直到最近，經濟理論還普遍認為，資本流入對發(fā)展中國家是有利的，可以帶來有價值的外匯儲備。1998年在亞洲金融危機中，馬來西亞為了抑制匯率投機和資本外流，實行了外匯管制，這種政策違背了華盛頓共識，受到發(fā)達國家的批評。

但是，在全球金融危機爆發(fā)后，尤其是歐洲債務危機的出現(xiàn)，使世界貨幣基金組織(IMF)開始改變觀念。韓國為了控制韓元的匯率波動，于6月中旬提出了一些新的政策建議:

第一，限制韓國銀行的貨幣互換、掉期和其他衍生品交易總量占資本金的比例，國內銀行不得超過50%，外資銀行不得超過250%。第二，提高國內銀行的外匯流動性比率，同時要求外資銀行建立一個流動性風險管理機制，類似于英國的制度。第三，對需要借外匯的韓國機構或個人采取新的規(guī)則。

5月，德國聯(lián)邦金融管理局(BaFin)單方面出臺了針對衍生品交易的禁令，包括禁止無證券賣空，無擔保進行歐元主權債務的違約掉期交易。德國出臺這些禁令是為了幫助解決歐元債務危機，盡管這些措施只應用于德國的股市和衍生品交易市場。

2月，IMF發(fā)布了一份報告:《資本流入:管制的作用》，在報告中IMF認為在某些情況下，對新興市場的資本流入進行管制，可以有效降低市場的波動性。這顯然顛覆了IMF的傳統(tǒng)觀點——鼓勵資本充分自由流動。

這份報告的出臺，是因為大量的資金流入可能破壞國內市場環(huán)境，于是需要新的工具來應對。傳統(tǒng)的政策工具包括貨幣升值，提高外匯儲備，收緊財政和貨幣政策，加強審慎監(jiān)管以限制金融業(yè)和資本流動的風險。

IMF認為，“如果外匯儲備足夠多，那么匯率就不會被低估，如果資本的流動不可持續(xù)，那么資本管制可以有效管理資本的流入。”但IMF仍然認為，資本管制的有效性仍然缺乏明確的證據(jù)，因為資本管制似乎在一些特定的國家更有效，如已有資本流動限制或者有強大行政手段的國家。

當存在短期投機行為時，尤其是投資債務或貨幣存款，資本流入可以引發(fā)很大問題。比如，可能引起國內借貸的激增，尤其是對那些無法償還外幣債務的國內借款者。

資本流入的最大問題在于，它是順周期性的。資本在經濟好的時候進來制造泡沫，然后在泡沫破滅時迅速撤離，引起市場崩潰。資本流入很大一部分是息差交易，它借入低利率貨幣，例如日元，然后投資高利率且有升值預期的貨幣。

在2009年，巴西為了限制資本流入，對國外投資者購買國內資產征稅。臺灣也限制外國人購買固定存款的額度。

最近，IMF的歐洲理事認為，更強的審慎監(jiān)管可以有效降低歐洲新興經濟體的資本流入對信貸激增的刺激作用。例如，可以采取一項措施，限制家庭部門的外幣借款，以減少貨幣的不匹配度。也可以采取逆周期監(jiān)管，要求銀行在經濟好的時候保持過量的資本金，以作為經濟衰退時的緩沖器。另一種工具是降低投資者的回報率，包括直接征稅或不為投資者的流入資本提供利息。

韓國因資本流動的波動而對其貨幣造成壓力，但韓國不是惟一受此困擾的東亞國家。這種壓力的風險在于，資本流動會加速繁榮與蕭條的周期，減少貨幣政策和審慎政策的作用。因為美國和歐洲的經常賬戶長期赤字，市場預期東亞國家的貨幣會持續(xù)升值，導致大量的資本流入東亞地區(qū)。問題在于，什么樣的組合工具才能應對過量的資本流入?

難處在于，什么是正確的政策目標?是控制通脹還是保持增長?通脹的目標應該包括資產價格嗎?如果擔心大量的資本流入會干擾金融市場的穩(wěn)定，那么綜合的政策工具就是必要的，包括審慎監(jiān)管、稅收和收緊的貨幣政策。然而，利率政策的問題在于，國內利率與國際利率的差距越大，資本流入也越多。

另一個問題是，資本管制是否全面、有效?有沒有疏漏的地方?

東亞政策制定者面臨的挑戰(zhàn)是，雖然他們越來越意識到資本流入的威脅，但是除了采取寬泛的組合政策，可能別無選擇。有些外匯儲備大國允許國內居民購買外匯資產，因為他們相信，本地居民遲早能學會如何應對波動的匯率。

因為全球化的經濟，每個國家都希望利用外資促進經濟發(fā)展。這意味著我們要采用所有可行的工具減少資本流入帶來的弊端，尤其需要加強審慎監(jiān)管，并且對資本管制保持開放的心態(tài)。

作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員，清華大學和馬來西亞大學兼職教授