完善債券市場機(jī)制，是即將召開的全國金融工作會(huì)議的15個(gè)調(diào)研課題之一。隨著調(diào)研接近尾聲，國內(nèi)債券市場未來改革走向逐漸明晰。據(jù)《財(cái)經(jīng)國家周刊》了解，人民銀行負(fù)責(zé)召集的“加快債券市場改革發(fā)展”的課題調(diào)研，已形成初步意見，將提交高層。

對于債券市場未來的統(tǒng)一互聯(lián)，課題組參與各方的基本意見是:對當(dāng)前由人民銀行、證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委分而治之的債券管理局面，表示認(rèn)可。這預(yù)示著，雖然債券市場的統(tǒng)一互聯(lián)早在2007年的全國金融工作會(huì)議上就被提出，但多頭管理的局面可能繼續(xù)延續(xù)。

這樣一個(gè)基本面下，課題報(bào)告提出:交易商協(xié)會(huì)、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)將在債券的發(fā)行條件和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上，力求趨同。但分析人士認(rèn)為，不同部門的規(guī)定間存在巨大的監(jiān)管差異，做到“趨同”幾無可能。

當(dāng)前，中國的債券發(fā)行管理部門包括人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)。某國有大行人士說，現(xiàn)在“誰也不想放棄這個(gè)權(quán)利”。

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)難趨同

長久以來，債券市場無論是在一級(jí)市場還是二級(jí)市場都處于割裂狀態(tài)。

從一級(jí)市場的管理部門上來看，發(fā)改委管理企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)管理公司債，而隸屬于人民銀行的交易商協(xié)會(huì)管理債務(wù)融資工具。從發(fā)行服務(wù)機(jī)構(gòu)看，公司債和企業(yè)債的主要承銷機(jī)構(gòu)是證券公司，而債務(wù)融資工具的承銷機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行，證券公司中僅有中金公司、中信證券能夠參與。

二級(jí)市場同樣隔裂:一個(gè)是人民銀行主管的銀行間債券市場，另一個(gè)是證監(jiān)會(huì)主管的交易所債券市場。銀行間債券市場的主要參與者是商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、公募基金等大型機(jī)構(gòu)投資者，而交易所市場的參與者以散戶、投資公司和私募資金為主。

在具體的交易方式上，兩個(gè)市場也有所不同。銀行間市場采用的是詢價(jià)的模式，更適合專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者;證監(jiān)會(huì)采用的是集合競價(jià)的模式，更適合散戶等中小投資人。

“正是因?yàn)閭袌龆鄬痈盍?，所以發(fā)債主體‘監(jiān)管套利’的現(xiàn)象一直存在?！币晃蛔C券公司投行人士表示，擬發(fā)行債券的企業(yè)會(huì)通過反復(fù)比較不同通道的發(fā)行成本，選擇最有利的通道。

2008年1月，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行了改革，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)，簡化為核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)。此舉被認(rèn)為是發(fā)改委推動(dòng)企業(yè)債發(fā)展的重大舉措。改革之前，企業(yè)債發(fā)行因過于行政化而遭詬病。

但僅數(shù)月后，交易商協(xié)會(huì)就推出了中期票據(jù)這種債務(wù)融資工具。按照債務(wù)融資工具的定義，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。以此看，其本質(zhì)與債券無異。

“交易商協(xié)會(huì)發(fā)行的叫‘債務(wù)融資工具’，規(guī)避了‘債券’這一名稱，就是為了可以不受《證券法》、《公司法》的限制，對發(fā)行人來說門檻低了很多?！鄙鲜鐾缎腥耸恐赋?。

受制于《證券法》和《公司法》的要求，發(fā)行企業(yè)債和公司債的主體，必須滿足“最近三年平均可分配利潤(凈利潤)足以支付企業(yè)債券一年的利息”、“累計(jì)債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)(不包括少數(shù)股東權(quán)益)的40%”等要求。

該投行人士表示，交易商協(xié)不會(huì)為了趨同而增加財(cái)務(wù)上的門檻限制，而發(fā)改委或證監(jiān)會(huì)也不可能為了趨同而放棄財(cái)務(wù)限制，“除非是有更高層面的協(xié)調(diào)?！?/p>

跨市場托管建議

據(jù)知情人士透露，在人民銀行牽頭的“加快債券市場改革發(fā)展”的課題中，提出應(yīng)建設(shè)“債券跨市場轉(zhuǎn)托管機(jī)制”。所謂跨市場轉(zhuǎn)托管，重點(diǎn)是商業(yè)銀行能進(jìn)入交易所市場交易。

上世紀(jì)90年代，商業(yè)銀行曾經(jīng)是交易所市場的主要參與者。當(dāng)時(shí)很多銀行信貸資金通過債券回購交易違規(guī)進(jìn)入股市，造成了A股市場的巨大波動(dòng)。監(jiān)管層出于對控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，在1997年下發(fā)了《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》，商業(yè)銀行全面退出了交易所市場。

目前，銀行是銀行間債券市場的交易主體，在現(xiàn)有政策下，進(jìn)入交易所市場的意愿不強(qiáng)。

2009年1月，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，其中規(guī)定14家上市銀行可以進(jìn)入交易所市場進(jìn)行現(xiàn)券交易。據(jù)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者了解，2010年上半年，商業(yè)銀行“回歸”交易所市場的開戶、結(jié)算等技術(shù)問題已經(jīng)得到解決，銀行隨時(shí)可以進(jìn)入交易所債券市場。

但國泰君安固定收益部一位人士指出，商業(yè)銀行不愿意參與交易所市場主要因?yàn)椤傲鲃?dòng)性”問題。銀行間市場的交易量很大，占全部債券交易量的95%以上，而交易所市場的量小得多，收益率還存在“倒掛”的情形。相較而言，銀行更愿意去“流動(dòng)性更好，更容易買賣”的市場。

北京一家券商的投行人士也認(rèn)為，銀行作為大機(jī)構(gòu)，進(jìn)交易所市場的意義不大，因?yàn)橄啾茹y行間市場，交易所債券品種較少，可選擇范圍太小。另外，銀行一直希望能與券商“爭食”公司債“主承銷資格”，但目前這一資格并未放開。

不過，一家國有大行人士對記者表示，國有大行以前確實(shí)對交易所不太積極，認(rèn)為交易所債券市場交易量小，投入人力、物力意義不大，但這種態(tài)度正在發(fā)生改變。

他指出，目前國有大行正逐漸重視交易所市場，尤為看重其投資主體的多元化。雖然交易量小，但是畢竟能有不同的判斷方向，這也是銀行盈利的新渠道。他認(rèn)為，交易所市場的發(fā)展趨勢會(huì)“越來越活躍”。

推動(dòng)直接融資

債券市場的發(fā)展壯大是解決企業(yè)直接融資的有效途徑之一。前述國有大行人士表示，央行一直支持發(fā)展債券市場來減少對信貸的依賴，這一目標(biāo)不會(huì)變。

而發(fā)改委的一位官員在接受本刊記者采訪時(shí)表示，債券的主要購買者是銀行，這意味著信用風(fēng)險(xiǎn)仍集中在銀行，難以轉(zhuǎn)移。他呼吁，債券市場要發(fā)展，應(yīng)引入更多不同類型的機(jī)構(gòu)投資者。

2010年8月17日，人民銀行正式發(fā)布了《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許三類境外投資者將持有的人民幣投資銀行間債券市場，包括:境外中央銀行或貨幣當(dāng)局，香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行。此舉，不僅有利于建立境外人民幣的回流機(jī)制，而且有助于債券市場投資者的多元化。

另外，分析人士還指出，央行主管的銀行間交易商協(xié)會(huì)可能在統(tǒng)一債券定價(jià)方面發(fā)揮作用。目前，交易商協(xié)會(huì)每周都會(huì)根據(jù)當(dāng)周銀行間市場相同信用等級(jí)的債券價(jià)格的平均值，制定一個(gè)此類債券的定價(jià)基準(zhǔn)，而這將可能作為其他部委發(fā)行債券的定價(jià)參考。