【摘要】創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立不僅是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)遇，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇，但是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在上市公司的經(jīng)營(yíng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)等諸多基于信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)資本主義市場(chǎng)的現(xiàn)狀和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特點(diǎn)的分析，結(jié)合海外主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，研究在信息不對(duì)稱(chēng)條件下中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)如何降低中國(guó)創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的意見(jiàn)是有比較重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 信息不對(duì)稱(chēng) 風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)管

一、海外創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的創(chuàng)立，可以追溯到19世紀(jì)。當(dāng)時(shí)，英國(guó)與美國(guó)早期的柜臺(tái)交易市場(chǎng)可以看作是創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的雛形。全球目前共有成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)四十多個(gè)。其中，歐洲創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有布魯塞爾的EASDAQ、巴黎的Nouveau Marche，英國(guó)倫敦的AIM以及法蘭克福的新市場(chǎng)等。其中尤以英國(guó)的另項(xiàng)投資市場(chǎng)最為突出。亞太地區(qū)有十一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有代表的有韓國(guó)科思達(dá)克市場(chǎng)、日本佳斯達(dá)克市場(chǎng)。美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)更全球有名活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大都集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)。[1]自1991年以來(lái)，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成立和關(guān)閉都較為頻繁。

以德國(guó)新市場(chǎng)作為參考：德國(guó)Neuer Market創(chuàng)立于1997年3月，關(guān)閉于2003年6月，僅僅存在了六年時(shí)間。該市場(chǎng)創(chuàng)立的目標(biāo)是成為歐洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，創(chuàng)立的模板是美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。但是從2000年開(kāi)始，市場(chǎng)指數(shù)開(kāi)始持續(xù)走向低迷，NEMAX-ALL-SHARE50指數(shù)在2000年3月的時(shí)候達(dá)到最高點(diǎn)8559點(diǎn)，之后開(kāi)始一路下跌，直至2003年9月低至389點(diǎn)。伴隨著市場(chǎng)的低迷的是流動(dòng)性的迅速降低，2002年整個(gè)市場(chǎng)的換手率只有22.6%比1998年最高時(shí)期的55.2%減少了一半。同時(shí)新上市公司數(shù)目也出現(xiàn)了銳減，2001年只有1l家公司在該市場(chǎng)上市。此外，許多市場(chǎng)中的上市公司的造假丑聞也不斷地被曝光。最終大量純概念股票股價(jià)的暴跌，導(dǎo)致了該市場(chǎng)的關(guān)閉。

通過(guò)對(duì)海外不成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的分析研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)失敗的原因主要有以下幾點(diǎn)。第一，上市門(mén)檻過(guò)低。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的條件要求比較寬松，導(dǎo)致大量企業(yè)僅僅依靠包裝或概念炒作，缺少實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)。第二，市場(chǎng)中上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，大部分分布于互聯(lián)網(wǎng)等高科技行業(yè)。第三，對(duì)公司的監(jiān)管不夠。通過(guò)對(duì)海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的分析，總結(jié)他們的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供參考和借鑒。

二、海外創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素

（一）上市公司的經(jīng)營(yíng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

在創(chuàng)業(yè)板上市的多為具有高成長(zhǎng)性和高收益型的企業(yè)，正因如此這些企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)較大，很可能出現(xiàn)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的錯(cuò)誤決策或者管理不善而導(dǎo)致的業(yè)績(jī)大幅下滑甚至虧損的情況發(fā)生。同時(shí)，這些創(chuàng)新性企業(yè)創(chuàng)立或經(jīng)營(yíng)時(shí)間大多不長(zhǎng)，企業(yè)規(guī)模較小，未來(lái)發(fā)展的不確定性很大，公司經(jīng)營(yíng)失敗的可能性較高。以國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)普遍較高，失敗率高達(dá)70%以上。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

信息不對(duì)稱(chēng)的存在是上市公司出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，缺乏持續(xù)有效的經(jīng)營(yíng)記錄是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)，這就造成了企業(yè)和投資者之間信息的不對(duì)稱(chēng)。此外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)公司的上市標(biāo)準(zhǔn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板市場(chǎng)。以我國(guó)證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》為例，新的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求顯示，只要最近一年盈利且最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元的企業(yè)即可申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市，這與主板上市企業(yè)財(cái)務(wù)要求發(fā)行前三年的累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)人民幣；發(fā)行前三年累計(jì)凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超過(guò)5000萬(wàn)人民幣或累計(jì)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)3億元；無(wú)形資產(chǎn)與凈資產(chǎn)比例不超過(guò)20%的差距很大。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司有可能利用利用信息不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇等行為，例如上市前進(jìn)行過(guò)度包裝，或者利用誤導(dǎo)性陳述等信息披露風(fēng)險(xiǎn)誤導(dǎo)投資者，亦或是公司高管瀆職，未能履行“勤勉、誠(chéng)信”的義務(wù)。

（三）操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

股本規(guī)模小是創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，因此實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者很容易利用內(nèi)幕消息和雄厚資金實(shí)現(xiàn)對(duì)這些企業(yè)的操縱，或者在上市公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)和其他風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，對(duì)其實(shí)施重點(diǎn)購(gòu)并和借殼上市。有數(shù)據(jù)顯示，香港創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期的14家掛牌公司首日上市的漲幅均值為105%；在納斯達(dá)克市場(chǎng)，新浪、網(wǎng)易、搜狐在1999～2004年間都經(jīng)歷過(guò)下跌時(shí)股價(jià)跌幅超過(guò)90%，上漲時(shí)股價(jià)漲幅超20倍的情況。大幅度的漲跌幅也成為創(chuàng)業(yè)板的鮮明特點(diǎn)之一。

三、市場(chǎng)運(yùn)作階段創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范

與我國(guó)的監(jiān)管制度不同，“由市場(chǎng)做主”是海外創(chuàng)業(yè)板大多奉行的理念，因此海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管不是依賴(lài)行政部門(mén)，而是采取靈活的市場(chǎng)監(jiān)管方式。靈活的市場(chǎng)監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（一）建立嚴(yán)格的保薦人制度

保薦人（Sponsor），是指企業(yè)上市的推薦人。一家企業(yè)要想在主板（上海交易所、深圳交易所）、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市必須要有保薦人的推薦。保薦人職責(zé)就是協(xié)助上市申請(qǐng)人進(jìn)行上市申請(qǐng)，負(fù)責(zé)對(duì)申請(qǐng)人的有關(guān)文件做出仔細(xì)的審核和披露并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，保薦人在公開(kāi)、公平、公正、規(guī)范、自愿的原則下在本所核準(zhǔn)的范圍內(nèi)從事業(yè)務(wù)，不得擅自超越業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)權(quán)限。[2]

我國(guó)法律對(duì)保薦代表人的資格有著嚴(yán)格的要求?！掇k法》規(guī)定，個(gè)人申請(qǐng)注冊(cè)登記為保薦代表人的，應(yīng)當(dāng)是證券公司從事證券發(fā)行承銷(xiāo)和收購(gòu)兼并等投資銀行業(yè)務(wù)且已取得證券從業(yè)資格的人員（即通過(guò)證券業(yè)從業(yè)人員資格考試基礎(chǔ)科目及至少一門(mén)專(zhuān)業(yè)科目的人員）。[3]但從目前各方面的反應(yīng)看，保薦人制度的規(guī)定還有一些缺陷，主要是對(duì)市場(chǎng)就保薦人制度的一些疑問(wèn)未能給出清晰的解答，對(duì)實(shí)際操作過(guò)程中產(chǎn)生的問(wèn)題可能估計(jì)不足。

1.關(guān)于保薦人和保薦人代表資格。從我國(guó)關(guān)于保薦人資格的規(guī)定可以看出，與國(guó)際上一般的對(duì)保薦人資格的要求相比，我國(guó)對(duì)保薦人的資格與國(guó)際上主要不同之處在于放寬了對(duì)保薦人的信用要求，僅要求“最近二十四個(gè)月未因違法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)從名單中去除”，而國(guó)際上二板市場(chǎng)大多要求保薦人必須有非常清白的從業(yè)記錄。這可能是管理層考慮到我國(guó)目前證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，如果對(duì)保薦人信用資格要求較嚴(yán)，可能會(huì)造成合格的保薦人數(shù)目過(guò)少，不利于市場(chǎng)的發(fā)展。

2.關(guān)于保薦責(zé)任?！掇k法》明確指出了保薦人要對(duì)上市申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)有連帶責(zé)任，但對(duì)保薦對(duì)象上市后的信息披露卻只是規(guī)定要進(jìn)行事前審核，至于是否要承擔(dān)連帶責(zé)任沒(méi)有明確說(shuō)明。

（二）建立嚴(yán)格、持續(xù)、強(qiáng)制性的信息披露制度

我國(guó)目前還未形成多層次監(jiān)管體系，還是以政府單層次監(jiān)管模式為主。相反的，目前美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)信息披露制度主要采取的方式是多層次監(jiān)管模式[4]，一個(gè)層次是全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD），通過(guò)證券交易委員會(huì)的監(jiān)管，可以為買(mǎi)賣(mài)雙方提供信譽(yù)機(jī)制同時(shí)可以降低交易成本。另一個(gè)層次是政府的監(jiān)管，與NASD相比，政府在信息上比較優(yōu)勢(shì)明顯，具有較高的激勵(lì)和約束作用。最后，還有一個(gè)層次是通過(guò)證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化服務(wù)機(jī)構(gòu)具有信息上的優(yōu)勢(shì)。

（三）加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易的披露監(jiān)管

關(guān)聯(lián)交易是指公司或是其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進(jìn)行的交易，而不論是否收取價(jià)款。在法律上并不禁止關(guān)聯(lián)交易，但關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該遵守公平、公正、公開(kāi)的原則，不能損害其他股東的利益。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)較小，關(guān)聯(lián)交易的作用就被放大了，因此更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的披露。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易的披露監(jiān)管，我們應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：一是實(shí)質(zhì)大于形式原則。關(guān)聯(lián)交易不能僅僅以量化的權(quán)益和股權(quán)來(lái)衡量，更重要的是以公司統(tǒng)治力和控制力的變化來(lái)衡量。二是重要性原則。根據(jù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況影響的重要程度對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分類(lèi)，次重要的交易可以只要求進(jìn)行簡(jiǎn)單披露，重要的交易信息要求公司不僅需要發(fā)布公告，還要充分披露交易的細(xì)節(jié)。三是例外原則?！袄狻笔侵溉绻酬P(guān)聯(lián)交易按照有關(guān)規(guī)定應(yīng)該予以披露，但是一旦該交易披露了可能對(duì)利益相關(guān)者帶來(lái)?yè)p失，且該損失大降低創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

[1]胡斌.海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的組織形式和運(yùn)行制度.銀行家.2009（2）13-22.

[2]張艷，崔曉溪.從NASDAQ從成功的經(jīng)驗(yàn)看創(chuàng)業(yè)板制度的創(chuàng)新.西南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)士論文，2006：1-3.

[3]深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則.深圳證券交易所2009-06-05.

[4]陳岷峰，陳志寧.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較及我國(guó)的對(duì)策研究.南方金融，2009（6）：54-58.

作者簡(jiǎn)介：毛爽（1988-），女，漢，湖北武漢人，華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)和工商管理學(xué)院碩士，研究方向：金融學(xué)。