蘇梽芳,胡日東

(華僑大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟研究院,福建泉州362021)

一、引 言

經(jīng)濟社會發(fā)生較高通貨膨脹時,通貨膨脹預(yù)期一般趨于更加不穩(wěn)定,這已成為研究者公認的特征事實,這種特征事實同時也被稱為通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系。從目前已有的文獻看,雖然學(xué)者對通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系持不同觀點,但大多認為通貨膨脹不確定性與貨幣政策沖擊關(guān)系密切。然而在實證研究方面,一般都是將兩者分開單獨研究,對兩者的關(guān)聯(lián)研究極少,從而割裂了兩者的聯(lián)系。因此,研究貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性的關(guān)系,不但對理解貨幣當(dāng)局行為如何導(dǎo)致通貨膨脹不確定性具有重要的理論意義,而且對于決策層在目前全球經(jīng)濟可能再度發(fā)生通貨膨脹的背景下如何進行通脹預(yù)期管理,避免自身行為成為經(jīng)濟波動的根源也具有重要的現(xiàn)實意義。

本文的研究動機與思路受兩方面文獻的啟發(fā):一方面,貨幣增長率與通貨膨脹率之間的關(guān)聯(lián),作為貨幣經(jīng)濟學(xué)的核心問題已積累了大量文獻,然而大多數(shù)文獻只考察貨幣增長與通貨膨脹的一階矩關(guān)系,關(guān)于兩者二階矩關(guān)系的研究卻極為少見。而兩者的二階矩,恰恰是貨幣增長不確定性和通貨膨脹不確定性的合適度量。隨著二階矩計量模型的發(fā)展,為了充分發(fā)掘貨幣增長率和通貨膨脹率之間蘊含的豐富信息關(guān)系,可以通過它來研究兩者之間的“波動溢出”關(guān)系。另一方面,金融市場之間“波動溢出”效應(yīng)檢驗的文獻提供了可行的研究思路與方法。金融市場的研究者認為,一個資本市場的收益和波動不僅受到自身過去幾期滯后的影響,還可能受到其他資本市場的制約,即市場間可能存在“波動溢出”或者說Granger因果關(guān)系,而被用于檢驗“波動溢出”效應(yīng)的模型一般是多元GARCH模型。我們認為關(guān)于貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性的“波動溢出”關(guān)系同樣可以在多元GARCH模型分析框架下進行研究。

相對于現(xiàn)有文獻,我們試圖在以下幾方面有所拓展。首先在歸納關(guān)于通貨膨脹與通貨膨脹不確定性關(guān)系理論研究的基礎(chǔ)上,提煉出貨幣增長不確定性向通貨膨脹不確定性“波動溢出”的計量檢驗假說。其次在計量方法方面,應(yīng)用多元BEKK-GARCH模型對假說進行實證檢驗,這種方法既度量了貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性,又避免了單變量GARCH模型無法充分利用變量之間信息的缺陷。同時在向量分析框架內(nèi),我們可以進行系數(shù)約束估計,從而實現(xiàn)“波動溢出”效應(yīng)的檢驗,避免了使用“兩步法”所遭受的“Pagan批評”。最后,以往研究往往只注重貨幣增長與通貨膨脹水平之間的相互影響,這是一種靜態(tài)的描述。然而,兩個序列之間存在的一階矩關(guān)系可能是虛假的,因為在進一步考察它們之間的高階矩關(guān)系之后,這種一階矩關(guān)系往往會消失(Lutkepohl,1993)。因此,研究貨幣增長率與通貨膨脹率時間序列的二階矩,既避免了上述缺陷,又豐富了貨幣增長率與通貨膨脹率關(guān)聯(lián)方面的文獻。

二、相關(guān)理論回顧與假說提出

提出貨幣增長不確定性和通貨膨脹不確定性之間的“波動溢出”效應(yīng)的理論依據(jù)是關(guān)于通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系的大量理論研究。貨幣當(dāng)局在兩者的邏輯關(guān)系中扮演了重要角色,其行為假設(shè)常成為研究兩者關(guān)系的切入點。

一部分研究主要突出了貨幣政策的不確定性對通貨膨脹不確定性的影響。Cukierman和Meltzer(1986)認為通貨膨脹和通貨膨脹不確定性之間聯(lián)系的主要根源在于貨幣當(dāng)局行為的不確定性。他們指出,當(dāng)公眾存在對貨幣政策的不確定性時,更容易引發(fā)貨幣當(dāng)局利用通貨膨脹來刺激產(chǎn)出增加,因此導(dǎo)致了平均通貨膨脹率的上升；而較高的通貨膨脹率將引發(fā)公眾對未來貨幣政策不確定性的增加,因為公眾不清楚貨幣當(dāng)局將會進一步刺激產(chǎn)出還是犧牲經(jīng)濟增長以抑制通貨膨脹,進而引發(fā)了對通貨膨脹預(yù)期的不確定性。Ball(1990)進一步明確了公眾對貨幣當(dāng)局行為產(chǎn)生不確定性的原因是他們不清楚貨幣當(dāng)局的類型。Ball將貨幣當(dāng)局分為保守型和開放型兩類,保守型貨幣當(dāng)局不愿承受抑制通貨膨脹帶來的失業(yè)成本,開放型貨幣當(dāng)局則不會考慮失業(yè)成本。當(dāng)通貨膨脹水平很低的時候,兩類貨幣當(dāng)局都愿意維持通貨膨脹水平；而當(dāng)沖擊提高了通貨膨脹水平時,公眾無法判斷貨幣當(dāng)局此時的類型,由此產(chǎn)生了通貨膨脹不確定性。

另一部分研究突出了貨幣政策效果不確定性對通貨膨脹預(yù)期的影響作用。Friedman認為貨幣政策的效果有“長而多變的(Long and variable)”時滯的特點,貨幣政策作用時間與功效的不確定性,使得貨幣政策在企圖穩(wěn)定產(chǎn)出波動時,不能達到預(yù)期的目標。Holland指出,由于市場價格體系中存在各種各樣的定價策略,貨幣存量的變化對不同價格的影響是不同的。當(dāng)發(fā)生未預(yù)期貨幣存量變化時,有些價格會相應(yīng)地瞬間變化,有些價格的變化則需要一段時間。正是由于市場上存在不同粘性的價格水平,公眾不能確定貨幣政策變化的效果進而影響了預(yù)期,因此產(chǎn)生了通貨膨脹不確定性。這個分析的邏輯結(jié)論是:即使貨幣當(dāng)局的行為是確定性的,但是由于貨幣增長對價格水平的影響存在不確定性,仍然會產(chǎn)生通貨膨脹不確定性。

還有一部分研究則強調(diào)經(jīng)濟發(fā)展過程中貨幣政策機制變化所導(dǎo)致的通貨膨脹不確定性。Friedman(1977)最初提出了這個觀點,他認為貨幣政策機制變化是過去所觀測到的通貨膨脹與通貨膨脹不確定性正相關(guān)關(guān)系一個潛在的、可能的解釋。Evans和Wachtel(1991)秉承了Friedman的觀點,他們將通貨膨脹不確定性分為兩個部分,其中一部分是由貨幣政策機制不確定性所引發(fā)。其定義是指公眾可能對貨幣當(dāng)局的政策機制的特點以及未來政策機制如何變化產(chǎn)生不確定性進而導(dǎo)致對未來通貨膨脹的不確定性。

理論是需要檢驗的。在前面所回顧的理論研究中,實際上具有許多方面的經(jīng)濟計量檢驗內(nèi)涵。而我們關(guān)注的焦點是:是否存在貨幣增長不確定性向通貨膨脹不確定性“波動溢出”的效應(yīng),而這一點恰恰為后來的實證研究所忽略。究其原因,以往理論研究只把貨幣當(dāng)局行為假設(shè)作為解釋通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系的切入點。即使是Holland(1993)的研究,由于受制于計量方法,也只是考察了貨幣政策效果的不確定性如何導(dǎo)致通貨膨脹不確定性。實際上,無論是貨幣政策當(dāng)局行為的不可預(yù)測性,或是貨幣當(dāng)局類型不確定性抑或是偏好沖擊信息的私有性,還是貨幣政策機制變化所導(dǎo)致的不確定性,在實證研究中,往往都是通過一個變形后的貨幣增長方程來分離出各種不同來源的不確定性?；趯ι鲜鑫墨I的討論與認識,我們提出關(guān)于貨幣增長不確定性和通貨膨脹不確定性之間關(guān)系的一個計量檢驗假說:

通貨膨脹不確定性是其他隱藏的宏觀經(jīng)濟不確定性的綜合結(jié)果,其中最直接、最重要的因素是貨幣政策。貨幣當(dāng)局行為、貨幣政策效果和貨幣政策機制變化等方面的波動信息影響了公眾的預(yù)期,加劇了公眾通貨膨脹預(yù)期的不穩(wěn)定性。即存在貨幣增長不確定性向通貨膨脹不確定性“波動溢出”的效應(yīng)。

三、BEKK-GARCH 模型分析

ARCH模型是考察單個市場資產(chǎn)收益波動的一個有力工具,單變量ARCH模型能夠充分刻畫單個金融市場波動的時變特征,然而在考察多個資產(chǎn)波動的相關(guān)性方面卻缺乏效率,為了研究多個收益率序列之間波動的相關(guān)性,Bollerslev等(1988)提出了Vech形式的多元GARCH模型。但由于這種設(shè)定形式會使參數(shù)較多、估計存在困難,因此實際中往往對該模型予以對角形式簡化。這種簡化減少了待估參數(shù),符合計量模型的簡約原則,但無法考察變量之間的“波動溢出”關(guān)系。為避免以上缺陷,本文中我們使用如下BEKK設(shè)定形式:

式(1)可以分開表述為:

其中:C為常數(shù)上三角矩陣；A代表ARCH項的系數(shù)矩陣；B代表GARCH 項的系數(shù)矩陣；ωij、αij、βij分別為矩陣 C、A、B 的第(i,j)個元素 。

在此模型中我們可以通過估計參數(shù)得到通貨膨脹率與貨幣增長率的條件方差,即得到我們感興趣的通貨膨脹不確定性序列h11,t與貨幣增長不確定性序列h22,t。更進一步我們通過對αij、βij(i≠j)值施加約束條件,實現(xiàn)對“波動溢出”效應(yīng)假說的檢驗。對此,我們采用針對矩陣元素的似然比檢驗(LR檢驗)。原假設(shè)為:β21=0,α21=0,即假定通貨膨脹率的條件方差僅受自身過去ARCH項和GARCH項的影響,而不受貨幣增長不確定性的溢出效應(yīng)影響。這樣,就可以構(gòu)造如下似然比統(tǒng)計量進行“波動溢出”效應(yīng)檢驗:

其中:l r和lu分別表示受限制和未受限制下的對數(shù)似然值。模型估計與檢驗的程序代碼來自Sheppard提供的估計多元GARCH工具箱。

四、模型估計結(jié)果與假設(shè)檢驗

(一)數(shù)據(jù)與統(tǒng)計描述。樣本區(qū)間為1983年1月至2008年5月,全部數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。我們采用消費價格指數(shù)來反映價格水平的變化。關(guān)于貨幣供應(yīng)量,則采用狹義貨幣供應(yīng)量M 1而非廣義貨幣供應(yīng)量M2,考慮到月度數(shù)據(jù)這類高頻數(shù)據(jù)一般存在季節(jié)性,我們還進一步利用X-11季節(jié)調(diào)整方法以剔除季節(jié)因素的影響。圖1給出了剔除季節(jié)因素后的通貨膨脹率和貨幣增長率m1t(環(huán)比增長率)的時間路徑圖。

圖1 通貨膨脹率(左)與貨幣增長率(右)時間路徑圖

表1列出了兩個時間序列的主要統(tǒng)計特征。表中顯示,貨幣增長率和通貨膨脹率的峰度都遠大于3,即相對于正態(tài)分布兩者都出現(xiàn)顯著的厚尾特征。平方序列的自相關(guān)系數(shù)ρ2值以及Ljung-Box Q2(6)統(tǒng)計量都在1%置信水平上顯著,表明兩者存在明顯的ARCH效應(yīng),有必要引入ARCH模型來刻畫這種時變方差特征。另外,我們對貨幣增長率和通貨膨脹率序列進行了平穩(wěn)性檢驗,對于前者,由AIC準則確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為2并包含截距項的條件下,ADF統(tǒng)計量值為-8.307,而5%的臨界值為-2.871,因此在5%水平下拒絕貨幣增長率序列存在一個單位根的原假設(shè)。同樣對通貨膨脹率序列進行ADF檢驗,在階數(shù)為5并包含截距項的條件下,ADF統(tǒng)計量值為-3.004,小于5%的臨界值-2.871,在5%水平下拒絕通貨膨脹不確定性序列存在一個單位根的原假設(shè)。因此,可以認為在5%水平下貨幣增長率和通貨膨脹率序列都是I(0)過程,可以進行BEKK-GARCH建模。

表1 樣本基本統(tǒng)計特征(1983.01-2008.05)

(二)估計與檢驗結(jié)果。一個完整的BEKK-GARCH模型應(yīng)包括均值方程與方差方程。對于均值方程,我們采用向量自回歸模型(VAR模型)進行擬合。VAR模型最優(yōu)滯后期由AIC準則確定,最大滯后期設(shè)為12,經(jīng)過逐次比較,最終確認VAR(5)最為合適。

表2給出了模型的估計結(jié)果,為了簡化表格,我們沒有給出均值方程系數(shù)估計值與方差方程中的常數(shù)項系數(shù)估計值。

表2第二列是不對參數(shù)施加任何約束的BEKK模型估計結(jié)果。從估計結(jié)果看,在無約束模型的設(shè)定形式下矩陣和的對角線元素均在1%水平上顯著,這表明對于通貨膨脹率和貨幣增長率,其波動都存在著明顯的持續(xù)性和聚類性,或者說存在ARCH效應(yīng),這與前面表1中的有關(guān)結(jié)果一致。分別單獨對貨幣增長率和通貨膨脹率估計單變量GARCH(1,1)時的對數(shù)似然值分別為-1 118.51、-1 490.95,BEKK模型的似然值為-2 576.5,它高于兩個單變量模型的似然值之和,可見我們在一個向量的框架內(nèi)估計兩者之間的波動溢出關(guān)系確實提高了估計的精度。

表2 二維向量BEKK-GARCH(1,1)模型參數(shù)最大似然估計結(jié)果

如前所述,A、B矩陣為對角矩陣的假定,表明每個時間序列的條件方差僅依賴于該時間序列的條件方差自身過去值,而不直接受對方過去波動的影響。相對于非對角矩陣,如果對角矩陣的似然值沒有明顯下降,則可以認為兩個時間序列之間不存在波動溢出,這就是似然比檢驗的基本思想。類似地,如果僅有原假定:β21=α21=0成立,我們認為不存在貨幣增長率向通貨膨脹率的單向溢出效應(yīng)。為得到比較穩(wěn)健的檢驗結(jié)果,我們先對假設(shè):β21=α21=0；β12=α12=0進行檢驗,即檢驗不存在任何方向的波動溢出效應(yīng),LR統(tǒng)計量服從自由度為4的卡方分布。檢驗結(jié)果見表2第3欄。通過與無約束的BEKK模型的估計結(jié)果比較,系數(shù)的顯著性差別不大,不過加入約束條件后,似然值有了顯著下降,LR檢驗的結(jié)果也顯示,LR統(tǒng)計量在10%水平上顯著,即拒絕了原假設(shè),表明限定不存在任何一個方向的波動溢出效應(yīng)是一個過強的假設(shè)。進一步,在原假設(shè):β21=α21=0條件下重新估計模型,估計結(jié)果列在表2中第4欄。我們發(fā)現(xiàn),施加約束條件后,模型的似然值也有了一定程度的下降,LR檢驗結(jié)果顯示,在5%水平上拒絕原假設(shè),即表明存在貨幣增長不確定性顯著向通貨膨脹不確定性的“波動溢出”效應(yīng)。

為保證上述模型的正確性,我們還必須對模型的殘差進行必要的檢驗。檢驗結(jié)果顯示:三個序列1-5階的自相關(guān)系數(shù)在10%水平下均不顯著,兩個不同滯后期的Q統(tǒng)計量也均不顯著,說明這時三個序列已不再存在自相關(guān)現(xiàn)象,ARCH-LM(1)檢驗結(jié)果也顯示,已不再有ARCH效應(yīng),這表明經(jīng)過該模型濾波后的殘差已不再含有能夠用于有效預(yù)測波動的信息。這意味著形式如式(1)的向量模型將滯后期設(shè)定為(1,1)對于描述貨幣增長率與通貨膨脹率的波動性以及兩個序列波動的相關(guān)性是充分的。

(三)結(jié)果分析。根據(jù)表2中第二列BEKK模型的系數(shù)估計值,由式(2)與式(3),可求得兩個序列的條件方差,即為通貨膨脹不確定性與貨幣增長不確定性序列。圖2與圖3分別給出了通貨膨脹不確定性與貨幣增長不確定性的時間序列軌跡。

圖2 通貨膨脹不確定性

圖3 貨幣增長不確定性

圖2與圖3反映出兩個特點:第一,中國經(jīng)濟在1996年實現(xiàn)“軟著陸”前,貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性時間序列呈現(xiàn)出類似的動態(tài)特征。即在1996年之前,貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性出現(xiàn)峰值次數(shù)較為頻繁,而之后兩者都處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)。第二,貨幣增長不確定性在經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”后,出現(xiàn)峰值次數(shù)較之通貨膨脹不確定性更少。這表明這個階段實行的穩(wěn)健貨幣政策可能使貨幣政策工具發(fā)揮了對不確定性沖擊的吸收和緩沖作用。貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性上述兩個特征與中國應(yīng)用貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟的實踐進程是相符合的。1997年以前正是我國貨幣政策調(diào)控機制和宏觀經(jīng)濟發(fā)生相對劇烈頻繁變化時期,這種激烈的變化導(dǎo)致公眾通貨膨脹預(yù)期更加不穩(wěn)定,通貨膨脹預(yù)期處于高不確定性狀態(tài)。1998年以來,中央銀行逐步建立起以基礎(chǔ)貨幣為操作目標、貨幣供應(yīng)量為中介目標的貨幣政策調(diào)控機制,貨幣政策整體上保持一種相對穩(wěn)健態(tài)勢,且宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在穩(wěn)定性得到明顯增強,從而確保了我國貨幣增長長期處于一種低不確定性的穩(wěn)定狀態(tài)。但由于其間出現(xiàn)了諸如1997年亞洲金融危機的各種外部沖擊以及2004年初為治理經(jīng)濟過熱貨幣政策發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變,也導(dǎo)致貨幣增長出現(xiàn)了短暫的高不確定性。而反觀這階段的通貨膨脹不確定性,與1997年之前相比,不但出現(xiàn)峰值較少,而且大部分時間處于低不確定狀態(tài)。值得注意的是,2008年一季度以來,通貨膨脹不確定性突然出現(xiàn)了較大的峰值,反映出公眾對未來價格預(yù)期的極度不穩(wěn)定性,而同期貨幣增長不確定性繼續(xù)保持在較低狀態(tài),這表明2008年以來公眾預(yù)期的不確定性主要來源于國際石油等大宗商品價格上漲等非貨幣因素的沖擊,這一點應(yīng)該引起貨幣當(dāng)局的關(guān)注與重視。貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性在兩個階段出現(xiàn)的這種正向關(guān)聯(lián)性一定程度上支持了我們所提出的貨幣增長不確定性向通貨膨脹不確定性的溢出效應(yīng)假說。

正如前面所指出,通貨膨脹率的ARCH模型可以度量通貨膨脹不確定性,那么為了證實1996年后一系列的貨幣政策系統(tǒng)性改進是否顯著地降低了通貨膨脹不確定性的長期成分,可以在成分ARCH模型(Component ARCH)的長期成分方程中加入虛擬變量dummy,從而可以檢驗虛擬變量對通貨膨脹不確定性長期成分影響是正向或者負向。如果dummy系數(shù)為負,那么表明虛擬變量引入,確實降低了通貨膨脹不確定性長期成分。虛擬變量dummy的具體取值為:1996年之前dummy取值為0,1996年之后取值為1。模型設(shè)計如下:

其中:第一個方程與第二個方程分別是長期成分方程與短期成分方程,最終估計結(jié)果見表4。

表4 成分ARCH模型估計結(jié)果

從模型估計結(jié)果看,虛擬變量dummy的估計系數(shù)η=-0.0003,在5%水平下顯著,這表明1996年以后中央銀行一系列貨幣政策系統(tǒng)性改進確實一定程度上降低了通貨膨脹不確定性的長期成分。貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性自1996年后保持較低水平,得益于以下兩個方面的貨幣政策系統(tǒng)性改進措施:

首先,貨幣政策目標從不明確轉(zhuǎn)向以穩(wěn)定幣值為首要目標。1996年以前中國貨幣政策當(dāng)局的政策目標是雙重的,既要穩(wěn)定幣值,又要發(fā)展經(jīng)濟。貨幣政策目標的多重性,導(dǎo)致了貨幣當(dāng)局政策的隨意性。公眾不知道貨幣政策的確切目標,不清楚中央銀行的行動策略,中央銀行本身成為一種不確定性的源頭,加重了公眾通貨膨脹預(yù)期的紊亂。1995年《中國人民銀行法》頒布后,穩(wěn)定幣值成為貨幣政策的首要目標,這蘊涵了中央銀行偏好中穩(wěn)定通貨膨脹的權(quán)重增加,這種變化也逐漸為公眾所認識。加之隨著中國貨幣政策透明度的不斷提高,貨幣增長不確定性明顯下降,產(chǎn)出波動和通貨膨脹波動顯著下降。

其次,中央銀行信譽度、貨幣政策透明度逐步提高。20世紀80年代以來,中央銀行在貨幣政策執(zhí)行中,不斷通過媒體或其他正式渠道向公眾傳達政策意圖,從而在很大程度上影響了政策的最終效果,尤其自2001年開始,中國人民銀行通過多種形式及時地披露貨幣政策信息,如公布貨幣政策會議備忘錄,發(fā)布《中國貨幣政策執(zhí)行報告》,深入分析宏觀經(jīng)濟金融形勢,闡釋貨幣政策操作規(guī)則,并披露下一步貨幣政策取向,這些措施為公眾了解央行的政策意圖和判斷未來政策走勢提供了重要依據(jù),央行也在這些系統(tǒng)性措施的改進下提升了自身的透明度和信譽度。

五、結(jié)論與政策啟示

對于通貨膨脹——通貨膨脹不確定性關(guān)系,大多數(shù)文獻一般從貨幣政策當(dāng)局行為的不可預(yù)測性與貨幣增長對價格水平影響作用的不確定性等角度進行理論闡釋。本文并沒有沿著這一思路繼續(xù)從理論上或者實證角度去研究兩者的關(guān)系,而是歸納這些理論文獻,發(fā)現(xiàn)一個實證研究所忽略的計量檢驗內(nèi)涵,由此提出了一個計量檢驗假說,并運用多元GARCH模型,利用中國數(shù)據(jù)對假說進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn),存在貨幣增長不確定性顯著向通貨膨脹不確定性“波動溢出”的效應(yīng)。假說命題與實證檢驗結(jié)果的政策含義非常清楚:降低貨幣增長不確定性是穩(wěn)定與引導(dǎo)公眾通貨膨脹合理預(yù)期進而降低通貨膨脹不確定性的重要途徑。我國20世紀90年代中期以后實行穩(wěn)健的貨幣政策期間,貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性顯著降低的事實就支持了這個觀點。而在這之前,由于其政策目標變化大以及透明度、信譽度不高等方面的原因,貨幣政策工具并沒有發(fā)揮出對不確定性沖擊的吸收和緩沖作用,公眾面臨的不確定性大,導(dǎo)致呈現(xiàn)出貨幣增長不確定性與通貨膨脹不確定性正向關(guān)聯(lián)的特征,即所謂的“波動溢出”效應(yīng)。

當(dāng)前我國雖然還不存在通貨膨脹問題,但因?qū)嵭薪?jīng)濟刺激計劃,已使國內(nèi)投資大幅增長、信貸規(guī)模創(chuàng)出歷史天量；加上國際上美元貶值預(yù)期和初級產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品價格上漲,促使通脹預(yù)期重新抬頭。對此,決策層對通脹預(yù)期保持著高度警惕,已把管理通脹預(yù)期與保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)相提并論,這表明管理通脹預(yù)期已被納入今后政策調(diào)控范圍。結(jié)合本文研究結(jié)論,我們建議通脹預(yù)期管理應(yīng)著眼于短期和長期。從短期看,為使市場能夠形成穩(wěn)定的政策預(yù)期以致穩(wěn)定的通脹預(yù)期,中央銀行當(dāng)前應(yīng)設(shè)定一個清晰的信貸增長目標和貨幣供應(yīng)量目標。目標的設(shè)立可以避免金融機構(gòu)為防止可能的信貸緊縮而大規(guī)模提前放貸,從而防止信貸分布的不均衡現(xiàn)象,降低貨幣增長不確定性。同時以微調(diào)、局部調(diào)整為主,盡力避免經(jīng)濟刺激方案過度頻繁調(diào)整,避免公眾對政策預(yù)期的不確定性現(xiàn)象,從長遠看,貨幣增長不確定性的下降實質(zhì)上是貨幣當(dāng)局信譽程度、貨幣政策透明度等貨幣政策系統(tǒng)性改進的漫長過程,在這方面,我國中央銀行可以借鑒通貨膨脹目標框架的優(yōu)點,逐步完善貨幣政策制度。

[1]胡日東,蘇梽芳.中國通貨膨脹與通貨膨脹不確定性的非線性關(guān)系[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2008,(2):28-37.

[2]賈俊雪.中國貨幣增長的不確定性及其對宏觀經(jīng)濟的影響[J].中國軟科學(xué),2006,(11):22-30.

[3]徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起[J].經(jīng)濟研究,2006,(8):26-36.

[4]趙留彥,王一鳴.A、B股之間的信息流動與波動溢出[J].金融研究,2003,(10):41-56.

[5]Ball L.Why does high inf lation raise inflation uncertainty？[R].Working Paper No.3224,1990,National Bureau of Economic Research.

[6]Dennis,Powers.Stochastic money demand and the inf lation-uncertainty relationship[J].The Manchester School Supplement,1997,(25):59-68.

[7]Holland S.Uncertain effects of money and the link between the inflation rate and inflation uncertainty[J].Economic Inquiry,1993,(1):39-51.

[8]Kim,Chang-Jin,et al.Sources of monetary growth uncertainty and economic activity:The time-varying-parameter model with heteroskedastic disturbances[J].The Review of Economics and Statistics,1993,(3):483-492.

[9]Sylvester C W Eijffinger.Why money talks and wealth whispers:Monetary uncertainty and mystique[J].Journal of Money,Credit,and Banking,2000,(2):218-235.