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        完善我國股票市場退市機(jī)制的構(gòu)想

        2010-12-31 00:00:00劉妮雅安建華李潤紅
        理論月刊 2010年7期

        摘 要:股票市場退市機(jī)制作為股票市場的競爭機(jī)制和安全機(jī)制越來越受到市場人士的重視,本文從原則及方法、市場機(jī)制、法律體系和市場結(jié)構(gòu)幾個(gè)方面,簡要探討了完善我國股票市場退市機(jī)制的構(gòu)想。

        關(guān)鍵詞:股票市場;退市機(jī)制;多層次

        中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1004-0544(2010)07-0100-03

        自1990年12月19日上海證券交易所成立以來,我國的股票市場已經(jīng)走過了19個(gè)年頭。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,我國股票市場也一步步發(fā)展壯大,走向成熟,上市公司從最初的12家發(fā)展到目前的1853家,增長154倍。我國股票市場退市機(jī)制也經(jīng)歷了從無到有的發(fā)展過程。但是由于股票市場成立時(shí)間較短,市場化程度不高,股票市場功能定位和結(jié)構(gòu)設(shè)置較單一,法制建設(shè)水平較低,政府行政干涉等因素影響,導(dǎo)致退市機(jī)制無法順利實(shí)施。按照上海證券交易所和深圳證券交易所公布的數(shù)據(jù),2006年至2010年2月底,A股退市數(shù)量32只,占整個(gè)A股數(shù)量1329的2.4%,平均每年退市率僅有0.4%。

        低效的退市機(jī)制直接導(dǎo)致我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放大,對績差股的投機(jī)炒作行為盛行。2008年在我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)GDP9.8%的增長情況下,上海A股市場卻出現(xiàn)73.32%的巨大振幅。而同期的美國道瓊斯指數(shù)和英國金融時(shí)報(bào)指數(shù)振幅分別為44.39%和44.44%。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露無疑。2006年之后我國股票市場暫停上市企業(yè)31家,其中真正退市轉(zhuǎn)入三板市場交易的股票僅5只。大部分暫停上市企業(yè)都在“漫長”的退市程序中尋求重新上市的機(jī)會。大量st、*st公司利用操縱公司利潤、并購、重組等手段投機(jī)操作,炒作殼資源,干擾了股票市場的投資秩序。

        參考?xì)W美等成熟股票市場的退市機(jī)制,本文對完善我國股票市場的退市機(jī)制做了簡單構(gòu)想,規(guī)范股票市場退出程序,減少股票市場中的投機(jī)氛圍,降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),發(fā)揮股票市場的各項(xiàng)功能,實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,合理配置資源。

        一、完善股票市場退市機(jī)制的原則和方法

        1.完善股票市場退出制度的原則

        完善一個(gè)市場的機(jī)制建設(shè),一般來講要遵循系統(tǒng)性和漸進(jìn)性原則。

        所謂系統(tǒng)性原則是指完善單一市場的制度建設(shè)。要從整個(gè)市場系統(tǒng)角度出發(fā),這樣才能解決根本問題。我國股票市場的退出機(jī)制僅是股票市場機(jī)制的一部分?;蚍Q整個(gè)市場系統(tǒng)中的子系統(tǒng)。完善退出機(jī)制要從系統(tǒng)角度出發(fā)權(quán)衡利弊,解決問題。

        所謂漸進(jìn)性原則是指制度建設(shè)是有過程的,且這個(gè)過程是在整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下進(jìn)行的。制度建設(shè)方法的提出需要適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。并帶有一定的前瞻性。過于超前,不結(jié)合本國實(shí)際的制度設(shè)計(jì)只會負(fù)面影響市場發(fā)展。我國經(jīng)濟(jì)體制正處在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制過渡時(shí)期,面臨的問題和發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家不同,所以,成熟市場的制度設(shè)計(jì)只能作為我國制度設(shè)計(jì)的參考,不能完全照搬照抄。

        2.完善股票市場退市機(jī)制的方法

        本文認(rèn)為。目前我國股票市場退出機(jī)制不完善根源在市場競爭機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制不健全,也就是股票市場的市場化問題。理論上談完善退出機(jī)制,應(yīng)從建立健全股票市場的市場機(jī)制出發(fā),提出完善退出機(jī)制的制度設(shè)計(jì),規(guī)范法律法規(guī)環(huán)境,使之達(dá)到充分發(fā)揮市場各項(xiàng)功能,平衡市場各主體利益,控制市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)股票市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的目的。

        二、在完善股票市場競爭機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制中完善股票退市機(jī)制

        完善市場競爭機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制從根本上說就是完善市場機(jī)制。本文所講的股票市場退出機(jī)制主要涉及市場機(jī)制中的競爭機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。筆者認(rèn)為。完善我國股票市場退出機(jī)制應(yīng)從以下幾個(gè)方面人手。

        1.完善股票市場交易所職權(quán)定位,充分放權(quán)

        股票市場機(jī)制的完善,實(shí)施的難點(diǎn)就在放權(quán)。因?yàn)檫@同時(shí)也是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)。從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展史我們可以看到,成熟市場經(jīng)濟(jì)國家從16世紀(jì)重商主義時(shí)期的行政權(quán)利主導(dǎo)的商業(yè)經(jīng)濟(jì)。過渡到19世紀(jì)市場主導(dǎo)的自由競爭市場經(jīng)濟(jì),再到20世紀(jì)的行政干預(yù)下的市場經(jīng)濟(jì)模式,經(jīng)歷了400多年的歷史。以市場機(jī)制為主導(dǎo),行政干預(yù)為輔的市場機(jī)制比較成熟。而我國的經(jīng)濟(jì)體制僅經(jīng)歷了從高行政權(quán)利調(diào)控的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的過渡,市場機(jī)制的不成熟在所難免。市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展史告訴我們,發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)體制就必須放權(quán)。我國的股票市場是市場經(jīng)濟(jì)的一部分,經(jīng)濟(jì)中存在的根本問題。在股票市場也必然存在。所以改革一步到位的難度和成本是非常高的。這里應(yīng)該采用漸進(jìn)性制度變遷原則和系統(tǒng)性原則,在逐步放開權(quán)利限制的過程中完善整個(gè)股票市場的制度設(shè)計(jì)。

        放開權(quán)利限制要做好國家證監(jiān)會和證券交易所的市場定位。在股票市場運(yùn)行中應(yīng)以證券交易所為主,證監(jiān)會為輔助。建議借鑒美國股票市場的退市聽證制度,由證券交易所主導(dǎo)股票退市,證監(jiān)會組織獨(dú)立專業(yè)人員成立退市聽證會,負(fù)責(zé)處理退市程序中上市公司申訴和最終裁決問題。證監(jiān)會的主要職能是監(jiān)管以及特殊情況下的直接干預(yù)。系統(tǒng)性原則要求對整個(gè)股票市場制度進(jìn)行改革,包括股票上市制度,股票市場流通和再融資制度以及退市制度。其中退市制度一定要細(xì)化,具有可操作性。

        2.完善股票市場競爭機(jī)制,堅(jiān)決淘汰劣質(zhì)上市公司

        (1)保證上市公司質(zhì)量。目前的退市制度劃分劣質(zhì)上市公司的標(biāo)準(zhǔn)為連續(xù)三年經(jīng)營虧損。這個(gè)單一的“一刀切”標(biāo)準(zhǔn)很難檢驗(yàn)出公司質(zhì)量且操作性太低。參照成熟市場標(biāo)準(zhǔn),應(yīng)該從公司資產(chǎn)負(fù)債情況,持續(xù)盈利情況和總體市值情況設(shè)立綜合判斷標(biāo)準(zhǔn),不符合標(biāo)準(zhǔn)公司即進(jìn)入退市程序。比如規(guī)定:公司連續(xù)三年負(fù)債超過資產(chǎn),五年中有任意三年經(jīng)營虧損,復(fù)權(quán)股價(jià)連續(xù)九十個(gè)交易日低于1元等。

        (2)堅(jiān)定推行上市公司誠信建設(shè)。目前的退市制度與誠信建設(shè)相聯(lián)系的僅局限于信息披露方面。本文認(rèn)為應(yīng)該擴(kuò)大為經(jīng)營情況,財(cái)會記錄以及信息披露等全方面的誠信建設(shè)監(jiān)控。一旦出現(xiàn)違反誠信經(jīng)營情況,給予警告或者特別處理,一個(gè)會計(jì)年度內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)違反誠信事件給予直接摘牌處理,提高上市公司的違信成本。2009年11月23日,深交所推出《深圳證券交易所中小企業(yè)板誠信建設(shè)指引》,說明這方面的制度建設(shè)已經(jīng)開始。

        (3)要保證上市公司股票有一定流動(dòng)性。我國主板市場對流動(dòng)性應(yīng)該有一定最低標(biāo)準(zhǔn),而創(chuàng)業(yè)板因其特殊的定位,應(yīng)該對流動(dòng)性要求更高。國內(nèi)外市場對流動(dòng)性的規(guī)定多是以股數(shù)定量規(guī)定,本文認(rèn)為應(yīng)該以換手率為規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。比如規(guī)定:公司在連續(xù)三個(gè)月內(nèi)。月?lián)Q手率低于1%。

        3.完善股票市場風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制,做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和緊急處理

        (1)明確管理機(jī)構(gòu)職能。我國的管理機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會)認(rèn)為,對進(jìn)入被動(dòng)退市程序的公司以寬松的時(shí)間改革,就是保護(hù)投資者利益。其實(shí)正好相反,管理機(jī)構(gòu)的主要職能應(yīng)該是管理市場而非解救市場個(gè)體。參與市場競爭是有成本和風(fēng)險(xiǎn)的。所以應(yīng)該明確管理機(jī)構(gòu)職能,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由市場自己解決。

        (2)保證上市公司股票一定的分紅率。成熟市場雖然對分紅率也是空白,僅有分紅次數(shù)的規(guī)定。但本文認(rèn)為。我國可以在分紅率方面有所規(guī)定,充分體現(xiàn)國家“增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”的宏觀調(diào)控目標(biāo)。同時(shí),上市公司股票融資,對投資人除股價(jià)波動(dòng)外有一定的投資回報(bào)是降低市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的良方。比如規(guī)定:上市公司連續(xù)三年沒有分紅。或三年累計(jì)分紅率低于累計(jì)凈利潤的10%。應(yīng)給予退市警告;連續(xù)五年沒有分紅,直接退市處理。

        (3)嚴(yán)格控制退市程序中的時(shí)間進(jìn)程。我國的退市程序時(shí)間規(guī)定模糊,造成了大量進(jìn)入退市程序的公司規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能如期退市,一方面增加了劣質(zhì)公司未來業(yè)績的不確定性,另一方面給市場以錯(cuò)誤的信號,認(rèn)為只要公司大股東有能力公司就可不退市,嚴(yán)重影響市場投資導(dǎo)向,放大市場風(fēng)險(xiǎn)。我國可參照美國NASDAQ市場實(shí)行兩種退市時(shí)間控制,直接退市和正常退市。直接退市時(shí)間1個(gè)月,正常退市時(shí)間不超過18個(gè)月。明確的時(shí)間預(yù)期既是對投資者利益的維護(hù),又是對退市企業(yè)的限制。

        三、完善股票市場法制建設(shè),嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為

        就股票市場而言,本身就是一個(gè)靠法律體系來約束的市場,法制體系不健全,會導(dǎo)致違法違規(guī)行為得不到有效懲處,從側(cè)面助長違規(guī)事件增多,削弱法律法規(guī)效力。我國《證券法》有關(guān)退市部分的法律規(guī)定應(yīng)該更加細(xì)化。

        1.明確責(zé)任人,加重違法處罰力度

        我國《證券法》在第一百九十二條和第一百九十三條規(guī)定,“保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書,或者不履行其他法定職責(zé)的,責(zé)令改正。給予警告,沒收業(yè)務(wù)收入,并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款;情節(jié)嚴(yán)重的,暫?;蛘叱蜂N相關(guān)業(yè)務(wù)許可。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款;情節(jié)嚴(yán)重的,撤銷任職資格或者證券從業(yè)資格?!薄鞍l(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息,或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正,給予警告,處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告,或者報(bào)送的報(bào)告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的,由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正,處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告。并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?!?/p>

        從明確責(zé)任人上看,《證券法》對責(zé)任人只簡單規(guī)定了“主管人員及其他負(fù)責(zé)人員”,規(guī)定模糊。對于公司出現(xiàn)“虛假記載、誤導(dǎo)性陳述”首先責(zé)任人應(yīng)是公司的董事會和管理層,其次應(yīng)該是虛假信息制造負(fù)責(zé)人如會計(jì)事務(wù)所,最后是傳播通道負(fù)責(zé)人,如各大報(bào)紙、網(wǎng)站負(fù)責(zé)人等。這條利益鏈上的主要負(fù)責(zé)人和相關(guān)責(zé)任人都應(yīng)該受到法律的約束。而不是僅僅局限于主管人員及其他負(fù)責(zé)人員。同時(shí)應(yīng)該對上市公司股票進(jìn)行停牌處理。從處罰力度上看,除對相關(guān)責(zé)任人處以警告和三萬以上,六十萬以下罰款之外,沒有其他明確規(guī)定,違法成本過低。

        2007年初,杭蕭鋼構(gòu)與我國國際基金有限公司簽訂了344億元的安哥拉安居房工程。受此影響,從當(dāng)年2月12日到4月16日,杭蕭鋼構(gòu)股價(jià)從4.24元暴漲至18.67元。同年5月14日,我國證監(jiān)會在《行政處罰決定書》中認(rèn)定杭蕭鋼構(gòu)存在未按規(guī)定披露信息以及披露信息存在誤導(dǎo)性陳述等違法行為,對杭蕭鋼構(gòu)僅給予警告,并處以40萬元罰款。市場投機(jī)者在看到非法成本如此低后,在此后的6月12日,將杭蕭鋼構(gòu)的股價(jià)打到31.58元的歷史高位,四個(gè)月累計(jì)漲幅竟達(dá)744%。從杭蕭鋼構(gòu)事件中我們看到,該公司股票被調(diào)查期間,股票并沒有被采取強(qiáng)制措施,且上市公司和證監(jiān)會也沒有明確的信息披露。從處罰力度上看,證監(jiān)會僅對公司處以40萬元罰款,對比股價(jià)從4元飆漲近七倍的違法利潤,40萬元僅為牛之一毛。所以應(yīng)該從重處罰違規(guī)責(zé)任人,并給予“不得從事相關(guān)職業(yè)”的處罰。對于上市公司股票,應(yīng)該在處罰期至少給予停牌的處罰,抑制其利用虛假信息進(jìn)行炒作的行為,如出現(xiàn)兩次或兩次以上蓄意利用虛假信息欺騙投資者的,應(yīng)該啟動(dòng)退市程序。只有增加違法成本。才能有效抑制上市公司的違法行為。

        2.完善證券民事賠償制度,增加對投資者利益保護(hù)

        退市機(jī)制得到有效實(shí)施的重要前提是增加對投資者,尤其是中小投資者的法律保護(hù)。當(dāng)上市公司出現(xiàn)違規(guī)違法行為或因過失導(dǎo)致公司出現(xiàn)經(jīng)營困難甚至退市的情況,中小投資者應(yīng)該依法獲得責(zé)任人的賠償。證券市場民事賠償制度。就是指上市公司投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)受到不法行為的侵害后。依法要求加害人予以賠償?shù)闹贫?。?dāng)投資者要求賠償?shù)恼埱笠栽V訟形式訴至人民法院時(shí),則這種訴訟構(gòu)成了證券市場特有的民事訴訟賠償機(jī)制。在成熟證券市場,證券民事賠償制度較為完善。在美國,有一整套法律體系賦予投資者申訴權(quán)利。而在我國,相關(guān)法律體系還不完善,只《公司法》、《證券法》和《民法通則》里簡單規(guī)定了侵權(quán)民事責(zé)任的一般賠償原則。這種無法可依的狀態(tài)極大影響了我國的投資者,特別是中小投資者利益。

        利用法律制度對中小投資者進(jìn)行保護(hù)是成熟證券市場的普遍共識。一般的保護(hù)體系分為股東權(quán)益保護(hù)和證券交易人權(quán)益保護(hù)。我國可以借鑒發(fā)達(dá)國家相應(yīng)的民事賠償制度,建立中小投資者保護(hù)體系,將中小投資者的法律地位提到一定高度。使中小投資者在上市公司出現(xiàn)違法違規(guī)行為或退市時(shí)有依法得到賠償?shù)那?,這樣定會肅清股票市場的違法行為,保證退市機(jī)制有效實(shí)施,利于股票市場持續(xù)發(fā)展。

        四、完善多層次股票市場,保證股票市場可持續(xù)發(fā)展

        在完善多層次股票市場問題上,我國應(yīng)該借鑒美國股票市場做法。美國的主要市場有紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)和納斯達(dá)克市場(NASDAQ),三個(gè)市場上市條件依次遞減。股票可以從NYSE退市到Nasdaq,可以從AMEX市場退市到Nasdaq市場,從Nasdaq市場退市到OTCBB市場,或從OTCBB市場退市到Pink Sheets市場。對比我國的各個(gè)股票市場,上市條件的相關(guān)性、市場之間的層次性以及市場特色就顯得很混亂。我國股票市場設(shè)置情況如下(如表1)。

        雖然我國存在主板、二板、三板三級市場的股票市場設(shè)置結(jié)構(gòu),但是不同級別市場的市場特征、上市條件、銜接關(guān)系、投資者參與資格與交易方式都各自獨(dú)立,沒有相關(guān)性,上市公司股票無法在不同層次市場升降。這就造成了我國多層次股票市場整體功能不足,退市機(jī)制不能有效實(shí)施的問題。

        本文認(rèn)為,我國股票市場統(tǒng)一由證監(jiān)會監(jiān)管,不存在整合主體利益壁壘問題。應(yīng)該系統(tǒng)性規(guī)劃,保證各個(gè)股票市場特性、功能、層次各自不同又相互銜接。本文對多層次股票市場做了如下理論性設(shè)計(jì)(如表2)。

        主板市場取消B股市場,將主板市場上市、退市標(biāo)準(zhǔn)提高,使之成為真正優(yōu)質(zhì)主板市場;公司市值不足和流動(dòng)性差的個(gè)股退出主板市場進(jìn)入中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場交易;質(zhì)量不足股票退市進(jìn)入三板市場交易。

        二板市場降低對上市公司股本、流動(dòng)性規(guī)定,增加持續(xù)盈利能力退市標(biāo)準(zhǔn),激發(fā)流動(dòng)性,保證二板市場成為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資市場:不符合市場規(guī)定的企業(yè)股票進(jìn)入三板市場或者場外交易市場交易。

        三板市場細(xì)化出退市交易市場和場外交易市場,對二板退市企業(yè)和未上市企業(yè)提供股權(quán)交易場所。

        建立多層次股票市場體系,不僅可以保證不同市場上市公司質(zhì)量,降低整個(gè)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且能夠促進(jìn)我國股票市場體系有序和可持續(xù)發(fā)展。

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