郭 麗

(廣東金融學(xué)院,廣東廣州 510521)

國際游資流入對我國經(jīng)濟的沖擊及對策

郭 麗

(廣東金融學(xué)院,廣東廣州 510521)

近年來,隨著我國經(jīng)濟的高速增長,外匯儲備的不斷增加,國際社會對我國人民幣升值預(yù)期不斷強化,以及金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放程度的加深,越來越多的國際游資通過各種途徑進入我國,對我國的金融體系,乃至整個宏觀經(jīng)濟運行構(gòu)成巨大的潛在風(fēng)險。有效防范國際游資沖擊應(yīng)從五個方面努力:完善外匯市場,使人民幣匯率建立在均衡的供求關(guān)系上;逐步完成我國利率市場化進程和匯率體制改革;健全和完善銀行體系、金融市場體系,強化金融監(jiān)管機制;加強對國際資本項目的監(jiān)控,謹(jǐn)慎開放資本項目;積極借鑒拉美國家的經(jīng)驗等。

國際游資;金融市場;金融風(fēng)險;金融監(jiān)管

國際游資也稱作“熱錢”或投機性短期資本。一般認(rèn)為,那些沒有固定的投資領(lǐng)域,期限較短的(一般是一年以下),以追逐高額短期利潤而在各市場之間移動的短期資本都屬于國際游資的范疇。在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》中,國際游資被定義為:“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值(或升值)的投機心理,或者受國際利差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激,在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動,這類移動的短期資本通常被稱為游資?！?/p>

國際游資具有這樣幾個特征:一是數(shù)額大、影響范圍廣;二是虛擬性與高投機性;三是高流動性與高收益性;四是高度杠桿化;五是非透明性和高隱秘性等。

一、國際游資進入我國的規(guī)模、原因及渠道

近年來,隨著我國經(jīng)濟的高速增長,外匯儲備的不斷增加,國際社會對我國人民幣升值預(yù)期不斷強化,以及金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放程度的加深,越來越多的國際游資通過各種途徑進入我國,對我國的金融體系,乃至整個宏觀經(jīng)濟運行構(gòu)成巨大的潛在風(fēng)險。

(一)規(guī)模

國際游資流動作為一種地下經(jīng)濟活動,具有較強的流動性和隱蔽性,外界難以獲得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù),所以對其規(guī)模的測量有較大的困難。目前國內(nèi)學(xué)者對流入我國的國際游資進行了初步估算,但并未就測算國際游資的規(guī)模提出一個規(guī)范的方法,因此對流入我國的國際游資的規(guī)模,目前在業(yè)內(nèi)還沒有達成共識。本文依據(jù)國家統(tǒng)計局國際統(tǒng)計信息中心2006年研究報告中的統(tǒng)計方法對國際游資進行粗略的估算:

國際游資規(guī)模=外匯儲備的增加量-FD I-貿(mào)易順差。

估算結(jié)果如下表所示(單位:億/美元):

數(shù)據(jù)來源:作者整理所得。

由上表可見,近年來,隨著人民幣升值預(yù)期的上升,國際游資流入我國的規(guī)模大幅增加。尤其是2005年之后,國際游資的規(guī)模逐年增長。當(dāng)然,用“國際游資規(guī)模=外匯儲備的增加量-FD I-貿(mào)易順差”這種方法測算我國國際游資的總體規(guī)模也存在弊端,如采用此公式就意味著外匯儲備和FD I中并未存在游資,而事實上,有些國際游資是通過貿(mào)易項以及外國直接投資流入境內(nèi),故本文對國際游資的測算與實際流入我國的國際游資還是有出入的。

(二)原因

逐利性是國際游資流動的一個最主要原因。資本總是從資本回報率低的地方向回報率高的地方流動。在風(fēng)險不變的情況下,本國金融資產(chǎn)收益率的上升打破了本國和外國資產(chǎn)收益和風(fēng)險的均衡,于是投資者將出售外國債務(wù)工具或權(quán)益工具,買入本國金融資產(chǎn),從而引起游資的流入。反之,外國金融資產(chǎn)收益率的上升也會導(dǎo)致投資者出售該國的債務(wù)工具或權(quán)益工具,買入外國的金融資產(chǎn),從而引起游資的流出。金融資產(chǎn)收益率相對變動的幅度越大,國際游資流動的規(guī)模就越大。

國際游資流入我國的最主要原因是人民幣升值預(yù)期。一國貨幣幣值以其實體經(jīng)濟的發(fā)展為核心推動力,貨幣的對內(nèi)價值是對外價值的基礎(chǔ)。近幾年,我國國內(nèi)政治經(jīng)濟穩(wěn)定,GDP多年來一直保持在8%以上的良好發(fā)展勢頭,通貨率低、人民幣匯率穩(wěn)中有升、趨于堅挺,再加上當(dāng)前美元大幅貶值,美國經(jīng)濟持續(xù)低迷,這直接導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期的不斷增加。而隨著人民幣升值壓力的不斷加大,試圖從人民幣升值中獲取利益的境外投機者不斷將資本輸入中國,同時也進一步加大了市場對人民幣的需求。對人民幣的需求增大又加劇了人民幣升值壓力,而央行為了穩(wěn)定人民幣匯率,不得不大量買進外幣,這就形成了一個惡性循環(huán),使得人民幣升值的壓力在不斷加大,境外投機者源源不斷輸入資金。

(三)渠道

盡管我國尚未完全放開外匯管理,但相對于其他地區(qū),我國的政治經(jīng)濟形勢穩(wěn)定,游資進入具有很高的安全性。加之人民幣匯率穩(wěn)中有升、趨于堅挺,這就使得國際游資在利益的驅(qū)使下,通過各種渠道流入我國進行套利。國際游資進入我國的渠道眾多,主要渠道有以下幾種:

1.通過進出口價格偽報流入。進出口價格偽報的方式有三種:一是利用貿(mào)易手段“低進高出”的方式可以少付匯多收匯,游資就利用收到的外匯后多出的部分,合法進入國內(nèi);二是提前錯后,很多進出口公司在進行國際貿(mào)易收支時,提前收到銷售款,形成預(yù)收貨款,并將收到的外幣換成人民幣;三是在服務(wù)貿(mào)易中,由于廣告、咨詢、會展、法律、運輸?shù)刃袠I(yè)的貿(mào)易收匯缺乏實質(zhì)性的真實性審核規(guī)定,國際游資往往通過收取遠遠超過服務(wù)價值的外匯收入,達到流入國內(nèi)的目的。通過進出口價格偽價流入國際游資的方式簡單、隱蔽,而且一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn),可以通過反向操作使游資流出。

2.通過短期外債流入。短期外債是指流入我國境內(nèi)工商企業(yè)和金融機構(gòu)的境外外匯資金。就規(guī)模而言,境外金融機構(gòu)對境內(nèi)金融機構(gòu)的短期貸款,包括境外金融機構(gòu)總行(部)對其在我國的分支機構(gòu)提供的營運資金。如一些外商投資公司向國外母公司借款,這種借款并不需要支付利息,境內(nèi)公司將該款項結(jié)匯后可將其轉(zhuǎn)存為定期存款,或通過其他渠道流入國內(nèi),這便是國際游資通過境外關(guān)聯(lián)企業(yè)以“零利率”外債流入我國境內(nèi)的方式。

3.通過招商引資流入。近幾年,在強烈招商引資的催化作用下,地方政府急功近利的上項目、重政績,大量引進外資。相關(guān)部門在項目審批、資金運作方面一路綠燈,有些甚至避開監(jiān)管,違規(guī)操作放任外資流入,這使得有些外資通過政府的招商引資流入后,并沒有進行實質(zhì)的項目開發(fā),而是在人民幣升值一兩年后,外商以各種名義將公司注銷,資金退回母國。外匯管理部門的調(diào)查發(fā)現(xiàn),有些外商投資資金流入并無真實的生產(chǎn)經(jīng)營背景,只是為了實現(xiàn)資金流入的目的,結(jié)匯后流入我國房地產(chǎn)市場或劃入關(guān)聯(lián)企業(yè),甚至直接轉(zhuǎn)為人民幣定期存款,等待時機套利。招商引資可以說在一定程度上解決了地方經(jīng)濟發(fā)展所需資金的不足,但也在很大程度上為境外機構(gòu)提供了一個賺取豐厚利潤的渠道。

4.通過非貿(mào)易渠道流入。非貿(mào)易收入主要指的是企業(yè)從事跨境服務(wù)所獲取的勞務(wù)費用,如廣告、運輸、法律服務(wù)、旅游、通訊、建筑、金融等項目的收入。這些非貿(mào)易收入名目繁多,外貿(mào)監(jiān)管部門無法精確核查,且手法簡便、隱蔽,這給國際游資進入國內(nèi)提供了又一個渠道。

二、國際游資流入對我國經(jīng)濟的沖擊

國際游資流入往往并不以實體投資為目的,它具有典型的順周期性,會加劇經(jīng)濟周期的起伏。當(dāng)一國經(jīng)濟增長時,游資流入會增加凈投資,從而進一步刺激經(jīng)濟,帶來通貨膨脹。而當(dāng)一國經(jīng)濟增速放緩,或國家面臨金融風(fēng)險時,游資會伺機撤離該國,進一步加劇經(jīng)濟的惡化。這一進一出的過程在卷走大量財富的同時,也給該國的宏觀經(jīng)濟帶來難以彌補的傷害。因此,目前大規(guī)模的國際游資的流入,對我國宏觀經(jīng)濟運行和金融市場穩(wěn)定都存在極大的潛在風(fēng)險。

(一)帶來外匯市場動蕩和人民幣升值壓力

一般認(rèn)為,國際游資對一國匯率的影響主要表現(xiàn)在使匯價發(fā)生扭曲,引起匯價波動。國際游資在流入我國時,一般會通過各種方式兌換成人民幣,在套利后再兌換成外幣流出,大量頻繁的進出將會導(dǎo)致短期內(nèi)非正常的外匯需求,不利于維持人民幣匯率的穩(wěn)定,影響外匯市場的正常秩序。當(dāng)國際游資大規(guī)模的流入我國時,會導(dǎo)致外幣供給和本幣需求增加,在其它條件不變的情況下會導(dǎo)致外匯匯率持續(xù)貶值和本幣匯率持續(xù)升值。而人民幣升值的壓力一旦得到強化,國際游資流入的規(guī)模就會增大,就會形成“人民幣升值預(yù)期→國際游資流入→人民幣需求增加→人民幣升值壓力增加→人民幣升值預(yù)期加強”的惡性循環(huán)。只要人民幣升值幅度沒有達到市場的預(yù)期水平,國際游資流入的態(tài)勢就不會發(fā)生改變,而國際游資的大規(guī)模流入將進一步形成人民幣升值壓力。

(二)對證券市場的影響

由于國際游資具有高流動性和追求高收益的特點,因此游資進入我國后會選擇流向金融市場,從而會推動國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫的形成。尤其是2002年11月我國開始實施QFII制度,大量的國際資本正以QFII的身份進入我國的股票市場,這使得國內(nèi)各類股票價格急劇上漲,呈現(xiàn)泡沫化。而一旦經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn),國際游資將反向做空,這將引起股票價格的暴跌,從而可能引起經(jīng)濟的大幅度衰退。如2008年1 -8月上海綜指以54.4%的跌幅居世界首位,一個重要原因就在于國際游資利用內(nèi)地和香港兩地上市藍籌股的A股與H股價格的關(guān)聯(lián),間接做空A股市場所致。新興市場經(jīng)濟體的發(fā)展歷史表明,證券市場的開放會引起國際游資流動的急劇擴大,而新興市場經(jīng)濟體幾次大的金融危機都是由于大量的熱錢撤離引起的。

(三)引發(fā)房地產(chǎn)市場的泡沫

同樣,受利益的驅(qū)使,國際游資流入我國境內(nèi)后也會流向房地產(chǎn)這些非生產(chǎn)性領(lǐng)域。近年來,隨著國內(nèi)房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲,境外資本流入房地產(chǎn)行業(yè)的勢頭也異常迅猛。境外資本流入在給境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)提供大量資金支持、提升房地產(chǎn)供給水平、促進整個行業(yè)充分競爭的同時,也加劇了房地產(chǎn)市場的潛在風(fēng)險,特別是帶動了投資性和投機性購房,推動了國內(nèi)房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。國際游資對房地產(chǎn)價格的波動起著推波助瀾的作用,但是,當(dāng)國際游資迅速大量流出時,又會導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的破裂,并由此引起房地產(chǎn)市場的劇烈震蕩。

(四)增大央行宏觀調(diào)控的壓力

當(dāng)一國經(jīng)濟過熱時中央銀行將采取緊縮性的貨幣政策,如減少貨幣供給來提高利率使經(jīng)濟降溫,而利差的上升,會使得國際游資大量涌入,迫使該國被動增加貨幣投放,這樣央行的緊縮性貨幣政策的效果就會大打折扣。反之,當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟衰退時,擴張性貨幣政策使利差下降,又會引發(fā)國際游資的大規(guī)模外逃,使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱。這就在一定程度上抵消了擴張性貨幣政策的成效。即使由于匯率變動或其他原因而造成國際游資的流動與貨幣政策目標(biāo)同向,但國際游資的流動也會縮短貨幣政策的時滯,還可能使貨幣政策的效果超過原本制定政策時的預(yù)期目標(biāo)效果,導(dǎo)致經(jīng)濟過熱或蕭條,降低貨幣政策的可靠性?？梢?國際游資的大量流入會使央行的貨幣政策難以達到預(yù)期效果,降低了貨幣政策的獨立性,增大了央行宏觀調(diào)控的壓力,也使得經(jīng)濟回歸到正常軌道的時間延長。

三、應(yīng)對國際游資沖擊的策略

由于國際游資進入我國的規(guī)模龐大,進出方式多種多樣且途徑隱蔽。因此,加強對國際游資的監(jiān)管就是一項迫在眉睫的重任務(wù)。本文認(rèn)為,有效防范國際游資沖擊應(yīng)從五個方面努力:

第一,完善外匯市場,使人民幣匯率建立在均衡的供求關(guān)系上,逐漸減小人民幣升值預(yù)期的壓力。經(jīng)濟因素和政治因素兩方面的影響助長了人民幣持續(xù)升值的預(yù)期。在經(jīng)濟上,由于市場的不完善,中國政府對市場的保護,在一定程度上助長了投資者投機市場的信心;在政治上,加入WTO的承諾和國際組織的壓力,使得人民幣升值的預(yù)期得到了進一步強化。只有穩(wěn)定人民幣升值的預(yù)期,防止人民幣升值預(yù)期的惡性循環(huán),才能打擊國際游資的信心,減少游資的流入。

第二,逐步完成我國利率市場化進程和匯率體制改革。由于目前人民幣利率決定的市場機制尚未真正形成,利率工具調(diào)節(jié)短期資本流動的手段尚難發(fā)揮作用。要使利率工具與匯率工具相互協(xié)調(diào)和配合,成為央行公開市場業(yè)務(wù)的有力手段,就必須先行實現(xiàn)利率決定的市場化。不合理的匯率制度或者僵硬的匯率機制,是引誘國際游資對一國發(fā)動投機攻擊的重要原因。要從內(nèi)在的匯率制度上改進與完善,使人民幣匯率真正能夠反應(yīng)外匯市場價格。國際游資的任何投機活動都有一定的機會成本,如果人民幣在一定時期內(nèi)沒有升值的可能性,那么大量國際游資就可能改變其投機方向,由短期投資改為中長期投資。

第三,健全和完善銀行體系、金融市場體系,強化金融監(jiān)管機制。國際游資對銀行體系的安全性和穩(wěn)定性產(chǎn)生影響,主要在于游資可促使銀行負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的非正?；?破壞銀行穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)。在大量國際游資流入我國的情況下,銀行體系將暴露在復(fù)雜的金融環(huán)境中,其面臨的不確定性大大增加。因此,現(xiàn)階段應(yīng)加快金融體系的健全和完善,加快與國際金融市場接軌的步伐,增加資本市場貨幣市場上各種金融工具的品種,促進金融市場各項政策的完善。

第四,加強對國際資本項目的監(jiān)控,謹(jǐn)慎開放資本項目。由于國際游資大多對一國的資本項目進行沖擊。在目前我國人民幣存在升值預(yù)期,匯率改革還有待深化的情況下,我國更要加強對國際資本項目的監(jiān)控。要對資本流入實行行政管制,這樣有利于減少國際游資流入,避免經(jīng)濟過熱和通貨膨脹,改善資本流入結(jié)構(gòu)。開放資本市場是我國既定的目標(biāo),但為了防范外部風(fēng)險和沖擊,我國必須從自身利益出發(fā),采取循序漸進的步驟,要在健全國內(nèi)資本市場的基礎(chǔ)上有序地開放資本市場。1994年的墨西哥金融危機、1997年的東南亞金融危機以及2008年越南金融動蕩的經(jīng)驗表明,過快推進資本賬戶自由化,特別是完全解除資本流入管制的情況下,往往會吸引大量投機性的國際游資流入,從而導(dǎo)致國際收支順差的過度積累使本國貨幣升值壓力增大,進而引發(fā)國內(nèi)金融動蕩。

第五,積極借鑒拉美國家的經(jīng)驗。根據(jù)巴西、智利和哥倫比亞這三個拉美國家的經(jīng)驗,目前我國主要依靠沖銷干預(yù)控制國際資本流入,維持匯率穩(wěn)定的做法不可取。因為,這雖然可以在一定程度上緩解國際游資帶來的沖擊,但是成本較高。借鑒拉美國家的經(jīng)驗,我國不妨對國際資本流入選擇性地征收稅費和無息準(zhǔn)備金,這樣不但可以限制短期國際資本流入,還能改善國際資本流入的期限結(jié)構(gòu)。

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2010]11—0086—03

2010-08-12

郭 麗(1974-),女,廣東金融學(xué)院講師。