張 娜 李 琪 王馨迪

(北京交通大學(xué),北京 100044;清華大學(xué)人文社科學(xué)院,北京 100084)

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究
——基于財(cái)務(wù)杠桿約束效應(yīng)的視角

張 娜 李 琪 王馨迪

(北京交通大學(xué),北京 100044;清華大學(xué)人文社科學(xué)院,北京 100084)

基于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的約束效應(yīng),本文利用我國(guó)上市公司1999-2006年的面板數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果顯示,在我國(guó)上市公司中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值在總體上具有顯著的正面影響;企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)這種正面效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生影響;不同期限負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是不同的,流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響要高于長(zhǎng)期負(fù)債。

股權(quán)結(jié)構(gòu);財(cái)務(wù)杠桿;約束效應(yīng);企業(yè)價(jià)值

一、引言

財(cái)務(wù)杠桿是指在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)融資的利用。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的約束效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面由于負(fù)債過(guò)多使企業(yè)很難再?gòu)慕鹑谑袌?chǎng)上獲得新融資,由此導(dǎo)致投資減少;另一方面?zhèn)鶆?wù)增加帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增大及現(xiàn)金流量的減少,可以抑制管理者過(guò)度投資的沖動(dòng)。國(guó)內(nèi)外的相關(guān)實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)了財(cái)務(wù)杠桿的約束效應(yīng),如Lang、Ofek and Stulz(1996);①Lang,L.,Ofek,E.and Stulz,R.Leverage,Investment and Firm Growth[J].Journal of Financial Economics,1996(40):3-29.Cho,Sam-Yong(2004);Aivazian(2005)等都證實(shí)了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)過(guò)度投資具有約束效應(yīng),且這種約束效應(yīng)在低成長(zhǎng)性企業(yè)中較為顯著。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也得出了相同的結(jié)論,如唐雪松、周曉蘇、馬如靜(2007),②唐雪松、周曉蘇、馬如靜:《上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究》,《會(huì)計(jì)研究》2007年第7期。姚明安、孔瑩(2008),③姚明安、孔瑩:《財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響——股權(quán)集中背景下的經(jīng)驗(yàn)研究》,《會(huì)計(jì)研究》2008年第4期。張娜(2009)等的研究也證實(shí)了財(cái)務(wù)杠桿的約束效應(yīng)在我國(guó)上市公司中是存在的。財(cái)務(wù)杠桿的約束效應(yīng)實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)投融資之間的關(guān)系,是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容,與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。因此,在既有研究的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步探討財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)對(duì)企業(yè)投資的約束效應(yīng)最終會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種影響,將進(jìn)一步完善資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論,并在一定程度上對(duì)我國(guó)上市公司的治理行為提供借鑒。

二、財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制

對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究,最初是在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架中進(jìn)行的。在該框架中,企業(yè)融資方式只是代表股東和債權(quán)人對(duì)企業(yè)收益的要求權(quán),并沒(méi)有涉及資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系問(wèn)題。20世紀(jì)70年代以來(lái),隨著企業(yè)理論的發(fā)展,尤其是信息不對(duì)稱(chēng)理論、交易費(fèi)用理論、委托代理理論、產(chǎn)權(quán)理論等廣泛應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域中,使得建立在傳統(tǒng)企業(yè)理論基礎(chǔ)上的資本結(jié)構(gòu)理論受到了強(qiáng)烈的挑戰(zhàn)。學(xué)者們開(kāi)始從新的角度研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響:一是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的努力水平和行為選擇,從而影響企業(yè)的價(jià)值;二是通過(guò)資本結(jié)構(gòu)傳遞信息的功能來(lái)影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷,從而影響企業(yè)的價(jià)值;三是資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)控制權(quán)的分配,從而影響企業(yè)價(jià)值。①?gòu)堈讎?guó):《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)研究—資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和制度安排》,中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2004年版,第111頁(yè)。這三種研究視角的共同點(diǎn)是,在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái),以此來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過(guò)影響公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的。

本文在分析財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí),將以“財(cái)務(wù)杠桿——企業(yè)投資行為——企業(yè)價(jià)值”為主要的分析范式。即在現(xiàn)有的關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿約束效應(yīng)研究的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)對(duì)企業(yè)投資的約束效應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種影響。

三、研究假設(shè)、模型與變量的選取

(一)研究假設(shè)

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的約束效應(yīng)表現(xiàn)在兩個(gè)方面,即引起投資不足與約束過(guò)度投資,相應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)約束效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生兩方面的影響。Myers(1977)認(rèn)為,負(fù)債過(guò)高時(shí),企業(yè)所獲利潤(rùn)的大部分將以利息的形式轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中,這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層從股東的利益出發(fā)拒絕凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目,從而會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響。②Myers C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of financial Economics,1977,5(1):147-176.Jensen(1986)對(duì)過(guò)度投資的約束進(jìn)行了深入的分析。他指出,企業(yè)管理層有過(guò)度投資的沖動(dòng),并以此獲取私人收益,而負(fù)債還本付息的壓力則可以抑制這種過(guò)度投資,由此會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)正面的影響。已有實(shí)證研究表明,在我國(guó)上市公司中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)過(guò)度投資具有約束效應(yīng),因此本文提出第一個(gè)假設(shè):

H1:在中國(guó)的上市公司中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有潛在的正向影響。

前文提到,已有的研究表明成長(zhǎng)性不同的企業(yè),財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的作用是不一致的。成長(zhǎng)性高的企業(yè)由于并不缺乏投資機(jī)會(huì),極有可能發(fā)生投資不足行為,這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值極有可能產(chǎn)生負(fù)面影響。而成長(zhǎng)性低的企業(yè),由于現(xiàn)金流較為寬松,比較傾向于進(jìn)行過(guò)度投資,因此財(cái)務(wù)杠桿在這類(lèi)企業(yè)中對(duì)過(guò)度投資的約束效應(yīng)要比投資不足的效應(yīng)顯著,即財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面效應(yīng)占主導(dǎo)地位。這使得財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有可能在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)良好的企業(yè)當(dāng)中并不是很明顯?；谶@一分析,本文給出第二個(gè)假設(shè):

H2:在中國(guó)的上市公司中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否存在或顯著,取決于企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)。在低成長(zhǎng)性企業(yè)中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值極有可能產(chǎn)生正面影響;而在高成長(zhǎng)性企業(yè)中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值則不會(huì)產(chǎn)生影響,或者會(huì)造成負(fù)面影響。

與長(zhǎng)期債務(wù)相比,短期債務(wù)能更好的約束企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題,減少所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來(lái)的委托代理成本,因此短期負(fù)債具有更強(qiáng)的監(jiān)督效應(yīng)。由此,本文預(yù)測(cè),不同期限的負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響也會(huì)有所不同。由此本文提出第三個(gè)假設(shè):

H3:流動(dòng)性負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響作用要比長(zhǎng)期負(fù)債的影響顯著。

(二)數(shù)據(jù)選取與模型構(gòu)建

本文采用的數(shù)據(jù)全部來(lái)自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù),窗口期間1999-2006年。根據(jù)研究需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選:首先,剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)行業(yè),這是因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類(lèi)上市公司具有明顯的不同于其他行業(yè)公司的特點(diǎn);其次,剔除了ST和3ST的公司,這些公司或者財(cái)務(wù)異常,或者連續(xù)虧損,流動(dòng)性約束較為嚴(yán)重;再次,剔除了1998年1月1日之后上市的公司。③考慮到解釋變量及控制變量的賦值涉及到滯后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(如固定資產(chǎn)),我們將初始樣本選定于1998年1月1日以前在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的所有上市公司。最后,剔除變量有缺失的樣本,以保證樣本的連續(xù)性和數(shù)據(jù)的完整性。最終得到549家上市公司,總計(jì)8年的4392個(gè)觀測(cè)值。

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的基本影響,借鑒Aivazian et al.(2005)和Wu wenjie(2006)的模型設(shè)計(jì)方法,④Wuwenjie.Leverage,Ownership Structure and Firm Behavior in China[D].The University of Hong Kong,2006.11.選取以下變量進(jìn)行模型的構(gòu)建:

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值(Q),用通常使用的托賓Q來(lái)衡量。根據(jù)Chen Zhi wu et al.(2002)的研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)部分上市公司的非流通國(guó)有股和法人股在市場(chǎng)公開(kāi)交易時(shí),存在平均70%-80%的折扣。⑤Chen Zhiwu,and Peng Xiong,The Illiquidity Discount in China.International Center for Financial Research,2002,Yale University.因此,在計(jì)算普通股市場(chǎng)價(jià)值時(shí)應(yīng)考慮非流通股的貼現(xiàn)問(wèn)題,在此采用白重恩等(2004)所使用的方法,用流通股票的數(shù)量乘以市場(chǎng)價(jià)格加上非流通普通股數(shù)量乘以市場(chǎng)價(jià)格的20%-30%。①白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究2005(2):81-91.張娜(2009)在使用以限售股市場(chǎng)價(jià)值的20%計(jì)算的托賓Q值時(shí),實(shí)證研究中各變量的顯著性較高,因此,本文的實(shí)證檢驗(yàn)中將直接采用這一計(jì)算方法。

解釋變量為財(cái)務(wù)杠桿(LEV),用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量。在基本檢驗(yàn)中,首先用企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行各種檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)不同期限債務(wù)的影響時(shí),分別采用長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率。

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,本文控制了通常情況下被視為對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響的變量,如企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模、利潤(rùn)率、投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。借鑒McConnell and Servaes(1995)的方法,企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(GROW)利用企業(yè)過(guò)去三年的平均銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為未來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量,②McConnell,J.J.,H.Servaes.EquityOwnership and the two faces of debt[J].Journal of Financial Economics.1995(39):131-157.企業(yè)的歷史銷(xiāo)售增長(zhǎng)率通常被假定為可以很好的預(yù)測(cè)將來(lái)的增長(zhǎng)率;企業(yè)規(guī)模(SIZE)是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素,在此采用國(guó)內(nèi)實(shí)證研究通常使用的企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模,以總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量;企業(yè)利潤(rùn)(PROF)有多種表示方法,如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等,為避免與財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題,用息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EB ITDA)來(lái)衡量,由于該收益是在利息支付之前計(jì)算的,故不受財(cái)務(wù)杠桿的影響;企業(yè)投資(I)會(huì)引起資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目的變化,進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的變化,在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí),由于不同規(guī)模企業(yè)的投資差別很大,因此用企業(yè)當(dāng)年新增投資與上年度資產(chǎn)的比值來(lái)表示;對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),選取了常用的Beta系數(shù)來(lái)衡量單個(gè)企業(yè)在市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)以上分析,可得到本文實(shí)證研究的基本模型:

四、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)樣本中所用到的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由下表可知,不同企業(yè)間的利潤(rùn)率有著較大的差別,利潤(rùn)率最高的達(dá)到218.1367,而最低的則是負(fù)的364.3406,而平均值則只有0.1013,且標(biāo)準(zhǔn)差為6.7809。各企業(yè)規(guī)模經(jīng)過(guò)對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)后,差異并不大。從總的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的數(shù)據(jù)來(lái)看,樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為48.42%,而以長(zhǎng)期負(fù)債衡量的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值卻只有6.73%,流動(dòng)負(fù)債衡量的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為41.44%,說(shuō)明了我國(guó)上市公司中流動(dòng)負(fù)債占有極其高的比率,而長(zhǎng)期負(fù)債所占比重卻較低。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

(二)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的基本影響,首先利用所選樣本的總體進(jìn)行模型1的檢驗(yàn)。同時(shí),為檢驗(yàn)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)價(jià)值的影響,以企業(yè)成長(zhǎng)性(GROW)的四分位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),將總樣本分成了四個(gè)子樣本,取其中大于75th分位數(shù)的稱(chēng)之為高成長(zhǎng)性樣本,小于25th分位數(shù)的稱(chēng)之為低成長(zhǎng)性樣本,每個(gè)樣本分別得到了1098個(gè)觀測(cè)值。對(duì)每個(gè)子樣本也進(jìn)行上述模型的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

在總樣本組中,財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值在固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)以及混合效應(yīng)的三種檢驗(yàn)中,都在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有潛在的正向作用;在低成本性樣本中,財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明在低成長(zhǎng)性企業(yè)中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有較強(qiáng)的正面影響,這來(lái)源于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)過(guò)度投資的約束;在高成長(zhǎng)性企業(yè)中,財(cái)務(wù)杠桿在三種檢驗(yàn)中的顯著性均低于低成長(zhǎng)性樣本,說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在低成長(zhǎng)性樣本中要顯著于高成長(zhǎng)性樣本。

表2 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的檢驗(yàn)

(三)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的檢驗(yàn)

為驗(yàn)證不同期限債務(wù)在財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)價(jià)值中是否存在顯著的差異,本文在此將分別以長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)衡量的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)模型1進(jìn)行檢驗(yàn)。從實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)可以看出,①限于篇幅未詳細(xì)列示所有的檢驗(yàn)結(jié)果。在分別使用長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)對(duì)模型1進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),混合效應(yīng)、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)中LEV的系數(shù)分別為0.16853 3(2.32),0.61553 3 3(9.47),0.34343 3 3(5.13);0.60023 3 3(23.69),0.37783 3 3 (12.10),0.48933 3 3(17.88).AdjR2分別為0.3917,0.3909,0.3898;0.4490,0.4133,0.4111.無(wú)論是長(zhǎng)期負(fù)債還是流動(dòng)負(fù)債衡量的財(cái)務(wù)杠桿都與企業(yè)價(jià)值在不同的顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系。由此可知,無(wú)論長(zhǎng)期負(fù)債還是流動(dòng)負(fù)債都對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正面影響,但流動(dòng)負(fù)債組中的方程擬合度以及財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響在總體都比長(zhǎng)期負(fù)債組的顯著,說(shuō)明了流動(dòng)負(fù)債的約束性更強(qiáng),對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響要高于長(zhǎng)期負(fù)債。

五、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)約束效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。結(jié)果顯示:在我國(guó)的上市公司中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正面影響,這源于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的預(yù)算軟約束效應(yīng);企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)這一正面影響會(huì)產(chǎn)生影響,在低成長(zhǎng)性企業(yè)中,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的影響;不同期限負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的正面影響是不同的,流動(dòng)負(fù)債由于約束監(jiān)督效應(yīng)較強(qiáng),因此對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響要顯著高于長(zhǎng)期負(fù)債。

需要注意的是本文對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的研究,僅僅是從公司治理的角度展開(kāi)的,因此得出的結(jié)論是流動(dòng)負(fù)債的治理效應(yīng)要比長(zhǎng)期負(fù)債高,但在上市公司治理的實(shí)踐中,需要綜合考慮不同期限債務(wù)的成本、企業(yè)的實(shí)際情形進(jìn)行分析,不能斷章取義。因此在后續(xù)研究中將進(jìn)一步完善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的研究,以期對(duì)上市公司的治理提供借鑒和指導(dǎo)。

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830.9

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1003—4145[2010]11—0119—04

2010-05-09

張 娜(1981-),女,北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后;

李 琪(1966-),男,清華大學(xué)人文社科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所博士研究生,山東財(cái)政學(xué)院工商管理學(xué)院副教授;

王馨迪(1972-),女,北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。