摘 要：次貸危機(jī)爆發(fā)后，關(guān)于美國(guó)流動(dòng)性對(duì)全球流動(dòng)性，尤其是新興國(guó)家流動(dòng)性影響的研究逐漸成為焦點(diǎn)，而對(duì)中美兩國(guó)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的研究則相對(duì)較少。本文通過(guò)構(gòu)造超額貨幣比率來(lái)反映中美兩國(guó)流動(dòng)性狀況，并采用VAR模型對(duì)中美兩國(guó)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制研究。研究顯示，總體而言，美國(guó)流動(dòng)性是中國(guó)流動(dòng)性變化的單向Granger原因，但是在次貸危機(jī)期間，中美兩國(guó)流動(dòng)性卻具有雙向Granger因果關(guān)系，這也表明流動(dòng)性的偶發(fā)性傳導(dǎo)機(jī)制與非偶發(fā)性傳導(dǎo)機(jī)制同時(shí)存在于中美兩國(guó)之間。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；流動(dòng)性傳導(dǎo)；偶發(fā)性傳導(dǎo)；非偶發(fā)性傳導(dǎo)

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X(2010)09-0052-06

一、文獻(xiàn)綜述

流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)是指發(fā)源于一國(guó)流動(dòng)性的變化將通過(guò)該國(guó)金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、甚至通過(guò)投資者的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)影響其他國(guó)家流動(dòng)性，進(jìn)而影響其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況。隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程加速，流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)正成為誘發(fā)全球金融危機(jī)的必要條件和直接導(dǎo)火索，尤其是次貸危機(jī)集中體現(xiàn)為流動(dòng)性危機(jī)，因而成為當(dāng)前金融危機(jī)傳導(dǎo)理論研究的重要內(nèi)容。根據(jù)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，關(guān)于流動(dòng)性國(guó)際傳染機(jī)制主要有偶發(fā)性傳染與非偶發(fā)性傳染兩種代表性觀點(diǎn)。其中偶發(fā)性傳染機(jī)制是指流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制在穩(wěn)定時(shí)期不會(huì)出現(xiàn)，只有在危機(jī)期間由于對(duì)流動(dòng)性的需求和對(duì)未來(lái)預(yù)期的改變才出現(xiàn)。非偶發(fā)性傳染機(jī)制則認(rèn)為隨機(jī)出現(xiàn)的沖擊(比如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)等)將同時(shí)影響諸多經(jīng)濟(jì)體的基本面，從而引起全球金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)，它是非偶發(fā)性傳導(dǎo)機(jī)制的在金融危機(jī)期間的強(qiáng)化。

1.流動(dòng)性的非偶發(fā)性傳染機(jī)制

流動(dòng)性的非偶發(fā)性傳染機(jī)制觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)源于經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易、金融等基本因素間的相互依賴關(guān)系，兩國(guó)之間經(jīng)濟(jì)與金融一體化程度越高，金融市場(chǎng)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性越高。Calvo認(rèn)為，伴隨著東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停止，將出現(xiàn)資本流入“突停”現(xiàn)象，從而逆轉(zhuǎn)東道國(guó)的流動(dòng)性狀況，并加劇經(jīng)濟(jì)衰退，而東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退又將進(jìn)一步導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮。此后學(xué)者對(duì)資本流入“突?！边@一現(xiàn)象進(jìn)行了更深入的研究，如Kaminsky證明資本流入逆轉(zhuǎn)是一種特殊的貨幣危機(jī)，Izquierdo等以7個(gè)拉丁美洲國(guó)家1990--2006年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用向量誤差修正模型(VECM)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP、利率等外部因素對(duì)樣本國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有著顯著的影響。

流動(dòng)性的非偶發(fā)性傳染機(jī)制具有兩個(gè)明顯特點(diǎn)：一是流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)源于兩國(guó)之間的基本經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，是危機(jī)傳染源國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面變化影響了被傳染國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從而導(dǎo)致了流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)。因而，該理論實(shí)際上是Chenery和Strout雙缺口模型的延續(xù)與發(fā)展，即當(dāng)東道國(guó)面臨儲(chǔ)蓄缺口或外匯缺口時(shí)，輸入國(guó)際流動(dòng)性不僅能夠減輕東道國(guó)的儲(chǔ)蓄或外匯不足，而且通過(guò)資本形成效應(yīng)、技術(shù)外溢效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)效應(yīng)、貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，從而促進(jìn)東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，隨著東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減緩甚至如果東道國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，將導(dǎo)致資本規(guī)模流入的停滯，從而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降；二是流動(dòng)性的形成與逆轉(zhuǎn)都是通過(guò)國(guó)際貿(mào)易渠道、金融聯(lián)系或者第三方共同沖擊來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因而流動(dòng)性在國(guó)際間傳導(dǎo)的時(shí)間較長(zhǎng)、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度較深，是流動(dòng)性國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制的一種常態(tài)。

2.流動(dòng)性的偶發(fā)性傳染機(jī)制

流動(dòng)性的偶發(fā)性傳染機(jī)制觀點(diǎn)認(rèn)為，即使兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)與金融一體化程度不高，投資者或其他經(jīng)濟(jì)人的一致行為也將導(dǎo)致危機(jī)在國(guó)家之間的蔓延。在經(jīng)濟(jì)和金融全球化背景下，投資者將在全球范圍內(nèi)配置資金，并會(huì)隨著國(guó)家或區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化調(diào)整投資策略。通常情形下，投資者會(huì)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的投資組合，但是，如果一國(guó)發(fā)生的危機(jī)嚴(yán)重影響了投資組合的價(jià)值，那么，投資者將重新優(yōu)化其投資組合，由此引發(fā)流動(dòng)性的突停或者逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致他國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，使危機(jī)在國(guó)家間傳染。如King和Wadhwani認(rèn)為，國(guó)際金融市場(chǎng)的投資者普遍面臨信息搜集的問(wèn)題，來(lái)自異國(guó)的投資者由于對(duì)危機(jī)傳染過(guò)的市場(chǎng)信息搜集能力較弱，從而只能通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格信息來(lái)判斷該國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況。但是，由于投資者無(wú)法識(shí)別股票市場(chǎng)波動(dòng)究竟是由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是由非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的，他們之間的信息不對(duì)稱將導(dǎo)致流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)。如Calvo 就構(gòu)建了信息不對(duì)稱條件下投流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制，該模型假設(shè)投資者之間存在信息不對(duì)稱性，且投資者在全球金融市場(chǎng)上通過(guò)調(diào)整其證券組合以尋求效用最大化。消息靈通的投資者接到一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本狀況變動(dòng)的信號(hào)后快速進(jìn)行流動(dòng)性交易，消息不靈通的投資者雖不能及時(shí)捕捉到流動(dòng)性沖擊這一信號(hào)，但最終會(huì)依據(jù)信號(hào)顯示機(jī)制反應(yīng)進(jìn)行流動(dòng)性交易，從而導(dǎo)致兩國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。Kamin－sky和Reinhart明確區(qū)分了“傳導(dǎo)”與“傳染”這兩個(gè)概念，并從行為金融學(xué)角度對(duì)傳染進(jìn)行了界定，將金融危機(jī)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的聯(lián)系而在國(guó)家之間的蔓延界定為“傳導(dǎo)”(truecontagion)，將僅由于投資者或其他經(jīng)濟(jì)人的行為導(dǎo)致危機(jī)在國(guó)家之間的蔓延稱之為“傳染”(pure contagion)。Kyle和Xiong也構(gòu)建了信息不對(duì)稱條件下流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制，該模型設(shè)定以下假設(shè)條件：一是將投資者分為噪聲交易者、長(zhǎng)期價(jià)值投資者和短期套利交易者；二是假定短期套利交易者通過(guò)大規(guī)模的集中交易從噪音交易者失誤操作中進(jìn)行套利。這種套利將導(dǎo)致其他國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格下降，并加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)，從而迫使長(zhǎng)期價(jià)值投資者出售手中的資產(chǎn)，加速受波及國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的下降幅度，這種放大效應(yīng)可能導(dǎo)致危機(jī)傳染。Coudert和Gex考察了2007年金融危機(jī)前后美國(guó)和歐洲信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的相關(guān)性，并認(rèn)為CDS已經(jīng)成為銀行對(duì)沖基金保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，充當(dāng)了保險(xiǎn)的作用。因此，當(dāng)貝爾斯登和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)瀕臨破產(chǎn)和雷曼倒閉后，整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)立刻開(kāi)始在美國(guó)和歐洲金融市場(chǎng)之間傳染。

流動(dòng)性的偶發(fā)性傳染機(jī)制主要有以下特點(diǎn)：一是流動(dòng)性的國(guó)際傳染并不只是局限于那些存在實(shí)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)的國(guó)家和地區(qū)之間，也可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)往來(lái)并不密切但資本市場(chǎng)過(guò)于開(kāi)放的新興國(guó)家之間；二是流動(dòng)性的形成與逆轉(zhuǎn)都是通過(guò)資本市場(chǎng)投資者的一致性行為來(lái)體現(xiàn)的，危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間短、程度深是流動(dòng)性國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制在金融危機(jī)期間的非常表現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)流動(dòng)性國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制的研究主要集中在理論方面，實(shí)證研究則較少。金洪飛、李子奈認(rèn)為，引發(fā)1997—1998年的東亞貨幣危機(jī)的一個(gè)重要原因是危機(jī)前過(guò)多的資本流入，投資行為所具有的外部性導(dǎo)致了過(guò)多的資本流入東亞地區(qū)，使得該地區(qū)的資本效率降低并出現(xiàn)不可持續(xù)經(jīng)常賬戶逆差，最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生。潘沁和余珊萍對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)際傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行了研究，認(rèn)為流動(dòng)性過(guò)剩在國(guó)際傳導(dǎo)過(guò)程中對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量以及機(jī)制中的不同變量將產(chǎn)生不一樣的效果，不同的經(jīng)濟(jì)體在流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)際傳導(dǎo)過(guò)程中存在個(gè)體特征和時(shí)期特征。李稻葵和梅松認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的變化通過(guò)某些新興市場(chǎng)國(guó)家的內(nèi)部因素，引發(fā)了以資本流入的大規(guī)模逆轉(zhuǎn)為重要特征的金融危機(jī)，如當(dāng)美國(guó)M₂/GDP低于50％時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面較差的新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生資本流入逆轉(zhuǎn)的概率將提高12％-30％。

上述金融危機(jī)理論雖然從不同角度對(duì)流動(dòng)性的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了闡述和研究，但仍存在一定的局限性。主要體現(xiàn)為：現(xiàn)有的危機(jī)傳導(dǎo)理論主要是針對(duì)新興國(guó)家展開(kāi)的，鮮有研究發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性的變化對(duì)新興國(guó)家流動(dòng)性的單向影響。事實(shí)上，美國(guó)是中國(guó)最大的單一貿(mào)易伙伴以及最大的國(guó)際收支順差來(lái)源國(guó)，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的變化不可避免地將通過(guò)多種渠道影響中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性；而作為美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，中國(guó)擁有全球最大規(guī)模的國(guó)際儲(chǔ)備，這對(duì)美國(guó)能否保持國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的穩(wěn)定也將產(chǎn)生重大影響，因而研究中美流動(dòng)性的相互影響具有重大的意義。本文試圖通過(guò)觀測(cè)流動(dòng)性變化的整個(gè)進(jìn)程來(lái)解析金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，并比較研究中美流動(dòng)性傳導(dǎo)的偶發(fā)性機(jī)制與非偶發(fā)性機(jī)制。

二、樣本選取與研究方法

1.樣本選取與指標(biāo)構(gòu)建

(1)流動(dòng)性指標(biāo)設(shè)計(jì)

目前，關(guān)于流動(dòng)l生的度量有三種代表性觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)性是貨幣供求關(guān)系的反映，主張以貨幣供給量減去貨幣需求量得到流動(dòng)性缺口。當(dāng)流動(dòng)性缺口為正時(shí)，表明流動(dòng)性過(guò)剩，當(dāng)流動(dòng)性缺口為負(fù)時(shí)，表明流動(dòng)性不足；當(dāng)流動(dòng)性缺口為零時(shí)，表明供求關(guān)系正好。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的反映，主張以馬歇爾K值系數(shù)度量流動(dòng)性。當(dāng)K值大于1時(shí)，表明流動(dòng)性過(guò)剩；當(dāng)K值小于1時(shí)，表明流動(dòng)性緊張；當(dāng)K值等于1時(shí)，表明流動(dòng)性適中。還有學(xué)者提出了用“超額貨幣比率”指標(biāo)來(lái)度量流動(dòng)性的觀點(diǎn)，將名義貨幣比率超過(guò)名義GDP增長(zhǎng)率(或?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)率)的部分視為超額貨幣比率。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)性是貨幣交易職能的體現(xiàn)，主張根據(jù)費(fèi)雪交易方程式度量流動(dòng)性。在均衡條件下，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率應(yīng)該等于實(shí)際產(chǎn)出的增長(zhǎng)率加上通貨膨脹率(以價(jià)格水平增長(zhǎng)率衡量)，再減去貨幣流通速度的變動(dòng)率。如果實(shí)際貨幣供應(yīng)量長(zhǎng)期偏離均衡貨幣供應(yīng)量，那么可以認(rèn)為流動(dòng)性出現(xiàn)了過(guò)剩或緊縮。

我國(guó)中央銀行流動(dòng)性管理所涉及的流動(dòng)性主要指范圍較窄的宏觀流動(dòng)性，通常特指銀行體系流動(dòng)性，即存款性金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款，主要包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性進(jìn)而調(diào)控貨幣信貸總量。本文認(rèn)為，用超額貨幣指標(biāo)衡量的流動(dòng)性具有擴(kuò)張性貨幣流動(dòng)性是一國(guó)資產(chǎn)貨幣化程度的反映政策的全部特征，能較好地反映開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下一國(guó)經(jīng)濟(jì)中包含國(guó)際資本流動(dòng)的貨幣存量變動(dòng)，所以主張采用超額貨幣比率方法度量流動(dòng)性。此外，鑒于M₂是最直接表現(xiàn)美國(guó)與中國(guó)流動(dòng)性松緊與否的變量，本文以M₂這一指標(biāo)來(lái)反映國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性狀況。

(2)數(shù)據(jù)處理方法說(shuō)明

本文以“超額貨幣比率”指標(biāo)來(lái)度量流動(dòng)性，即M：名義增長(zhǎng)率減去GDP實(shí)際增長(zhǎng)率得到超額貨幣比率。此外，為保持統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：一是我國(guó)GDP增長(zhǎng)率是指累計(jì)增長(zhǎng)率，美國(guó)GDP是指季度內(nèi)的GDP，本文使用累計(jì)GDP指標(biāo)對(duì)美國(guó)GDP進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在此基礎(chǔ)上計(jì)算美國(guó)GDP的累計(jì)增長(zhǎng)率。二是為消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的季度效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與GDP的增長(zhǎng)率均為同比增長(zhǎng)率。三是為消除通貨膨脹的影響，GDP增長(zhǎng)率為不變價(jià)格增長(zhǎng)率，中美兩國(guó)超額貨幣變化率分別為與。四是鑒于中國(guó)自1999年1月起公布貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)，本文所取樣本期間為1999年1月—2009年12月。為區(qū)別流動(dòng)性的偶發(fā)性流動(dòng)性傳染機(jī)制與非偶發(fā)性流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)考慮到次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的持續(xù)影響，本文將樣本劃分為兩個(gè)階段：第一階段為次貸危機(jī)發(fā)生前，樣本區(qū)間設(shè)定為2000年3月—2006年12月；第二階段為次貸危機(jī)期間，樣本區(qū)間設(shè)定為2007年3月—2009年12月。

2.研究方法

本文采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)中美流動(dòng)性的相互影響關(guān)系進(jìn)行研究。首先判定中美超額貨幣比率是否存在協(xié)整關(guān)系，然而通過(guò)誤差修正模型對(duì)雙方的相互引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行識(shí)別。引導(dǎo)關(guān)系(或稱為Granger因果關(guān)系)。更具體地說(shuō)，如果系數(shù)α₁₂(i)不全為零，則稱美國(guó)超額貨幣比率的變化是引起中國(guó)市場(chǎng)超額貨幣比率變化的Granger原因；如果系數(shù)α₂₁(i)不全為零，則稱中國(guó)超額貨幣比率的變化是引起美國(guó)超額貨幣比率變化的Granger原因。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

1.中美兩國(guó)流動(dòng)性狀況描述性分析

對(duì)比中美超額貨幣比率可以發(fā)現(xiàn)(如圖l所示)：一是美國(guó)超額貨幣比率先于中國(guó)超額比率一年發(fā)生變化。2000—2001年美國(guó)超額貨幣增長(zhǎng)率處于上升階段，并在2001年12月達(dá)到階段性高點(diǎn)10.4％，而中國(guó)的超額貨幣增長(zhǎng)率的階段性高點(diǎn)出現(xiàn)在2003年6月。此后美國(guó)超額貨幣增長(zhǎng)率逐年下降，并于2005年6月降至歷史低點(diǎn)0.41％。而中國(guó)的歷史低點(diǎn)則出現(xiàn)在2006年6月--

2007年6月之間。2008年12月美國(guó)超額貨幣增長(zhǎng)率顯著提高，而中國(guó)則于2009年3月開(kāi)始顯著提高。二是中國(guó)超額貨幣比率雖然總體高于美國(guó)超額貨幣比率，但是卻明顯低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；反觀美國(guó)超額貨幣比率雖然低于中國(guó)超額貨幣比率，但是由于明顯高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為考察中美超額貨幣比率之間的協(xié)整關(guān)系以及避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先利用ADF檢驗(yàn)對(duì)各自國(guó)家的超額貨幣比率的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，表l給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，每一國(guó)家的超額貨幣比率均是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分都是平穩(wěn)的，說(shuō)明所有國(guó)家的超額貨幣比率都是一階平穩(wěn)過(guò)程(即過(guò)程)。中國(guó)超額貨幣比率序列sm和美國(guó)超額貨幣比率序列sm，序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5％顯著性水平下，均拒絕了序列服從平穩(wěn)性假設(shè)。為避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，本文采用差分使其平穩(wěn)化。

(1)中美流動(dòng)陛協(xié)整關(guān)系的全樣本分析

由于中美兩國(guó)超額貨幣比率序列均是一階平穩(wěn)過(guò)程，因此可以通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)中美兩國(guó)超額貨幣比率之間的協(xié)整關(guān)系。按照AIC準(zhǔn)則選定最佳滯后階數(shù)為2。表2中的跡統(tǒng)計(jì)量與最大特征值統(tǒng)計(jì)量表明，在5％水平下，中美超額貨幣比率存在協(xié)整關(guān)系。

表3給出了中美超額貨幣比率的協(xié)整模型及Granger因果檢驗(yàn)，由參數(shù)檢驗(yàn)可知：一是總體而言，滯后一期中美超額貨幣比率均是中國(guó)超額貨幣比率的Granger原因，二者對(duì)當(dāng)期中國(guó)超額貨幣比率的合計(jì)影響因子為1.5703，其中美國(guó)流動(dòng)性的沖擊對(duì)中國(guó)當(dāng)期流動(dòng)性沖擊的貢獻(xiàn)率大概是50％。二是美國(guó)超額貨幣比率的變化主要受到自身滯后一期超額貨幣比率的影響，中國(guó)流動(dòng)性形勢(shì)的變化對(duì)其影響不顯著。三是美國(guó)超額貨幣比率的截距項(xiàng)為1.7547％，表明美國(guó)具有提高超額貨幣比率的傾向。

中美超額貨幣比率的上述特征表明美國(guó)流動(dòng)性操作具有嚴(yán)重的外部性，中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況則深受美國(guó)流動(dòng)性狀況的干擾，這與李稻葵、梅松的研究結(jié)論一致。一方面如果美國(guó)實(shí)施流動(dòng)性擴(kuò)張政策，將加劇中國(guó)流動(dòng)性的膨脹，另一方面如果美國(guó)為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，而采取流動(dòng)性緊縮政策，這又將導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮現(xiàn)象。應(yīng)當(dāng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)流動(dòng)性狀況具有典型的外部沖擊特征也是全球其他新興國(guó)家所共同面臨的困境，當(dāng)前布雷頓森林體系的基礎(chǔ)雖然已經(jīng)瓦解，但是由于美元依然為世界貨幣，美元供應(yīng)量必須隨著全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的迅速增長(zhǎng)而相應(yīng)提高，特殊的國(guó)際貨幣體系決定了美國(guó)必須提供超過(guò)其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求的超額貨幣，因而美元超額貨幣比率的截距項(xiàng)顯著不為零。

(2)次貸危機(jī)爆發(fā)前中美流動(dòng)性協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

表4給出了次貸危機(jī)發(fā)生前中美貨幣超額增長(zhǎng)率的協(xié)整模型及Granger因果檢驗(yàn)，由參數(shù)檢驗(yàn)可知，滯后一期美國(guó)超額貨幣比率的變化以及滯后一期中國(guó)超額貨幣比率的變化都是引起當(dāng)期中國(guó)超額增長(zhǎng)率變化的原因，二者合計(jì)對(duì)當(dāng)期中國(guó)超額貨幣比率的影響因子為1.1448％。其中美國(guó)流動(dòng)性沖擊的貢獻(xiàn)率高達(dá)42.26％，據(jù)此可以初步判定中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩具有典型的外部沖擊特征。這與美國(guó)在次貸危機(jī)長(zhǎng)期執(zhí)行的寬松貨幣政策是保密可分的，而這又與美國(guó)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退息息相關(guān)。

(3)次貸危機(jī)爆發(fā)后中美流動(dòng)性協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生后中美超額貨幣比率的協(xié)整模型及Granger檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：一是次貸危機(jī)發(fā)生后，中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性顯著性下降，超額貨幣比率較次貸危機(jī)發(fā)生前降低7.899％，而且美國(guó)流動(dòng)性的下降是引起中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性的主要原因，滯后一期美國(guó)貨幣流動(dòng)性的變化對(duì)當(dāng)期中國(guó)貨幣流動(dòng)性的影響因子為2，6501。二是次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)超額貨幣比率同時(shí)受到了中國(guó)超額貨幣比率與美國(guó)超額比率變化的沖擊，其中滯后一期美國(guó)超額貨幣比率對(duì)當(dāng)期超額貨幣比率的因子由1.0570％提高至1.7282％，而滯后一期中國(guó)超額貨幣比率對(duì)美國(guó)當(dāng)期超額貨幣比率的因子由不顯著提高至0，7165。見(jiàn)表5所示說(shuō)明即使在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性急劇下降的背景下，中國(guó)依然承擔(dān)了阻止美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性下降的重要任務(wù)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)美國(guó)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)顯示，2009年5月底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債8 015億美元，較2008年底增加741億美元，其中增持短期國(guó)債480億美元。正是由于中國(guó)為美國(guó)提供了大量的資金支持，才保持美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的總體平穩(wěn)。

中美流動(dòng)性的雙向影響機(jī)制，既是當(dāng)前國(guó)際貨幣體系內(nèi)在矛盾的深刻體系，又是中美雙方特殊經(jīng)貿(mào)關(guān)系的體現(xiàn)。以美元為中心的世界貨幣體系是當(dāng)前國(guó)際流動(dòng)性狀況深受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的重要制度背景。當(dāng)前布雷頓森林體系雖然已經(jīng)解體，但是美元依然為世界貨幣，這就決定了特里芬難題仍然存在。2000—2005年，為了應(yīng)付互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了寬松的貨幣政策，直接導(dǎo)致美國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩，從而導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩以及美元貶值。而美國(guó)為了控制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性形勢(shì)以及保持美元幣值的穩(wěn)定，必然將大幅度提高利率及其其他收縮流動(dòng)性的措施，而又導(dǎo)致全球流動(dòng)性的緊縮。更為嚴(yán)重的問(wèn)題是，為了保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，全球范圍內(nèi)高強(qiáng)度地實(shí)施了流動(dòng)性注入措施。可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著此輪金融危機(jī)的消逝，全球流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題又將重現(xiàn)。

而中美特殊的經(jīng)貿(mào)關(guān)系決定了中美流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制具有更為復(fù)雜的特征。一方面，美國(guó)是中國(guó)最大的單一貿(mào)易伙伴以及最大的國(guó)際收支順差來(lái)源國(guó)，因而美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)能促進(jìn)中國(guó)流動(dòng)性的提升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡特征正是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的深刻體現(xiàn)。另一方面，中國(guó)作為美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，擁有全球最大規(guī)模的國(guó)際儲(chǔ)備，這就決定了中國(guó)必須為保持美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的穩(wěn)定的提供必要的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，與其他新興國(guó)家主要是單方面被動(dòng)接受美國(guó)流動(dòng)性沖擊不同，中國(guó)在承受美國(guó)流動(dòng)性沖擊的同時(shí)，也在為阻止美國(guó)流動(dòng)性的下降做出了極大地貢獻(xiàn)，具體表現(xiàn)為次貸危機(jī)期間，中國(guó)總體增持美國(guó)國(guó)債。截止2009年3月底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債7 679億美元，較2008年3月增加2 659億美元。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)超額比率的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，得出中美兩國(guó)流動(dòng)性傳導(dǎo)具有復(fù)雜的影響機(jī)制和時(shí)期特征這一結(jié)論。在美元本位的國(guó)際貨幣制度安排下，美國(guó)具有內(nèi)在提高超額貨幣比率的傾向，這是引起中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性變化的重要外部因素。中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的變化既受到內(nèi)部因素的影響，又受到美國(guó)流動(dòng)性變化帶來(lái)的沖擊。但與其他新興國(guó)家被動(dòng)接受美國(guó)流動(dòng)性的沖擊不同的是，次貸危機(jī)期間中國(guó)在自身承受流動(dòng)性下降帶來(lái)的巨大壓力的同時(shí)，卻部分阻止了美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性下降趨勢(shì)。

中國(guó)在發(fā)展過(guò)程中應(yīng)當(dāng)如何美國(guó)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊呢?一是加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性松緊之所以能影響全球的流動(dòng)性，一個(gè)重要的原因美元是當(dāng)前世界貨幣體系的關(guān)鍵貨幣，其在世界各國(guó)的中央銀行外匯儲(chǔ)備中占有較高的比例。如果人民幣成為一種可自由兌換的國(guó)際貨幣，就能給持有人民幣的國(guó)家和機(jī)構(gòu)帶來(lái)更大的便利性，再加上強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備作為支撐，中央銀行就能更容易并以更低成本在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行債券籌集資金。二是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及外貿(mào)結(jié)構(gòu)，減輕對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的依賴，與此同加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管，嚴(yán)格控制熱錢流入的各種渠道，控制資本的過(guò)度流入能有效降低流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)的概率。