王新軍 李 明

(山東大學經(jīng)濟學院,山東濟南 250100)

隔夜信息、成交量與收益波動

王新軍 李 明

(山東大學經(jīng)濟學院,山東濟南 250100)

基于影響資產(chǎn)價格波動的信息和交易因素,對我國內(nèi)地股市非交易期間收益率與交易期間收益率進行分析,并與香港市場比較。我國A股市場非交易期間的收益容易受到滯后信息的影響。由于我國內(nèi)地股市開放程度相對較小,外圍市場的信息不會對我國A股市場產(chǎn)生強烈的沖擊,所以我國內(nèi)地股市的隔夜收益率波動相對較小。交易期間,A股市場交易時段收益率波動大于香港市場,是因為A股市場交易時段收益與交易量的變化值之間的相關程度大于香港市場的這種相關程度。由于隔夜信息的存在,成交量的變動對交易時段收益的影響具有不對稱性,不過這種不對稱性在上漲周期中,表現(xiàn)的并不明顯。

非交易期間;交易期間;隔夜收益;交易時段收益

一、引言

隨著經(jīng)濟一體化和金融全球化的發(fā)展,世界各國金融市場之間的聯(lián)系越來越緊密,對于全球宏觀經(jīng)濟信息的反應也越來越一致。也正是由于這種全球化體系的存在,使得任何一個影響金融資產(chǎn)價格波動的信息,都能夠快速而有效地在全球的資本市場上擴散。歐美主要發(fā)達國家之一,美國作為全球最重要的經(jīng)濟體,美元又是國際上的主要結算貨幣,世界各國的經(jīng)濟難免不受到美國經(jīng)濟的影響,因而歐美主要資本市場的信息也變得更為重要。特別是在進行投資決策時,首先分析美國股市的信息,已經(jīng)成為廣大投資者的一種共識。

我國內(nèi)地股市與香港股市,因為時差原因,不能與歐美主要股市同步交易(如紐約交易所、倫敦交易所),歐美股市的主要交易信息,都在隔夜市場產(chǎn)生了信息積累。除此之外,政府為了避免政策出臺引起價格的劇烈波動,也選擇在閉市時間公布重要信息,譬如,提高存款準備金率、改變利率以及提高或降低印花稅等。這些原因,往往會導致了第二天集合競價之后,開盤價格的高開或者低開,產(chǎn)生隔夜收益。①在本文中,隔夜收益是指上一個交易日收盤到下一個交易日開盤這段時間產(chǎn)生的收益;日內(nèi)交易時段收益是指一個交易日內(nèi)開盤到收盤這段時間的收益。又由于交易制度的不同,以及市場的差異,兩個市場的交易價格對于這種公開信息的反饋也不相同。相對于比較成熟的香港市場而言,我國A股市場作為新興市場的代表,不可避免的具有新興市場的特點,即價格波動,特別是日內(nèi)交易時段的波動尤為劇烈。同時,由于內(nèi)地股市的投機性和非理性,內(nèi)地的波動在上漲周期和下跌周期中也表現(xiàn)出一定的差異性。

隔夜收益、日內(nèi)交易時段收益共同構成了日收益。②日收益是指上一個交易日到下一個交易日收盤期間的收益。對于日收益的分析一直是研究資產(chǎn)價格波動的基礎,也是金融研究領域中用來分析金融市場的重要依據(jù)。研究股票價格的波動特征不僅對研究市場的微觀結構、投資者行為具有重要的意義,同時也是金融衍生產(chǎn)品定價的基礎。然而,目前對證券市場微觀結構的實證研究大多聚焦于這些變量的日間而非日內(nèi)關系,也就是說,對這些變量的日內(nèi)關系的研究還比較少。本文從收益波動的角度,對我國內(nèi)地股市價格波動的日內(nèi)關系進行研究,或許可以作為這方面研究的補充。

二、文獻綜述

早在1970年,fama所定義的有效市場理論(EMH)中,就將資產(chǎn)價格的波動歸因于外界信息的沖擊,并將信息因素在證券價格中的反映,作為劃分市場有效性的依據(jù)。此后,信息沖擊作為可以導致股價波動的一個主要因素,在越來越多的文獻中出現(xiàn)。如Clark(1973)分析了信息流沖擊對金融資產(chǎn)收益的影響,并合理的解釋了金融資產(chǎn)的收益波動性特征。Engel(1982)提出的自回歸條件異方差(ARCH)模型和Bollerslev (1986)在Engel研究的基礎上創(chuàng)建的廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型,都是描述信息沖擊導致波動集束性的有效工具。French and Roll(1986),把引起價格波動的原因分為信息和噪聲交易因素,其中信息因素又分為私人信息和公共信息。通過比較每小時交易時間的收益波動與非交易時間的波動,發(fā)現(xiàn)交易時間的收益波動是非交易時間價格波動的70倍,并認為噪聲交易因素對價格波動的影響很小,價格的波動由信息流引起,私人信息比公共信息更容易引起價格波動。

Amihud and Mendelson(1987)為了保持公共信息的相似性,采用隔天收益,①隔天收益是指一個交易日的某個時點與前一個交易日的這個時點之間的收益。如隔天開盤收益、隔天收盤收益。由于時間間隔相等,公共信息到達的概率相同。研究紐約證券交易所上市股票的隔天收益率,發(fā)現(xiàn)開盤收益波動大于收盤收益波動,其后他們又利用東京股市一天兩次集合競價的特點,發(fā)現(xiàn)下午開盤時集合競價所產(chǎn)生收益波動并沒有與收盤時的波動有所不同,說明開盤時的隔天收益波動主要反映了開盤前的非交易時間信息。Stoll和Whaley(1990)通過對紐約證券交易所上市的普通股隔天收益率開盤與收盤波動的比較,認為開盤時的高波動率可能不是對閉市期間隔夜信息的反應。

Larry and Scott(1990)則綜合兩種方法,研究了1964-1989年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每個交易日的隔夜收益,交易時段收益,隔天收益,以及交易日內(nèi)間隔為1小時的收益波動。也證實了交易期間的波動大于非交易期間,并且交易期間每小時收益波動從開盤到收盤呈現(xiàn)U型的特點,這種特點不會因為市場的微觀結構發(fā)生改變而改變。雖然隔天開盤收益波動高于隔天收盤時的收益波動,但這種顯著性會因為市場微觀結構的改變而發(fā)生變化。

基于類似的方法,分析相同的問題,國內(nèi)學者也有一些發(fā)現(xiàn)和結論,如陳保華(2001)隨機選取上海交易所上市的10支股票,比較了隔天開盤收益波動與收盤收益波動的方差,發(fā)現(xiàn)我國股市也存在開盤收益波動大于收盤收益的特點,并認為與交易機制有關(集合競價與連續(xù)競價)。陳浩武等(2005)從交易機制角度出發(fā),分析了內(nèi)地股市隔天開盤收益波動大于隔天收盤收益波動的原因,認為與漲跌幅度的限制有關。王春峰等(2007)研究發(fā)現(xiàn)我國股市日內(nèi)收益具有“L”型模式。

Clark(1973)提出的混合分布假說(MDH)認為資產(chǎn)收益和交易量有一個不可觀測的信息流共同驅動,當新的信息流到達市場時,將同時產(chǎn)生資產(chǎn)價格和交易量的變動。因此,在許多文獻中,交易量成為信息流的替代。

Evans和Lyons(2008)將影響資產(chǎn)價格波動的因素分為:1、信息直接引起價格的變化;2、信息通過在交易中的傳遞,間接影響資產(chǎn)價格波動;3、交易本身影響價格(這種影響與信息無關)。并以美元兌德國馬克的匯率為例,研究了宏觀信息影響價格的方式,結果表明宏觀信息的沖擊對匯率的影響超過30%,其中有2/3的信息沖擊是通過交易來傳遞的。

本文在上述文獻的基礎上,結合我國內(nèi)地股市中存在著“價先于量”的特點,研究分析我國內(nèi)地股市的日內(nèi)波動特點。

三、研究方法與數(shù)據(jù)選擇

我國內(nèi)地證券市場有上海與深圳兩個交易市場,上證綜合指數(shù)與深證成分指數(shù)是內(nèi)地股市最具代表性的指數(shù),也是投資者的風向標。其中,上證綜合指數(shù)以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍,以發(fā)行量為權重,加權平均得到。深證成分指數(shù)按一定標準選出40家有代表性的上市公司作為成份股,用成份股的可流通數(shù)作為權數(shù),采用綜合法進行編制而成的股價指數(shù)。

香港恒生指數(shù),是以香港股票市場中的33家上市股票為成份股樣本,以其發(fā)行量為權數(shù)的加權平均股價指數(shù),是反映香港股市價格變動與趨勢最有影響的一種股價指數(shù)。

有研究表明,滬深兩市具有相同的投資者行為和風險收益特征。①王美今、孫建軍:《中國股市收益、收益波動與投資者情緒》,《經(jīng)濟研究》2004年第10期。但近年來,由于工商銀行、中國石油等權重股一般在上海交易所上市,這些權重股的上市對于上證指數(shù)成交量的影響比較大,而深圳交易所幾乎沒有新的權重股上市。雖然成分股經(jīng)過一些調整,但指數(shù)的成份還保持了相對穩(wěn)定,所以不會影響到統(tǒng)計上的穩(wěn)定性,為了保持對比的可靠性,我們選擇深證成指與恒生指數(shù)進行對比分析。此外,成交量作為本文模型的一個重要變量,深證成指可以更好的保持成交量不受頻繁的新股上市的影響。

此外,我們選擇指數(shù)而沒有分析個股的另一個原因是:我國股市監(jiān)管制度不健全,大量的相關文獻表明,市場上總是存在可以獲得超額收益的私人信息或者內(nèi)幕信息,因此個股交易期間的收益容易受到私人信息的影響,而表現(xiàn)出較大的波動。指數(shù)收益的波動不僅反映市場上公開的信息,而且淡化了個股因為私人信息或者內(nèi)幕信息造成的對市場影響。

我們選擇的數(shù)據(jù)為2001年7月2日至2008年6月30日深證成指與恒生指數(shù)的開盤指數(shù)pot,收盤指數(shù)pct與成交量。②數(shù)據(jù)來源:銳思數(shù)據(jù)庫,其中個別缺失數(shù)據(jù)從雅虎財經(jīng)網(wǎng)站搜得。時間跨度為7年,可以使我們從一個中長期投資的視角對問題進行研究,避免了因為時間跨度小,而使結果具有短期階段性的特點。當然為了檢驗穩(wěn)健性,我們增加一個股市周期進行驗證。

計算隔夜收益、日內(nèi)收益、交易時段收益率的相關公式:

其中,rnt、rdt、rt分別代表第t個交易日的隔夜收益、交易時段收益和日收益。在(1)、(2)和(3)式中乘以100,是為了提高結果的顯著性。需要特別指出的是:11:30-13:00為內(nèi)地A股市場中午停盤時間,12:00-14:00為香港股市中午停盤時間,其間公共信息非常少,且上午停盤和下午開盤方式同為連續(xù)競價,因而期間的波動非常小,對我們的分析不構成影響,為了從整天看交易時段的收益情況,我們暫時忽略掉期間的影響。

對日收益進行分解,過程如下:

可以得到如下的方差關系

對隔夜收益、日內(nèi)收益和日收益,進行統(tǒng)計性描述,如表1所示。

表1 隔夜收益、交易時段收益、整體日收益的統(tǒng)計描述

通過表1,交易時段的收益內(nèi)地股市的波動明顯大于香港股市。內(nèi)地股市的平均日收益與香港股市的平均日收益相差不大,說明這段時間內(nèi),內(nèi)地股市與香港股市的投資收益基本相同。但是,內(nèi)地股市收益的方差明顯大于香港股市,則說明內(nèi)地投資者要承受更大的投資風險。

為了描述隔夜收益波動和交易時段收益的波動對日收益波動的影響,我們根據(jù)式(5),分別計算隔夜收益和交易時段收益分別對于日收益的比率即波動比率,如表2所示:

表2 協(xié)方差、波動比率和方差檢驗

通過表1與表2的對比發(fā)現(xiàn),兩地市場的隔夜波動率,內(nèi)地股市小于香港股市;交易時段波動,內(nèi)地股市明顯大于香港股市,而且內(nèi)地股市的波動率高出香港市場180%;日波動率,內(nèi)地股市高出香港股市85%。這是否說明了,隔夜信息對我國內(nèi)地股市的影響較小,可能與我國內(nèi)地證券市場的微觀結構有關,比如上午開盤時內(nèi)地股市的集合競價時間只有10分鐘,香港股市則有30分鐘。就交易時段收益波動率而言,內(nèi)地股市遠高于香港股市。香港股市和內(nèi)地股市交易時段的波動差異如此之大是由什么原因造成的呢?是否意味著內(nèi)地股市存在著隔夜信息的滯后性,大量的隔夜信息是否是通過交易行為進行傳遞?圍繞上述問題,我們將對模型的實證結果進行分析。

為此,我們建立以下分析模型。

1.隔夜收益模型。由于內(nèi)地市場制度因素的影響,信息可能存在滯后性。如由于A股市場存在漲跌幅度的限制,因此市場對于信息的反應存在滯后性。所以,我們考慮滯后信息對隔夜收益的影響。

其中,c是常數(shù)項;k代表滯后階數(shù),其值由A I C信息準則確定。μt代表隨機產(chǎn)生的隔夜信息干擾。

由于我國內(nèi)地股市對交易進行了漲跌幅限制,因此交易產(chǎn)生的波動可能會延續(xù)到下一個交易日的隔夜收益中去,所以我們假定下一個交易日的隔夜收益,受到前一個交易日的影響,由于無法區(qū)分這種滯后性來自于上一個交易日的外界信息還是交易波動的持續(xù)性影響,我們利用日收益rt-p代表之前所有的信息。在實證結果中,我們將剔除不顯著的因素。

根據(jù)A I C信息準則與統(tǒng)計量的顯著性,我國內(nèi)地股市的滯后階數(shù)等于3,香港股市的滯后階數(shù)為0。這從一個方面說明,相對于香港市場,A股市場還存在著明顯的信息滯后性。

2.交易時段收益模型。根據(jù)混合分布假說(MDH),證券的價格和成交量被一個共同的信息流所驅動,因此成交量的變動與股票價格的變動之間就存在著一定的聯(lián)系。雖然,市場在沒有收到實質信息沖擊下也會產(chǎn)生大的波動,但卻無法否定成交量與價格波動之間的顯著關系。陳維云、張宗憲(2005)發(fā)現(xiàn)成交量對波動性具有較好的解釋作用,而波動性對成交量的解釋作用卻較差。因此,在解釋交易時段收益波動時,成交量無疑成為一種最有效的解釋變量。成交量是描述交易信息的重要因素,由于成交量等因素的影響只表現(xiàn)在交易階段,因此在交易時段收益中,我們加入交易量,以及交易量的變化,來分析交易時段收益。

其中,volt代表第t個交易日的成交量,vt代表成交量的變化值。①為了計算的方便和系數(shù)的顯著性,此處用vt=log(volt)-log(volt-1)表示成交量的變化值。rt-1代表前一個交易日的信息滯后的影響,我們之所以只選擇前一個交易日的一階滯后,是因為在實際計算中,我們發(fā)現(xiàn)前一個交易日以前的信息在模型中都不顯著,為了表述方便模型只給出前一個交易日的收益。ln(volt)代表取對數(shù)后的成交量,由于成交量的數(shù)值本身非常大,我們?nèi)?shù)以后可以將數(shù)值變小而并不影回歸方程的顯著性。vt是成交量的變動量,v2t代表成交量變動的絕對量,εt代表隨機誤差的干擾。

大量的實證結果表明,國內(nèi)股票市場存在著“利空”信息對資產(chǎn)價格波動的不對稱性影響。所以,在(7)式中我們設置系數(shù)γ,用來驗證隔夜信息是否可以通過成交量變動對交易時段的收益產(chǎn)生不對稱影響。dumt是虛擬變量,當時rnt<0時,dumt=1;其他情況下,dumt=0。如果γ值顯著,則說明成交量的變化對交易時段收益的影響具有不對稱性,存在隔夜利空信息時,成交量的變化對交易時段收益的影響力大小與不存在利空信息時不一致。

四、實證結果

對于隔夜收益,根據(jù)A I C信息準則,剔除不顯著因素,我們給出模型(6)的具體回歸數(shù)值,各自的隔夜收益表達式為:

通過回歸方程式(8)和(9)可以看出,雖然A股隔夜收益的波動小,但A股信息傳遞的效率不如香港市場,存在短期信息的滯后性。影響香港股市隔夜收益的因素中,不含前面交易日的滯后信息,可以認為香港股市的隔夜收益波動只受到外來信息的影響,所以香港股市對信息更敏感,這一點也與香港股票市場的開放程度高有關。A股隔夜收益波動小的原因一方面與我國市場開放程度小有關,來自海外的直接投資受到嚴格的限制,這就使得內(nèi)地股市與外圍股市之間保持了一定的獨立性,來自外圍市場的隔夜信息對我國內(nèi)地股市的影響相對較小一些;另一方面,也可能與市場自身的微觀結構有關,如上午開盤時A股市場的集合競價時間只有10分鐘,而香港股市則有30分鐘,這種時間上的縮短,也會使得A股市場的投資者對隔夜信息反應不夠充分,可能存在對隔夜信息的滯后反應,這種滯后反應可能存在于日內(nèi)交易時段的收益中。

為了進一步分析A股市場隔夜收益波動較小的原因。通過表2,我們分析A股市場與香港股市的隔夜收益與日內(nèi)交易時段收益的協(xié)方差,以及通過隔夜收益與日內(nèi)交易時段收益的協(xié)方差和方差的計算,我們得到的A股市場和香港股市的隔夜收益與日內(nèi)交易時段收益的相關系數(shù)(其中,A股市場為-0.048,香港股市為0.062)。通過這些計算結果可以看到,香港股市和A股市場的隔夜收益與日內(nèi)交易時段收益之間的相關性都比較小。A股市場中隔夜收益波動較小,可能并非由于A股市場開盤時集合競價時間短,致使隔夜收益對隔夜信息的反應不足。而對于A股市場隔夜收益波動較小,我們更傾向于接受第一種解釋,即A股市場隔夜收益波動較小,與A股市場相對于香港市場開放程度較小有關。

對于日內(nèi)收益的香港市場,由于前一個交易日的信息不在本交易日的隔夜收益中反映,也沒有在交易時段收益中反映出來,而且交易日當天的隔夜信息,也沒有直接影響到當天交易時段的收益率。從這一點上可以看出香港股市隔夜波動大的原因就在于隔夜信息的影響,可見香港股市是一個對周邊信息非常敏感的市場。而且價格波動對信息的反應也比較有效,不會產(chǎn)生滯后性。交易量系數(shù)的不顯著,說明當天的交易量大小,不能對交易時段的收益產(chǎn)生影響。

對于A股市場,α1、α2、β1都是非常顯著的,說明交易時段收益不僅受到上一個交易日滯后信息的影響,而且還會受到當天的隔夜信息的直接影響。成交量系數(shù)的顯著,說明對于A股市場,成交量的大小也會直接影響到交易時段的收益。由此可見,影響A股市場交易時段收益的因素要多于香港市場。由于這些因素的影響,盡管A股市場存在漲跌幅度的限制,而交易時段收益的波動性卻遠遠大于沒有漲跌幅度限制的香港市場。

β2和γ在兩個市場都表現(xiàn)出了極高的顯著性,這說明不論A股市場還是香港市場的交易時段收益率都明顯的受到成交量變動的影響。在所選樣本數(shù)據(jù)的時間跨度內(nèi),A股市場交易量變化值的方差為0.018,香港市場交易量變化值的方差為0.020,經(jīng)過方差檢驗,在5%顯著的水平下,兩者沒有明顯差異。而A股市場的β2和β2+γ的絕對值都明顯大于香港市場。因此,在A股市場和香港股市的成交量波動沒有明顯差異的情況下,A股市場的交易時段收益率對成交量的變動更為敏感,所以這也是A股市場交易時段收益率波動大于香港市場交易時段收益率波動的一個重要原因。這種情況的產(chǎn)生,可能與投資者投資觀念有關,比如內(nèi)地市場中投資者對成交量的變動更為重視、對流動性的偏好更大。

由于γ的值小于0,且β2+γ的絕對值小于β2的值,其不對稱性表現(xiàn)在:存在隔夜利空消息時,交易時段收益率對成交量變化值的敏感程度小于不存在利空消息時交易時段收益率對成交量變化值的敏感程度。從這一點也可以看出,成交量的變動是股市上漲的原因之一,但不是股市下跌的原因。因為,對于我國A股市場,由于投資者的交易行為比較容易情緒化,具體表現(xiàn)為上漲周期中的過度自信和下跌周期中的過度悲觀。隔夜信息引起的隔夜收益,可能會受到這種周期性的影響。同時,代表交易水平的成交量,可能也會受到市場周期的影響。

五、結論和建議

綜上所述,利用影響資產(chǎn)價格波動的信息和交易因素,分析我國內(nèi)地股市非交易期間收益率與交易期間收益率的兩個影響因素,并與同期香港市場進行了比較,結論如下:

相對于香港市場,由于交易制度等因素的不同,使得內(nèi)地A股市場的隔夜收益中存在著短期滯后信息因素的影響。并且這種短期滯后信息的持續(xù)性在市場處于上漲周期時要大于市場處于下跌周期時。而內(nèi)地A股市場隔夜波動小于香港市場,則是因為內(nèi)地市場的開放程度較小,外圍市場信息對內(nèi)地A股市場的影響還比較小。

相對于香港市場,交易時段內(nèi)地A股市場波動率高,跟A股市場交易量的變化值與交易時段收益之間的相關程度高有關。而且隔夜信息、前一個交易日的信息都會對A股交易時段的收益產(chǎn)生影響。這也說明了,A股市場上信息傳遞的效率比較低。A股市場和香港市場中,都存在著交易量的變化值與交易時段收益的相關程度的不對稱性。具體表現(xiàn)在,當存在隔夜利空消息時,成交量的變化值與交易時段收益的相關程度小于沒有利空消息時成交量的變化值與交易時段收益的相關程度。但是這種情況在上漲周期中表現(xiàn)的卻不明顯,原因在于下跌周期中,投資者過于悲觀,股票市場的成交量縮小,使得成交量的變動對交易時段收益的影響減少。負的不對稱性表現(xiàn)的很明顯,因此交易時段收益與成交量變動之間的相關程度,在下跌周期中要小于上漲周期中。從而我們也可以知道,投資者依據(jù)成交量的變動而進行的投資策略,在下跌周期中遠沒有在上漲周期中那樣有效。

雖然A股市場對價格進行漲跌幅度的限制,這種限制可以在一個交易日內(nèi)降低市場的反應程度,但是這種反應往往會產(chǎn)生滯后的效應,影響到下幾個交易日的收益波動,無助于市場效率的提高。對于投資者來說,市場處于下跌周期時,依據(jù)成交量的變化進行的投資判斷遠不如上漲周期中有效。

改進交易制度,提高信息傳遞的效率,可以減少信息傳遞中的滯后性。增加市場的開放度必然導致隔夜收益的波動增大,但是能否降低交易時段的波動,從而整體上降低我國股市的波動性,仍然需要深入研究。

(責任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830

A

1003—4145[2010]11—0129—06

2010-09-12

王新軍,男,山東大學經(jīng)濟學院教授、博士生導師;

李 明,男,齊魯銀行風險管理部經(jīng)理。

本文得到山東省自然科學基金重點項目“信用衍生產(chǎn)品定價與風險控制”(Z2007A04)的資助。