì)危機(jī)預(yù)測(cè)的成效與實(shí)際危機(jī)發(fā)生的序列等進(jìn)行擬合度檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)預(yù)測(cè)危機(jī)表現(xiàn)最好的先行指標(biāo)分別是:產(chǎn)出水平、實(shí)際匯率對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離、股票市場(chǎng)價(jià)格、廣義貨幣與外匯儲(chǔ)備的比率等等。對(duì)于每個(gè)選定的先行指標(biāo)，其表現(xiàn)都可歸納為下表:

表中ABCD的含義為兩因素的十字交叉和。 表示指標(biāo)發(fā)出有效信號(hào)的概率，表示指標(biāo)發(fā)出失效信號(hào)的概率，定義

為噪音與信號(hào)的比率，使這一比率達(dá)到最小就可以得到每個(gè)指標(biāo)的最佳閾值。Kaminsky等通過(guò)對(duì)25份關(guān)于20世紀(jì)50-90年代中期發(fā)生于發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)的研究成果的比較，從中確定出與危機(jī)發(fā)生有較大關(guān)聯(lián)度的變量將其視為貨幣危機(jī)的先行指標(biāo)，具體包括:實(shí)際匯率對(duì)一般趨勢(shì)的偏離、“過(guò)?！?的實(shí)際M1的差額、M2的乘數(shù)、名義借款利率和存款利率之比等l5個(gè)指標(biāo)。為了將指標(biāo)發(fā)出危機(jī)信號(hào)進(jìn)行綜合考慮他們?cè)O(shè)計(jì)了4個(gè)復(fù)合指標(biāo)，其中最簡(jiǎn)單且經(jīng)常使用的是第一個(gè)復(fù)合指標(biāo):假設(shè)共有個(gè)預(yù)警指標(biāo)，第i個(gè)指標(biāo)在第t期發(fā)出信號(hào)與否用Sit表示，則第一個(gè)復(fù)合指標(biāo)可表示為:

其中:

而另外3個(gè)復(fù)合指標(biāo)分別考慮了指標(biāo)分布不均衡、指標(biāo)時(shí)間延續(xù)性以及指標(biāo)不同權(quán)重，這雖然使得它們比第一個(gè)復(fù)合指標(biāo)預(yù)警效果更好些但也會(huì)使預(yù)測(cè)變得更復(fù)雜。

(三)三大模型的評(píng)價(jià)及其缺陷

(1)FR概率模型

該模型構(gòu)建簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)取得容易，方法較為成熟，應(yīng)用較為廣泛。但是為了預(yù)測(cè)1997年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)，Andrew Bery和Catherine Pattilo對(duì)模型的準(zhǔn)確度進(jìn)行了驗(yàn)證。該模型預(yù)測(cè)泰國(guó)在 1997年發(fā)生危機(jī)的概率不到10%，而預(yù)測(cè)墨西哥、阿根廷發(fā)生危機(jī)的概率分別只有18%和8%，這就說(shuō)明FR模型在預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度方面還存在一定缺陷:多次的估計(jì)導(dǎo)致了信息的過(guò)度用，增加了偏差降低了準(zhǔn)確性;它在定義危機(jī)發(fā)生與否的標(biāo)準(zhǔn)上沒(méi)有考慮到各個(gè)國(guó)家之間的差異并且在確定引發(fā)因素、樣本數(shù)據(jù)方面對(duì)各個(gè)國(guó)家一視同仁沒(méi)有區(qū)分;FR模型的樣本數(shù)據(jù)采用的是年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)很難達(dá)到“大數(shù)定律”的要求，客觀上限制了FR概率模型的實(shí)用性。

(2)STV截面回歸模型

該模型除具有FR模型在指標(biāo)選取和方便使用等方面的相同優(yōu)點(diǎn)外，還使用了橫截面數(shù)據(jù)，克服了FR概率模型沒(méi)有考慮國(guó)別差異的不足，同時(shí)該模型的指導(dǎo)思想是尋求哪些國(guó)家最有可能發(fā)生貨幣危機(jī)而不是分析什么時(shí)候會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。Sachs等人在1998年再次選用20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的截面數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明該模型對(duì)馬來(lái)西亞和泰國(guó)在1997年的猜測(cè)與實(shí)際情況相吻合，對(duì)巴西和阿根廷的猜測(cè)與實(shí)際情況也較為一致，然而對(duì)印度尼西亞和韓國(guó)的猜測(cè)準(zhǔn)確度較差。在實(shí)證檢驗(yàn)中也發(fā)現(xiàn)了預(yù)警的許多偏差:STV模型要求找到一系列相似的樣本國(guó)家但現(xiàn)實(shí)中國(guó)與國(guó)之間的差異通常很大;橫截面回歸模型考慮因素范圍過(guò)于狹窄，只考慮匯率、國(guó)內(nèi)私人貸款、國(guó)際儲(chǔ)備與廣義貨幣供給量的比率等指標(biāo);模型的估計(jì)方程是線性回歸模型過(guò)于簡(jiǎn)單，現(xiàn)實(shí)情況往往是非線性的。雖然Sachs等人的回歸分析法對(duì)危機(jī)發(fā)生的決定因素進(jìn)行了有益的分析，但人們關(guān)心的不僅僅是決定危機(jī)發(fā)生與否的因素而更希望能夠猜測(cè)危機(jī)發(fā)生的時(shí)間。

(3)KLR信號(hào)分析法

該模型的最大優(yōu)點(diǎn)在于KLR信號(hào)分析法選取的是一種先導(dǎo)指標(biāo)體系，信號(hào)一般在貨幣危機(jī)發(fā)生前一到兩年內(nèi)發(fā)出，因此便于貨幣管理當(dāng)局提前應(yīng)對(duì)，是一種真正的預(yù)警機(jī)制。同時(shí)預(yù)警系統(tǒng)指標(biāo)選取原則是“信號(hào)一噪音”比最小也確保了指標(biāo)選擇的穩(wěn)健性，而直接觀察信號(hào)是否突破閾值并收集突破信號(hào)的多寡就能判斷危機(jī)是否發(fā)生使得模型簡(jiǎn)便實(shí)用，易于實(shí)際應(yīng)用。實(shí)證表明，用KLR模型來(lái)預(yù)測(cè)東南亞貨幣危機(jī)，泰國(guó)發(fā)生危機(jī)的可能性超過(guò)了40%，馬來(lái)西亞超過(guò)了30%，印度尼西亞為25%～28%韓國(guó)為 20%～ 33%。這表明KLR模型比以往的預(yù)警模型的準(zhǔn)確性要高得多。盡管KLR信號(hào)分析法作了一些開創(chuàng)性的研究，但是也存在一些不足:用于預(yù)測(cè)的先行指標(biāo)有限，這會(huì)影響判斷的準(zhǔn)確性;指標(biāo)帶有明顯的傾向性，Kaminsky、Lizondo等選取的指標(biāo)大多集中在外匯儲(chǔ)備、信貸增長(zhǎng)與實(shí)際匯率等方面同時(shí)放棄外債指標(biāo)，使得該模型的指標(biāo)體系有失偏頗。

五、結(jié)論

這三種方法的建模思想基本相同，都是尋找引發(fā)金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)因素并試圖建立這些經(jīng)濟(jì)因素與危機(jī)之間有規(guī)律的聯(lián)系，這樣就可以根據(jù)這些經(jīng)濟(jì)因素當(dāng)年的指標(biāo)表現(xiàn)來(lái)判斷危機(jī)發(fā)生的可能性。但是由于現(xiàn)有的預(yù)警模型建立理論與現(xiàn)實(shí)相符程度不是很高，很難發(fā)揮出它應(yīng)有的作用。如何遵循現(xiàn)實(shí)情況建立預(yù)警模型是我們能否成功預(yù)測(cè)危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。近幾年，關(guān)于金融危機(jī)預(yù)警模型的研究重點(diǎn)指向了兩個(gè)方向:非線性系統(tǒng)思路和人的行為心理分析。有專家指出金融危機(jī)是一個(gè)非線性的復(fù)雜過(guò)程，可以借助人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法的良好特性克服傳統(tǒng)模型的不足，較準(zhǔn)確的進(jìn)行預(yù)測(cè)。同時(shí)，行為金融方面認(rèn)為金融危機(jī)在很大程度上取決于公眾心理預(yù)期逆轉(zhuǎn)，羊群效應(yīng)使經(jīng)濟(jì)在多維均衡點(diǎn)之間發(fā)生躍遷，人們的經(jīng)濟(jì)行為不是原來(lái)認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)變量變化的簡(jiǎn)單反映。近年的金融危機(jī)發(fā)生更印證了這樣的觀點(diǎn)，危機(jī)的爆發(fā)傳播深化過(guò)程中經(jīng)濟(jì)行為人的心理影響已被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所認(rèn)識(shí)并不斷予以重視，因此預(yù)警模型設(shè)計(jì)加入心理變量，通過(guò)監(jiān)控公眾心理的變化來(lái)預(yù)測(cè)金融危機(jī)無(wú)疑是值得探索的且有理論支持的。因此，隨著研究的深入，預(yù)警模型的建設(shè)會(huì)與現(xiàn)實(shí)情況擬合的越來(lái)越精確。我們有理由相信危機(jī)并不可怕，人們終會(huì)探明危機(jī)“占卜術(shù)”。

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(作者單位:上海財(cái)經(jīng)大學(xué))