代價不菲的歐洲主權債務危機救助機制，雖然可以防止第二波金融海嘯，卻為世界經濟的復蘇蒙上陰影。

在可預見的未來，以德國為代表的北歐國家在歐元長期趨貶和利率低下等因素的刺激下，出口將有較好的表現，并使經濟增長比預期的強勁，2010年預計將超過2%。而南歐經濟將保持低迷，不排除個別國家出現負增長。整個歐元區(qū)經濟增長將維持1%左右。

受此影響，美國經濟復蘇態(tài)勢也會有所放緩。據測算，歐洲GDP下降1%，美國GDP將下降0.1%。世界經濟增長的希望更加倚重于新興市場國家，其中亞洲國家令人矚目。

復蘇格局出現新分化

大體來看，在未來幾年中，新興市場國家將取經濟較高增長和通貨膨脹之勢，而發(fā)達國家則取經濟低速增長和通貨緊縮之勢。反映在國際金融格局上，新興市場國家貨幣有升值之勢，而發(fā)達國家貨幣有貶值之勢，其中歐元將長期趨貶。世界經濟“再平衡”不完全是新興市場經濟國家對發(fā)達國家內部的“再平衡”，也包括發(fā)達國家內部的“再平衡”。世界經濟分化態(tài)勢更趨復雜。

世界經濟復蘇格局的上述變化，將會引起各國刺激政策的分野。因南歐經濟復蘇乏力，歐元區(qū)將可能維持較長時間的寬松貨幣政策，以加息為代表的退出政策最早也將在明年付諸實施;美國的寬松貨幣政策退出也會比預期晚，加息最早會在今年三四季度出現。而其他國家因經濟復蘇強勁，加息仍會進行。目前澳大利亞已加息六次。

受制于世界經濟復蘇格局變化以及由此而來的各國退出政策的分野，各主要貨幣間匯率變化加大，并導致國際金融市場的波動。短期看，歐元將中止下滑，但長期看仍可能趨貶，美元對歐元短期有升值傾向，但長期仍有疲軟可能。與以往相比，各主要貨幣之間的匯率波動變大凸顯了一個新問題:貨幣錨開始漂移。由此帶來新興市場經濟貨幣定值的困惑，短期匯率走勢不定。但從長期看，因新興經濟體增長強勁，其貨幣不僅對歐元而且對美元趨長期升值態(tài)勢。

在此局面下，國際資本出現短期化傾向并頻繁流動。從區(qū)域上看，亞洲國家是其流動的主要指向;從偏好上看，股權投資及另類投資是其流動的主要指向;從品種上看，大宗商品是流動的主要指向，其中原材料又是重點。目前石油和原材料的上漲已經顯現了這一點。在它們都趨上漲之勢的同時，以礦產為代表的原材料的價格上漲快于石油。

從另一個角度觀察，國際資本有短期化傾向并頻繁流動，使國際貨幣體系改革和金融市場監(jiān)管變得日益緊迫起來，其中克服貨幣錨的漂移和控制金融投機炒作成為重心。這將構成未來幾年重建國際經濟和金融秩序的基調，而此次G20會議值得期待。

影響中國經濟的風險因素

與西方發(fā)達國家“無就業(yè)增長的復蘇”不同，中國經濟的全面高漲不是宏觀經濟指標的外在的表面改善，而是內在因素的驅動。這集中體現在產能利用率的快速上升上。

2009年一季度產能利用率僅為66%，今年一季度已經回到84%，預計三四季度將會回升到90%以上。其他經濟指標也同樣反映了這一高漲局面:PPI同比由去年四季度末轉正后快速上升，5月已達7.1%，每月以將近1個百分點的速率上升;反映企業(yè)活躍程度的庫存投資也在上升。受此推動，原材料、燃料購進價格指數已上升到12%;與此相適應，從2009年11月起，進口價格指數同比增速開始超過出口指數，且兩者差距不斷擴大，日前兩者差距已接近20個百分點。

隨著世界經濟形勢的新變化，對中國經濟而言，人們擔心以下幾個風險:經濟是否二次探底、是否會通貨膨脹、資產價格的泡沫、國際資本的沖擊。這涉及對以下幾個因素的研判:

一是凈出口與經濟增長。導致中國宏觀經濟2009年上半年快速下滑和下半年快速回升的邊際影響因素是凈出口。因此凈出口變化對今年乃至今后一段時間GDP的增速變化是關鍵變量。市場擔憂，歐洲主權債務危機減弱了歐洲經濟復蘇動力，并有可能放緩全球復蘇進程，進而影響中國的凈出口。這個風險是存在的，但并不大:全球經濟仍在復蘇，外需仍在擴張; 2009年中國對歐元區(qū)的出口占總出口額的17%左右，而目前“歐豬五國”的GDP也僅占歐元區(qū)的三分之一左右。即使因這些國家經濟低迷，也因比重較低，對中國總體出口影響有限。

根據測算，預計在今后幾個月，中國出口仍會保持30%以上的增速，恢復到2008年的水平。換言之，與2009年不同，凈出口將對GDP呈正貢獻。

二是CPI與通貨膨脹。一般認為有兩種因素對CPI的變動影響最大:一是食品，其權重最大，占比為32.74%-34%;二是工業(yè)制成品，其涉及面較廣。

從食品角度觀察，今年一季度CPI 的變動主要受制于蔬菜和肉類。隨著天氣的轉好，蔬菜價格已趨于穩(wěn)定。而豬肉價格因生豬存欄數波動，預計在今年第三季度將達到價格高點。單肉類這一因素會使CPI推高1個-1.5個百分點，即8月-10月CPI會超過4%;從工業(yè)制成品角度觀察，目前因產能過剩，成本的壓力尚未完全傳導到CPI中。但隨著產能利用率的不斷提高，傳導將會顯性化，CPI和PPI的差距將明顯縮小。

從總體上看，根據測算，盡管全年CPI上漲不會超過4%，但CPI上漲態(tài)勢已經顯現。在生豬存欄一定的情況下，防止CPI過快上漲的重心應放在控制PPI向CPI的傳導上，即防范工業(yè)品成本推動型通貨膨脹。

三是資產價格及流動性。資產價格上漲已成為威脅中國宏觀經濟的主要因素，而這與流動性過剩有密切關系。雖然今年以來央行在不斷控制流動性，中央政府也出臺了嚴厲的房地產調控措施，但實際利率仍是負值，并呈擴大之勢，一年期存款利率減5月CPI為-0.85%。

實際利率是負值，表明資金成本過低并引起通貨膨脹預期和資產價格泡沫預期。從這個意義上講，加息并且是對稱性加息，以糾正實際利率為負的狀況，對控制通貨膨脹及資產價格泡沫預期實屬必要并迫在眉睫。

四是匯率與國際資本流動。目前國際資本已出現短期化和頻繁流動傾向，中國經濟又是其主要指向之一。2010年一季度，用“外匯占款—貿易順差—FDI”方法計算的短期資本流入已高達630億美元。一旦中國央行加息早于美聯(lián)儲，因利差收益擴大，會加劇國際資本流入中國，這會影響宏觀經濟穩(wěn)定。

這種擔心是合理的，它表明利率調整應和匯率調整相配合。國際經驗表明，匯率浮動將會有效地緩解這一沖擊。人民幣應及時走向有管理的浮動匯率制，人民幣匯率機制彈性化已至為重要。根據測算，人民幣向上浮動不超過5%，宏觀經濟不會受太大沖擊。而2005年建立的“上海機制”已可以滿足這一要求。

匯率機制彈性化最好時機

自2005年7月人民幣匯率形成“上海機制”以來，人民幣匯率波動經歷了兩個階段:2005年7月-2008年6月，人民幣對美元名義匯率升值21%，人民幣名義有效匯率升值9%;2008年7月至今，人民幣對美元名義匯率不變，人民幣名義有效匯率升值5%。在第二階段，由于人民幣與美元掛鉤，人民幣名義有效匯率升值源于美元對其他主要貨幣的升值。

今年以來，由于中國經濟的較快增長以及出口增速由負轉正，要求人民幣升值的外部壓力卷土重來。盡管僅從貿易順逆差的角度不能證明人民幣是否應該升值，但是人民幣匯率機制彈性化還是必要的。理由如下:可以緩解國際短期資本的頻繁流動;可為國內的貨幣政策，尤其是利率的操作拓展余地;可以緩解國外通貨膨脹，尤其是能源原材料上漲的壓力;有助于調整經濟結構;有利于宏觀經濟穩(wěn)定。

當然，在目前的情況下，恢復人民幣匯率機制彈性將會出現人民幣匯價水平上漲，即升值。但如前所述，人民幣年均升值5%，不會實質性傷害宏觀經濟，而2005年7月開始的“上海機制”可以做到這一點?？紤]到目前的環(huán)境及有關情況，建議可恢復“上海機制”。

最近，由于歐洲主權債務危機，使市場對人民幣的升值預期出現了分化，而這恰恰為人民幣匯率機制彈性化帶來了契機。

首先，目前中國的貿易順差規(guī)模不大，通貨膨脹尚未形成，從而用升值來遏制輸入性通貨膨脹的壓力不大，加之國際熱點已轉到歐洲方面，要求人民幣升值的外部壓力明顯緩解。此時，恢復人民幣匯率機制彈性不會強化彈性化后的單邊升值預期。

其次，當前，歐洲主權債務危機已使國際資本大量流入美國國債等安全港，同時中國資產價格泡沫也有了抑制，資產價格吸引力弱化，加之外部對人民幣單邊升值預期不會強化，預計人民幣對美元名義匯率小幅上浮并不足以吸引大量短期國際資本流入。

第三，更為重要的是，美國國會將于2010年11月進行中期選舉，在此之前，人民幣匯率問題還會被再次炒作。這意味著美國政府的“政策靜默期”不會太長。在歐盟和IMF的強力救助下，歐洲主權債務危機將會緩解。歐元區(qū)國家的支持重心將由對付危機轉為重振經濟增長，歐元區(qū)的保護主義將會抬頭，人民幣匯率也會被重新關注。與此同時，目前一些新興經濟體，如巴西和印度已提出人民幣升值問題。如果他們聯(lián)手，將會使人民幣匯率機制彈性化的改革陷入被動局面。

在歐洲主權國家債務危機背景下，人民幣升值外部壓力有所緩解的情況下，目前是人民幣匯率機制彈性化的最好時機。

作者為中銀國際董事兼首席經濟學家