摘 要：關(guān)于CEO薪酬的水平、結(jié)構(gòu)、增長速度、CEO和中層管理者之間的薪酬差距，各國之間存在很大的差異。利用來自文獻(xiàn)的國別數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這些差異與各國銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)。銀行通過向企業(yè)傳遞信息，可以影響CEO薪酬的結(jié)構(gòu)和水平。銀行業(yè)的市場集中度越低，基于股票的薪酬方式在CEO總薪酬中所占的比例就越高；在股市上漲期間，總薪酬的水平和增長速度就越高，CEO和中層管理者之間的薪酬差距就越大。

關(guān)鍵詞：市場結(jié)構(gòu)；銀行業(yè)；高管薪酬；股票薪酬

中圖分類號：17275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)09-0114-07

與其他發(fā)達(dá)國家相比，美國企業(yè)CEO的薪酬具有四個特點(diǎn)：水平更高、增長更快、更多地使用股票薪酬(stock-based compensation)、高管薪酬與中層經(jīng)理人員的差距更大。Abowd和Kaplan的研究發(fā)現(xiàn)，1996年，對于相同規(guī)模企業(yè)，美國CEO的總薪酬是其英國同行的1，9倍，德國的2.5倍，日本的3.1倍。在增長速度方面，1984—1996年期間，對于年銷售收入2—5億美元的企業(yè)，各國CEO薪酬增加的幅度分別為：美國1.1倍，英國0.9倍，德國0.3倍(關(guān)于日本的數(shù)據(jù)缺失)。在薪酬結(jié)構(gòu)上，根據(jù)Murphy的統(tǒng)計，美國企業(yè)更喜歡使用股票薪酬，英國CEO的股票薪酬在總薪酬中所占的比例不及美國CEO的一半，而德、日兩國則基本上不使用股票薪酬。另外，Abowd和Bognanno發(fā)現(xiàn)，雖然相對于其他OECD國家，美國的CEO享有更高的薪酬，但是這種“紅利”卻僅限于高層管理人員，中下層經(jīng)理的薪酬與其他國家大致相當(dāng)。Abowd和Kaplan利用1996年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在美國企業(yè)中，CEO的薪酬大約為制造部門經(jīng)理薪酬的17倍，而這一比值在其他幾國分別為：英國12倍、日本8倍、德國4倍。

為什么在這些國家之間，CEO的薪酬會呈現(xiàn)出如此明顯的差異?特別是，美英兩國在法律制度、公司治理結(jié)構(gòu)、金融體系等方面都比較接近，為什么它們在高管薪酬的水平和結(jié)構(gòu)上卻有這么大的差異?

近年來，企業(yè)高管的薪酬問題也成為我國學(xué)界和民間所關(guān)注的一大熱點(diǎn)，針對中國企業(yè)高管的薪酬水平、決定因素以及高管薪酬對企業(yè)經(jīng)營績效的影響等方面，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)者做出了較多的分析。本文希望通過對高管薪酬的國際比較，對理解國內(nèi)高管薪酬提供一些參考。同時，考察銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)高管薪酬之間的關(guān)系，對于我們理解金融體系在整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的作用，也具有一定的價值。

一、理論、假說和計量方法

銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)CEO薪酬的影響是通過市場結(jié)構(gòu)對銀行的信息傳遞能力的影響來實(shí)現(xiàn)的。

1.兩種信號情形下的薪酬結(jié)構(gòu)

對于上市公司來說，高管的努力水平有兩個方面的影響：一是財務(wù)業(yè)績，二是公司的股市業(yè)績(股價表現(xiàn))。除了高管的努力之外，財務(wù)指標(biāo)和股票價格各自也會受到其他因素的影響。比如，其他管理人員的配合、市場條件的變化將會影響到企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，而投資者預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化等因素也會對企業(yè)的股票價格產(chǎn)生沖擊。

由于財務(wù)指標(biāo)和股市表現(xiàn)都包含了有關(guān)CEO努力程度的信息，而它們的決定因素又不完全相同，根據(jù)Holmstrom的著名原理，為了使企業(yè)對CEO的激勵達(dá)到最佳的效果，CEO的薪酬應(yīng)該與這兩種指標(biāo)都掛上鉤。與財務(wù)指標(biāo)掛鉤的薪酬一般采取紅利的方式，它與固定工資統(tǒng)稱為“貨幣薪酬”；與股價掛鉤的薪酬一般采取受限制股票或股票期權(quán)的方式，也就是前面所說的“股票薪酬”。并且，某種指標(biāo)所含的噪聲越大，企業(yè)對該指標(biāo)的倚重就越少，而對另一種指標(biāo)的倚重就越多。這樣，CEO薪酬對高噪聲指標(biāo)的敏感度就較小，而對低噪聲指標(biāo)的敏感度就較大。

2.銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)CEO薪酬的影響

對于企業(yè)的經(jīng)營狀況，銀行擁有與企業(yè)(董事會)不同的信息，這些信息可以通過某些途徑傳遞給后者。企業(yè)利用這些信息，可以剔除財務(wù)指標(biāo)中所含噪聲的干擾，更為有效地對其進(jìn)行解讀，這樣，企業(yè)對股價信號的依賴減少，從而使高管薪酬對于股市業(yè)績的敏感性減弱。

由于我們考察的是上市公司，這些公司要么是大企業(yè)，要么是風(fēng)險較高的創(chuàng)新型企業(yè)，所以，對其提供貸款的銀行一般也是大銀行。在這種情況下，銀行業(yè)的市場集中度越低，大銀行的規(guī)模就越小，其信息來源就越窄，在信息收集和處理上的投入就越小(假設(shè)信息收集和處理在一定范圍內(nèi)規(guī)模報酬遞增)，因此掌握的企業(yè)信息和行業(yè)信息(包括貸款企業(yè)的上下游企業(yè)和同行企業(yè))就越少。在信息傳輸渠道給定的情況下，企業(yè)董事會從銀行得到的信息就越少，高管薪酬對于股市業(yè)績的敏感性就越強(qiáng)。在股市持續(xù)上漲的情況下，由于薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的時滯(薪酬的調(diào)整有成本，相當(dāng)于“菜單成本”)，股票薪酬在總薪酬中所占的比例就越高，總薪酬的水平和增長速度也就越高。

3.假說

根據(jù)上面的分析，我們有以下三個假說：

假說1在股票市場持續(xù)上漲的時期，銀行業(yè)的市場集中度越高，高管的薪酬水平就越低；反之則就高。

假說2在股票市場持續(xù)上漲的時期，銀行業(yè)的市場集中度越高，股票薪酬在總薪酬中所占的比例就越低；反之則就高。

假說3在股票市場持續(xù)上漲的時期，銀行業(yè)的市場集中度越高，高管總薪酬的增長幅度就越?。环粗畡t就大。

根據(jù)Homstrom以及Lazear和Rosen的理論，對于中下層經(jīng)理的激勵，通過企業(yè)內(nèi)部同一層級的經(jīng)理之間的業(yè)績比較就能夠較好地實(shí)現(xiàn)，基本上不需要和同行業(yè)的其他企業(yè)進(jìn)行比較，更不需要考慮股價信號。所以，銀行的信息傳遞對企業(yè)中層管理人員的薪酬基本上沒有影響。因此，在其他條件相同的情況下，各國企業(yè)的中層管理人員的薪酬水平基本上差距不大。根據(jù)前面對高管薪酬的討論，我們有以下假說：

假說4在股票市場持續(xù)上漲的時期，銀行業(yè)的市場集中度越高，企業(yè)CEO和中層管理人員的薪酬差距越??；反之則越大。

4.計量方法

影響企業(yè)CEO的薪酬的其他因素還有很多，比如企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)特征以及投資項目的特征、資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)以及CEO本身的個人特征等等。而決定一個國家或地區(qū)銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)的因素，則可能包括市場的規(guī)模(國家的大小)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段以及政府的管制等等。因此，決定CEO薪酬的結(jié)構(gòu)和水平的因素基本上都是微觀層面的，而決定銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)的因素大都是宏觀層面的，銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)與影響企業(yè)CEO薪酬的其他因素之間并不存在相關(guān)關(guān)系。也就是說，在我們的計量分析中，關(guān)鍵解釋變量——銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)基本上不存在內(nèi)生性問題。因此，在后面的計量分析中，我們使用OLS方法。

二、數(shù)據(jù)

1.數(shù)據(jù)來源

CEO薪酬的國別數(shù)據(jù)全部來自于文獻(xiàn)；銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)則來自于Bankscope數(shù)據(jù)庫。

CEO薪酬數(shù)據(jù)包括以下幾個方面：(1)薪酬結(jié)構(gòu)和總薪酬水平。該數(shù)據(jù)引自Murphy的論文，涵蓋了23個國家或地區(qū)，包括1997年各國企業(yè)的CEO的總薪酬水平和股票薪酬(主要是股票期權(quán)計劃)在總薪酬中所占的比例。在這23個國家中，有11個是發(fā)達(dá)的歐美國家，另外包括2個大洋洲國家、5個東亞國家(地區(qū))、4個拉美國家和1個非洲國家。這些薪酬數(shù)據(jù)均按當(dāng)年的匯率計算，所調(diào)查企業(yè)的規(guī)模大體相當(dāng)，年銷售收入都在2，5億美元左右。在Murphv的原文中，薪酬結(jié)構(gòu)是用圖形表示的，我們將其轉(zhuǎn)換成了數(shù)值，所以存在一定的誤差。但是，這種誤差對于我們所進(jìn)行的跨國比較不會有實(shí)質(zhì)性的影響。(2)總薪酬增長率。該數(shù)據(jù)來自Abowd和Kaplan的論文，包括10個OECD國家在1984年和1996年的CEO總薪酬，所含企業(yè)的年銷售收入在2—5億美元之間(以1998年的購買力平價計算)。(3)CEO和中層管理人員之間的薪酬差異。這一數(shù)據(jù)仍然來自Abowd和Kaplan的論文，一共包括12個OECD國家。薪酬差異表示為CEO平均薪酬除以生產(chǎn)主管平均薪酬之后所得到的比值。同薪酬結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)一樣，在Abowd和Kaplan的原文中，薪酬差異數(shù)據(jù)同樣是用圖形表示的，我們將其轉(zhuǎn)換成了數(shù)值形式。

我們主要關(guān)注1997年各國排名前五位的銀行在貸款總額中所占的比重(用“R⁵”表示，下同)。在我們進(jìn)行比較的23個國家中，有一些小國(比如新西蘭和新加坡)，對這些國家，也許用R³能夠更為有效地刻畫其市場集中化的程度。但是對于美國這樣的大國，用R¹⁰可能更好。為了兼顧各國的規(guī)模，我們選擇介于二者之間的R⁵。

2.數(shù)據(jù)描述

表1對數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳盡的描述?？偟膩碚f，盡管企業(yè)的規(guī)模大體相同，但是各國之間在CEO薪酬上卻存在很大的差異。在總薪酬方面，美國遙遙領(lǐng)先于其他國家，其次是巴西、香港和新加坡，相比之下，英國、德國、日本和瑞典等國CEO的薪酬就要低得多。這一現(xiàn)象與其他文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)是一致的，比如，Conyon和Murphy發(fā)現(xiàn)，在控制了企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)等因素之后，美國企業(yè)CEO的現(xiàn)金薪酬和總薪酬分別比其英國同行高45％和190％。

在薪酬結(jié)構(gòu)方面，各國之間的差異甚至更為懸殊。美國企業(yè)CEO的股票薪酬在總薪酬中的份額達(dá)到了28％，英國17％位列第二，而在德國、日本、瑞典等7個國家，CEO的股票薪酬所占的份額全都為0。在其他國家，比如澳大利亞、瑞士和意大利，股票薪酬所占的比例也很低。

在總薪酬的增長速度方面，1984—1996年這12年間，美國企業(yè)CEO的總薪酬增長了109％，英國企業(yè)也增長了92％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他8個國家。增長速度最低的是瑞士和德國，分別只有29％和27％。這些數(shù)字如果轉(zhuǎn)換為年增長率，則美國企業(yè)是6％，而德國企業(yè)只有2％。

在CEO和中層管理人員的薪酬差距上，美國最高，為16.3倍，其次是英國和加拿大，他們的差距也都超過了10倍。差距最小的是比利時和瑞典，都只有3.5倍。德國和荷蘭也很低，都沒超過5倍。而日本則以7.6倍的水平居于中間位置。

在銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)方面，各國之間的差異也很大。市場最為集中的是瑞典，其最大的5家銀行在貸款市場所占的份額(R⁵)達(dá)到了96％。其次是新西蘭和瑞士，他們的R⁵指標(biāo)也都超過了90％。德國、比利時等國的銀行業(yè)也比較集中。銀行業(yè)最為分散的是美國，其R⁵只達(dá)到25％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國家。

三、銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)CEO薪酬的國際差異的解釋

1.銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)對CEO薪酬水平的國際差異的解釋

圖1是以比表示的銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)和CEO薪酬水平的散點(diǎn)圖，橫軸表示銀行業(yè)市場集中度，縱軸表示總薪酬。從圖1來看，銀行貸款的市場集中度與企業(yè)CEO薪酬水平之間存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果是：

其中，括號中為標(biāo)準(zhǔn)誤差(下同)。從式(1)看，銀行業(yè)市場集中度對企業(yè)高管的薪酬水平有負(fù)向的影響，但是這種影響在統(tǒng)計上并不顯著。

有大量的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)對高管薪酬有著重要的影響。東亞國家在這兩個方面都與其他國家有著較大的差異。Claessens等人發(fā)現(xiàn)，在韓國、新加坡、中國香港和馬來西亞的企業(yè)中，存在著普遍的家族控制和家族管理。企業(yè)的最終控制權(quán)都比較集中，因此所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離程度不是很大。這一現(xiàn)象可能有兩個方面的影響：一是股東更容易監(jiān)督高管，因此高管所得到的租金就比較少，這種情況下，高管的薪酬就比一般情況下的低；另一方面，在這種由家族控制的集中所有權(quán)下，也容易出現(xiàn)大股東侵犯小股東利益的現(xiàn)象，由于家族成員占據(jù)著企業(yè)的高管職位，這種侵犯可能通過提高高管的薪酬水平來實(shí)現(xiàn)，這種情況下，高管的薪酬就比一般情況下高。除此之外，在韓國、馬來西亞和新加坡這三個國家，企業(yè)要受到政府強(qiáng)有力的控制，這對于高管的薪酬也會有很大的影響。Prowse發(fā)現(xiàn)，在另外一個東亞國家日本，大量的企業(yè)由財團(tuán)控制，這些企業(yè)的CEO薪酬要比獨(dú)立企業(yè)低得多。

考慮到以上因素的影響，我們將這5個東亞國家和地區(qū)排除掉。剩下18個國家的散點(diǎn)圖見圖1(b)，其回歸結(jié)果如下：從回歸結(jié)果來看，銀行業(yè)的市場集中度對企業(yè)CEO的薪酬水平有著顯著的負(fù)向影響。前五位銀行所占的貸款份額每上升1個百分點(diǎn)，將導(dǎo)致各國CEO的總薪酬平均減少1，339％。如果某國CEO的平均薪酬與23國的平均水平持平(46.2萬美元)，那么，其銀行業(yè)市場集中度R⁵每上升1個百分點(diǎn)，該國CEO的平均薪酬將減少0.6萬美元。另外，在控制了企業(yè)規(guī)模之后，僅R⁵這一個變量就可以解釋這18個國家之間CEO薪酬水平差異的57.6％，這說明銀行業(yè)市場集中度對企業(yè)CEO薪酬水平的影響是很大的。因此，假說1在這里得到了支持。

2.銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)對CEO薪酬結(jié)構(gòu)的國際差異的解釋

在圖2中，縱軸是股票薪酬在CEO總薪酬中所占的比例?？傮w來說，銀行業(yè)的市場集中度和薪酬結(jié)構(gòu)之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。下面是回歸結(jié)果：

從式(3)可以看出，銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)對CEO薪酬結(jié)構(gòu)的影響在統(tǒng)計上并不顯著。同前面一樣，其原因可能是除了銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)以外，還存在影響企業(yè)CEO薪酬結(jié)構(gòu)的其他重要因素，由于我們沒有控制這些因素，所以估計出來的結(jié)果就是有偏的。

同薪酬水平一樣，薪酬結(jié)構(gòu)也會受到企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。正如前面所說，在韓國、新加坡、香港和馬來西亞的企業(yè)中，存在著普遍的家族控制，企業(yè)的最終控制權(quán)都比較集中。另外，在韓國、馬來西亞和新加坡，政府對企業(yè)有強(qiáng)力的行政干預(yù)。而在另一個東亞國家日本，1997年5月以前，法律禁止企業(yè)對高管實(shí)行股票期權(quán)計劃。

考慮到這些因素的影響，我們將5個東亞國家和地區(qū)排除。剩下18個國家的散點(diǎn)圖見圖2(b)，其回歸結(jié)果為：

從回歸結(jié)果來看，銀行業(yè)的市場集中度對股票薪酬在CEO總薪酬中所占有的比例有著顯著的負(fù)向影響。前五位銀行所占的貸款份額每上升1個百分點(diǎn)，將導(dǎo)致股票薪酬在CEO總薪酬中所占有的比例平均減少0.295個百分點(diǎn)。同時，在控制了企業(yè)規(guī)模以后，R⁵解釋了這18個國家之間CEO薪酬結(jié)構(gòu)差異的50％，這說明銀行業(yè)

4.CEO和中層管理人員的薪酬比與銀行貸款市場集中度的關(guān)系

圖4是12個OECD國家的CEO和生產(chǎn)主管(MO)的薪酬比與銀行貸款市場集中度的散點(diǎn)圖，回歸的結(jié)果為：市場集中度對企業(yè)CEO薪酬結(jié)構(gòu)的影響是很大的。因此，假說2在這里得到了支持。

3.CEO薪酬增長率與銀行貸款市場集中度的關(guān)系

在圖3中，縱軸是CEO總薪酬在1984—1996年間的增長幅度(12年間總的增長幅度，而不是年增長率)，兩者之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果如下：

從式(6)我們可以看出，銀行業(yè)的市場集中度對CEO薪酬增幅有著顯著的影響。前五位銀行在貸款總額中所占的份額每上升1個百分點(diǎn)，將導(dǎo)致CEO薪酬在1984—1996年的增幅平均降低1.124個百分點(diǎn)。另外，在控制了企業(yè)規(guī)模之后，僅僅銀行業(yè)市場集中度這一個變量，就可以解釋這10個國家之間CEO薪酬增幅差異的80％。這一結(jié)果與我們的預(yù)期一致，但是其擬合優(yōu)度如此之高，則出乎我們的意料。

由式(7)可以看出，CEO與生產(chǎn)主管(MO)的薪酬比與銀行貸款的市場集中度之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。銀行業(yè)市場集中度Rs每上升1個百分點(diǎn)，將導(dǎo)致薪酬比平均減小13.264個百分點(diǎn)。僅銀行業(yè)市場集中度這一個變量，就可以解釋這12個國家之間CEO和中層管理人員薪酬比的差異的55％。這一結(jié)果與我們的預(yù)期一致。

這主要是由于在銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)集中的國家，銀行的信息傳遞能力強(qiáng)，企業(yè)CEO的薪酬對股價的敏感性低，在股市上漲時期所得到的貼水(premium)就少，所以CEO和中層管理人員的薪酬差距就小。

四、總結(jié)

對于企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營狀況，銀行擁有與企業(yè)董事會不同的信息，這些信息通過某些途徑傳遞給后者，可以改善企業(yè)對財務(wù)信息的解讀能力，從而在激勵CEO的過程中減少對股價信號的依賴，降低基于股票的薪酬方式在總薪酬中所占的比例。銀行業(yè)的市場集中化程度越低，其收集和處理信息的能力就越弱，董事會得到的信息就越少，對股價信號的依賴就越強(qiáng)，這樣，高管薪酬對股價的敏感度就越高，基于股票的薪酬方式在總薪酬中所占的比例就越高；在股市上漲的時期，高管總薪酬的水平和增長速度就越高，CEO和MO的薪酬比也就越小。利用來自文獻(xiàn)的國別數(shù)據(jù)，計量分析的結(jié)果表明，銀行業(yè)的市場集中度對企業(yè)CEO的薪酬確實(shí)有負(fù)向的影響。在23國數(shù)據(jù)的回歸中，這種影響在統(tǒng)計上不顯著，但是，除去制度背景差異較大的東亞5國之后，銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)CEO薪酬的四個方面的影響在統(tǒng)計上都十分顯著。在控制了企業(yè)規(guī)模以后，僅僅銀行業(yè)市場集中度這一個變量，就可以解釋這十幾個國家在CEO薪酬的水平、結(jié)構(gòu)、增長速度以及CEO與中層管理人員的薪酬比這四個方面的差異的50％以上。

我們的分析主要是針對十幾個OECD國家，這些國家在制度背景和發(fā)展程度方面比較接近，所以我們可以在不控制其他變量的情況下進(jìn)行回歸分析。一旦樣本超出這個范圍，其他未能控制的因素就會影響回歸的結(jié)果，這就是我們不得不將東亞5國排出在外的原因。觀測值和解釋變量太少是本文的一大不足，如果能夠找到更多國家的數(shù)據(jù)，時間的跨度再大一些，能夠控制的變量再多一些，那么得到的結(jié)論就更有普遍性。