摘要：本文考察了金融深化程度以及外商直接投資等制度因素對資本配置效率的影響，并利用1997--2006年省級面板數(shù)據(jù)對其進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的條件下，金融發(fā)展水平對資本配置效率的影響呈倒U形變化。目前我國金融發(fā)展水平較低，尚處于轉(zhuǎn)折點的左側(cè)，故而提高金融發(fā)展水平可以對資本配置效率產(chǎn)生積極影響；(2)外商直接投資的流入有利于資本配置效率的提高。除了直接作用外，外資還會和金融發(fā)展交互作用對資本配置效率產(chǎn)生影響。經(jīng)驗分析結(jié)果表明，兩者對資本配置效率的影響彼此加強，金融發(fā)展水平越高，外資對資本配置效率的促進作用就越明顯，而隨著外資規(guī)模的增加，金融發(fā)展水平對資本配置效率的積極作用也得以強化。

關鍵詞：經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌；金融發(fā)展；FDI；資本配置效率

中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)09-0047-05

一、引 言

根據(jù)動態(tài)比較優(yōu)勢理論，推動經(jīng)濟增長和發(fā)展的動力主要來自于生產(chǎn)要素(主要是資本)的積累和技術進步兩個方面，而技術進步無論是通過外部引進還是自主研發(fā)來實現(xiàn)都需要資本投入，即都要受到資本積累程度的局限。所以，國家資本積累的能力成為經(jīng)濟增長和發(fā)展過程的關鍵動力。相關的經(jīng)驗研究也表明，發(fā)達國家之所以發(fā)達正是由于發(fā)達國家的資本配置效率明顯高于發(fā)展中國家，那么，為什么發(fā)達國家資本配置能力強，而發(fā)展中國家資本配置能力相對較弱呢?或者說，到底是什么因索影響著一國資本配置的進程和效率呢?特別是，對中國這個處于轉(zhuǎn)型時期的新興經(jīng)濟體，又有哪些特殊的因素影響著資本配置效率呢?

制度環(huán)境對資本配置效率的作用逐漸引起了研究者的興趣，其中，金融發(fā)展對資本配置效率的作用受到了理論界的更多關注。比如，wur-gler首次對金融體系與資本配置效率之間的關系進行直接檢驗，發(fā)現(xiàn)了兩者之間的正相關性?；趙urgler的開創(chuàng)性研究，Beek和Levine、Almeida和Wolfnzon及Habib選用同樣的資本配置效率模型和金融發(fā)展衡量指標，利用跨國數(shù)據(jù)進行了進一步研究，也得到了類似的結(jié)論。韓立巖等、潘文卿和張偉、曾五一和趙楠、李青原等等人則基于Wurgler的測算方法檢驗了我國金融發(fā)展程度和資本配置效率之間的關系。近來一些學者開始關注金融發(fā)展之外的制度因素的影響。比如，方軍雄檢驗了市場化進程與資本配置效率之間的關系。研究表明，隨著市場化進程的深入，我國資本配置的效率有所改善。

在外部制度環(huán)境方面，盡管相關的理論分析大多認為對外開放會促進資源配置效率的提高，但實證研究還沒有就此形成一致的結(jié)論。比如，劉湘麗以軟飲料行業(yè)為例，從實證角度對外國直接投資改善資源配置效率的影響所進行了研究。結(jié)果表明，外國直接投資能夠提高我國工業(yè)的投資效益和規(guī)模經(jīng)濟效益，從而使我國工業(yè)的資源配置效率得到改善。盧獲在產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面也發(fā)現(xiàn)外商直接投資確實有助于改進資源配置效率，但這種貢獻卻是以妨礙生產(chǎn)效率改進為代價的。計志英發(fā)現(xiàn)市場開放會促進資本配置效率的提高，進而促進經(jīng)濟增長。在對外開放之外，計志英還特別強調(diào)了對內(nèi)開放對資本積累效率的作用。她認為，擴大投資領域的對內(nèi)開放，給民間資本創(chuàng)造更大的市場空間，可以促進社會閑置資金向民間資本的轉(zhuǎn)化，提高資源配置效率。盤為龍和馮浞等人的研究表明，貿(mào)易開放促進經(jīng)濟增長的機制在于消除國內(nèi)市場價格扭曲，減少非生產(chǎn)陛尋利行為，提高投資效率。此外，趙奇?zhèn)ミ€談及外商直接投資對市場一體化的推動作用會提升國內(nèi)資本積累效率。與上述研究不同，才國偉等和李青原等的研究發(fā)現(xiàn)，外商直接投資和對外貿(mào)易對資本積累效率的影響并不顯著。

上述研究就制度環(huán)境的不同側(cè)面對資本積累效率的影響進行了有價值的探討。但是，現(xiàn)有研究很少去把內(nèi)外部制度環(huán)境結(jié)合起來去考察它們對資本積累效率的影響，而且現(xiàn)有研究也很少關注金融發(fā)展水平的制度變量如何動態(tài)地影響資本配置效率。為此，本文將金融發(fā)展水平、地方市場分割、外商直接投資等制度因素結(jié)合起來探討轉(zhuǎn)軌時期中國制度環(huán)境對資本配置效率的影響。

二、金融發(fā)展、FDI影響資本配置效率的經(jīng)驗分析

1.中國的制度環(huán)境對資本配置效率的影響

我國制度缺陷的存在導致了市場體系在組織各類經(jīng)濟活動上失靈，造成資源配置的無效率。比如，要素市場的發(fā)展水平會影響到資本的合理流動和配置。在要素市場發(fā)展水平較低的國家，有效率的非國有企業(yè)無法獲取充裕的資源，而相對無效的國有企業(yè)卻可以得到大部分的資金和人才支持。Levine的研究表明，完善的金融體系可以有效動員儲蓄、加強風險管理、識別投資機會、監(jiān)督和懲戒公司管理層、方便商品和勞務的交換等，從而通過改善資本配置、加快資本積累和促進技術創(chuàng)新作用于經(jīng)濟增長。而且，金融體系資本配置效率的提高意味著在高資本回報率的區(qū)域繼續(xù)追加投資，在低資本回報率的區(qū)域及時削減資金流入，從而改善資本配置效率。

外商直接投資使要素的跨國和跨區(qū)域的流動性增強，從而提高了資本的配置效率。盧荻認為，外資可能會促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向符合比較優(yōu)勢原則轉(zhuǎn)化，這表現(xiàn)為這些外商投資企業(yè)主導的行業(yè)趨于勞動密集生產(chǎn)，促進整體工業(yè)部門的資源配置效率。許開國也指出，外商投資往往利用國內(nèi)廉價的勞動力生產(chǎn)出口產(chǎn)品或者通過資金換取國內(nèi)市場，一般能夠較好地識別行業(yè)的成長性，于是，外商投資促進了資本配置效率的提高。此外，跨國公司基于跨國經(jīng)營中積累起來的經(jīng)驗，對于當?shù)厥袌鼍哂懈鼮槊翡J的嗅覺和前瞻性，所以跨國公司所選擇的投資項目通常會對東道國企業(yè)起到示范和導向作用，從而有利于東道國資本的流動和配置。而在東道國存在制度缺陷的情況下，外資傾向于大量涌入，并利用其跨區(qū)域流動更為便利的地位，承擔起資本配置的功能。

2.實證檢驗與計量結(jié)果分析

基于前述分析，我們使用系統(tǒng)廣義矩法來估計金融發(fā)展水平及FDI對資本配置效率的影響。在估計時，我們將以正交離差技術消除截面固定效應，并以White Period方式進行截面加權。先構(gòu)建基本模型如下：

(1)數(shù)據(jù)及指標設計

模型(1)中，被解釋變量EFF_it，為i地區(qū)第t年的資本配置效率。借鑒呂冰洋的處理方法，使用數(shù)據(jù)包絡分析(DEA)法來測度一個省區(qū)的資本配置效率。通過選取各地勞均民間部門投資額為輸出變量，選取(工業(yè)部門)資本平均產(chǎn)出，(工業(yè)部門)資本平均利潤率和市場化指數(shù)以及資產(chǎn)負債率來測算1997--2006年的資本配置效率指標。其中，資本平均產(chǎn)出為各地區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值和工業(yè)固定資本總額之比；資本平均利潤率為各地區(qū)工業(yè)部門利潤總額和固定資產(chǎn)總額之比；資產(chǎn)負債率為企業(yè)負債(長期負債加短期負債)總額與企業(yè)資產(chǎn)(流動資產(chǎn)加固定資產(chǎn))之比。在指標測算中，涉及資本的數(shù)據(jù)使用各地區(qū)投資品價格指數(shù)進行平減，產(chǎn)出、利潤、負債等數(shù)據(jù)用各地區(qū)GDP平減指數(shù)予以調(diào)整。

FDI_it為外商直接投資變量。本文借鑒蔣殿春和張宇的做法，構(gòu)建一個綜合性的外資指標來衡量各地區(qū)的外資活動程度：即首先計算各地區(qū)三資工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)和就業(yè)人數(shù)分別占各地區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)和就業(yè)人數(shù)的比重，計算三者的平均值并計為fdi_it，之后再作標準化處理：FDI_it=fdi_it/fdi_min。IALL_it，是在趙奇?zhèn)ズ托苄悦罉?gòu)建的三類市場分割指數(shù)的基礎上用主成分法獲取的綜合市場分割指數(shù)。其中，所賦予的權重是各種分類指數(shù)得分值序列的第一主成分的相應系數(shù)。勞動力市場發(fā)展程度EMPL_it，用非國有單位從業(yè)人員占總就業(yè)人員比重來刻畫。金融市場發(fā)展程度或金融深化程度UNLOA－N_it為非國有貸款與各地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值之比，UNALL~t為非國有信貸總額和各地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值之比?？刂谱兞糠矫?，人力資本存量H_it由各地區(qū)受教育年限的加權平均值來刻畫?；A設施指標RAIL_it，的測算方法為：(各省份鐵路里程／全國鐵路里程)／(各省份國土面積／全國國土面積)。此外，貿(mào)易依存度TRADEit設定為進出口貿(mào)易額和GDP之比。

(2)計量結(jié)果分析

下面，我們將選取中國1997-2006年間28個省市的面板數(shù)據(jù)估計金融發(fā)展水平及FDI對資-本配置效率的影響。在估計時，我們將對比金融發(fā)展變量引入前后其他變量對資本配置效率影響的變化，初步估測金融發(fā)展水平對資本配置效率所帶來的影響[模型(2)一模型(4)]。在此基礎上，我們將在模型中引入金融發(fā)展水平的平方項，試圖分析并檢驗制度變量對資本配置效率影響的非線性變化特征[模型(5)—N型(6)]。最后，我們會進一步引入金融發(fā)展水平和外資的交互項，具體分析內(nèi)部制度變量和外商直接投資之間如何交互作用，進而影響到資本配置效率的變化[模型(7)—模型(10)]。

表1列出了計量檢驗結(jié)果。首先，觀察并比較模型(2)和模型(3)—模型(4)的估計結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展變量的系數(shù)顯著為正，這說明金融發(fā)展水平的提高可以顯著促進資本配置效率的提高。以模型(3)的估計結(jié)果為例，金融發(fā)展水平每提高1％，則資本配置效率可以增加25％。也就是說，金融體系的完善的確可以對資本配置效率起到積極的作用。此外，金融發(fā)展變量引入之后，外資變量的系數(shù)和顯著性均有所變化，這表明金融發(fā)展水平和外資之間可能彼此作用，進而影響資本配置效率。

進一步引入金融發(fā)展變量的平方項。從模型(5)和模型(6)的估計結(jié)果來看，金融發(fā)展變量一次項的系數(shù)顯著為正，而平方項的系數(shù)顯著為負，說明金融發(fā)展對資本配置效率的影響也呈現(xiàn)倒u性變化。在金融發(fā)展水平比較低的時候，金融發(fā)展水平的提高可以增進資本配置效率，但是這種正向效應將隨著金融發(fā)展水平的提高而逐漸削弱；而當金融發(fā)展水平超過一定的門限后，金融發(fā)展水平對資本配置效率的作用將從積極效應逐漸轉(zhuǎn)化為消極作用，而且這種負向效應將會逐漸增加。觀察模型(5)的估計結(jié)果可知，門限值出現(xiàn)在金融發(fā)展水平的門限為0.81時。在280個樣本觀察點中，有89.29％的金融發(fā)展水平值低于0.81，也就是說，對絕大多數(shù)觀察點而言，提高金融發(fā)展水平有利于資本配置效率提高。這也意味著我國的金融市場還處于比較低的發(fā)展水平上。

觀察模型(7)—模型(10)中外資和金融發(fā)展變量交叉項的系數(shù)，無論是外資和金融發(fā)展變量的一次項還是平方項，交互項的系數(shù)都顯著為正。這表明外資和市場分割對資本配置效率的影響彼此加強，金融發(fā)展水平越高，外資對資本配置效率的促進作用就越明顯，而隨著外資規(guī)模的增加，金融發(fā)展水平對資本配置效率的積極作用也得以強化。這一點很容易理解，跨國公司由于具有技術、資金等方面的優(yōu)勢，具備在世界不同國家和地區(qū)經(jīng)營和管理的經(jīng)驗，因而對于市場具有更為敏銳的嗅覺和前瞻性，所以跨國公司所選擇的投資項目通常會對東道國企業(yè)起到示范和導向作用，從而有利于東道國資本的流動和配置。但是，如果沒有良好的金融市場作為支撐，本地企業(yè)即使觀察到跨國公司所發(fā)出的市場投資信號，也缺乏資金進行追隨性投資，所以也就難以對資本配置起到積極效應。顯然，金融發(fā)展水平越高，金融體系動員資金、識別投資機會等功能就會越有效，跨國公司對內(nèi)資企業(yè)的投資引導作用就會越容易得到發(fā)揮，外資對資本配置效率的積極效應就會越顯著。

考慮了外資和金融發(fā)展水平的交互作用后，金融發(fā)展水平和外資對資本配置效率的影響發(fā)生了什么變化呢?伍德里奇提出了一個在含有交互作用項的模型中估計交互項中變量的偏效應的方法可以用于估計這些影響。對于模型(7)，外資對資本配置效率的偏效應為：aEFF/aFDI=β²+β⁶UNLOAN。將金融發(fā)展水平UNLOAN的實際平均值0.56以及β的系數(shù)值代入，可以得到外資偏效應的估計值：0.00+0.02×0.56=0.01。顯然該數(shù)值要高于模型(5)中外資變量的系數(shù)0.00，這也從一個方面說明了金融發(fā)展水平對外資資本配置效應的強化作用。進一步觀察外資對金融市場配置資本作用的影響，在模型(7)中，金融市場對資本配置效率作用由正轉(zhuǎn)負的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在金融發(fā)展水平為：

(p，+p。FDI)/2β⁵。將外資的實際平均值0.56以及β的系數(shù)值代入，可以得到金融發(fā)展水平臨界值的估計值：(1.35+0.02×24.71)／(2×1.08)=0.85，大于沒有引入交互項之前的臨界值0.81。這表明外資和金融發(fā)展水平交互作用使得臨界值右移。根據(jù)我們上面的分析，在低于臨界值時金融發(fā)展水平對資本配置效率有積極影響。所以，臨界值的增加意味著金融發(fā)展水平產(chǎn)生積極效應的區(qū)域擴大了。換句話說，外資和金融發(fā)展的交互作用使得金融發(fā)展更容易對資本配置效率產(chǎn)生積極影響而不是消極作用。

三、主要結(jié)論

根據(jù)經(jīng)驗分析的結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

第一，金融發(fā)展水平對資本配置效率具有倒U形影響。在金融發(fā)展程度不高時，提高金融發(fā)展水平有利于促進資本配置效率提升；而當金融發(fā)展水平超過一定的門限后，金融發(fā)展水平對資本配置效率的作用將從積極效應逐漸轉(zhuǎn)化為消極作用。目前我國金融發(fā)展水平較低，所以提高金融發(fā)展水平可以對資本配置效率產(chǎn)生積極影響。

第二，引進外資有助于提升我國的資本配置效率。外資除了直接將資金導向更有效率的項目或者區(qū)域，對資本配置效率產(chǎn)生直接作用外，還會通過和金融市場交互作用從而對資本配置效率施加影響。本文發(fā)現(xiàn)，兩者對資本配置效率的影響彼此加強，金融發(fā)展水平越高，外資對資本配置效率的促進作用就越明顯，而隨著外資規(guī)模的增加，金融發(fā)展水平對資本配置效率的積極作用也得以強化。分析還發(fā)現(xiàn)，外資和金融發(fā)展的交互作用使得金融發(fā)展更容易對資本配置效率產(chǎn)生積極影響。

顯然，與本文相關的一些問題還值得進一步的研究。比如：(1)我國東部和中西部的省份在金融發(fā)展水平以及引進外資的數(shù)量和類型上存在著明顯的差異，這些差異是否會對資本配置效率產(chǎn)生了不同的影響?(2)在金融發(fā)展水平不同提高的背景下，F(xiàn)DI對資本配置效率的影響在不同時期是否也會呈現(xiàn)出不同的特征?FDI和金融發(fā)展水平的交互作用在不同階段是否也會有所變化?