皮海洲

在今年的“兩會(huì)”上，“積極擴(kuò)大直接融資”首次寫進(jìn)了《政府工作報(bào)告》，這也意味著今年的股市將面臨著更多的融資壓力。

“積極擴(kuò)大直接融資”這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要。但股市如何在支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，盡量減少“擴(kuò)大直接融資”所帶來(lái)的沖擊，這是一個(gè)必須面對(duì)的問(wèn)題。在這個(gè)問(wèn)題上，提倡配股融資，限制定向增發(fā)，無(wú)疑是解決問(wèn)題的方法之一。

就股權(quán)融資而言，擴(kuò)大直接融資包括新股首發(fā)融資以及上市公司再融資。比較二者，上市公司再融資的壓力更應(yīng)該引起重視。從去年的融資情況來(lái)看，上市公司再融資的規(guī)模達(dá)到3000億元左右，遠(yuǎn)超新股首發(fā)2000億元的融資規(guī)模。可見(jiàn)，上市公司再融資的壓力甚至比新股首發(fā)融資的壓力還要大。

如何化解再融資壓力?在這方面，監(jiān)管部門其實(shí)已經(jīng)有了很好的思路。針對(duì)當(dāng)前銀行股所暴露出來(lái)的再融資壓力，3月7日，參加“兩會(huì)”的全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖表示，希望銀行最好別增發(fā)。朱從玖稱，再融資并非銀行提高資本充足率的第一選擇，證監(jiān)會(huì)希望銀行盡量考慮使用留存利潤(rùn)補(bǔ)充資本。銀行補(bǔ)充資本的第二個(gè)選擇是向老股東配股；此外，如果附屬資本還有空間的，可發(fā)行次級(jí)債和可轉(zhuǎn)換公司債。如果還不能滿足資本需求，再通過(guò)定向發(fā)行和公開發(fā)行募資。朱從玖委員關(guān)于銀行補(bǔ)充資本充足率先內(nèi)后外的排序，顯然有利于緩解銀行股再融資壓力，這對(duì)于減緩整個(gè)股市的再融資壓力也是有啟迪的。

用配股化解上市公司再融資壓力的效果是顯著的，這一點(diǎn)在交行身上體現(xiàn)得非常明顯。今年2月24日，交行公布了420億元的配股方案。不過(guò)，交行配股方案并沒(méi)有給股市帶來(lái)沖擊。雖然當(dāng)天上證指數(shù)低開18點(diǎn)，但全天股指卻上漲了近40點(diǎn)。交行本身的走勢(shì)也是如此，當(dāng)天雖然低開0.06元，最后卻上漲0.04元。交行再融資之所以沒(méi)有給股市帶來(lái)沖擊，關(guān)鍵就在于交行選擇了配股的再融資方式。首先是交行配股同時(shí)選擇在A股與H股進(jìn)行。其次，交行配股面向全體股東配售，大股東也要參與配股，再融資壓力大大減輕。而且，由于大股東參與配股，同時(shí)配股又存在失敗機(jī)制，這也使得交行的配股價(jià)格不會(huì)太高，這也有利于保護(hù)公眾投資者的利益。

而在提倡配股融資的同時(shí)，有必要對(duì)目前市場(chǎng)上流行的定向增發(fā)加以限制。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，定向增發(fā)不增加即期擴(kuò)容壓力，不改變公眾投資者資金流向，有利于減輕再融資壓力。這種說(shuō)法是欠妥的。因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)的“特定對(duì)象”，其中有很大一部分就來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者的資金本身就是股市的資金。而且，這些定向增發(fā)的股份，在經(jīng)過(guò)一年的鎖定后，將會(huì)上市流通，這也必然要由二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)買單。更重要的是，定向增發(fā)由于門檻低，從而使得很多上市公司都可以進(jìn)行再融資，這顯然進(jìn)一步加劇了股市的再融資壓力。并且，定向增發(fā)由于再融資門檻低，還不利于保護(hù)公眾投資者利益。如配股和公開增發(fā)，要求上市公司必須給予投資者必要的投資回報(bào)，如“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”。但定向增發(fā)不受此約束，上市公司不分紅一樣可以定向增發(fā)，這顯然不利于保護(hù)投資者利益。

所以，為了化解上市公司再融資的壓力，減輕上市公司再融資帶給股市的沖擊，同時(shí)保護(hù)廣大投資者的利益，上市公司再融資必須提倡配股，同時(shí)對(duì)定向增發(fā)加以限制。規(guī)定定向增發(fā)，只適用于上市公司資產(chǎn)重組(比如大股東資產(chǎn)注入)以及引入戰(zhàn)略投資者。至于面向財(cái)務(wù)投資者的現(xiàn)金融資，則首選配股方式，避免定向增發(fā)泛濫，加劇上市公司圈錢行為帶給股市的沖擊。