[摘 要]發(fā)端于2006年下半年的美國次級債危機沖擊了華爾街投行，也沖擊了對沖基金、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，最終導(dǎo)致了金融危機的全面爆發(fā)。本文認為當(dāng)前發(fā)生的美國金融危機與現(xiàn)行美元本位制下美國貨幣政策外部軟約束有著內(nèi)在的聯(lián)動關(guān)系，即外部均衡軟約束的美國擴張貨幣政策推動了美國金融危機。

[關(guān)鍵詞] 美元本位制 貨幣政策外部軟約束 金融危機

美國次貸危機又稱次級房貸危機，或者是次債危機。它是指美國因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴。美國次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的，2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，致使全球主要金融市場出現(xiàn)流動性不足危機并引發(fā)全球性金融危機。此次是自20世紀(jì)30年代以來世界最嚴重的一場金融危機，來勢兇猛，波及面廣，影響度深，給全球經(jīng)濟帶來了重大損失。深入分析研究本次金融危機發(fā)生的成因機制，能從中得到啟示，確保我國金融管理長效規(guī)范發(fā)展，對我們國家和貨幣政策而言，有十分重要的現(xiàn)實意義。

一、美元本位制下，美國貨幣政策外部軟約束

按照國民經(jīng)濟總需求與總供給恒等式，可得下等式:

(1)S-I=X-M=CA

其中X-M即CA表示經(jīng)常項目逆差，CA>0 表示存在經(jīng)常項目順差，CA<0表示存在經(jīng)常項目逆差。

如果一國政府實行擴張信貸和低利率政策必將會在儲蓄、消費、投資三個方面進行調(diào)整，進而最終影響經(jīng)常項目。

首先，如果本國利率降低，消費會因為消費成本下降而增加，儲蓄減少。同時，本國利率降低，使得投資成本減少，投資增加。綜合分析的結(jié)果就是，本國消費(C)增加，儲蓄(S)減少，投資(I)增加，即是;

(2)CA↓=(Y-C↑)-I↑

根據(jù)公式(2)，變化的結(jié)果必然是，隨著本國利率的降低，處于逆差的經(jīng)常項目更加惡化。

按照上述分析，一般情況下，一國實行擴張性的貨幣政策會對外部均衡產(chǎn)生負面影響，尤其是對一個經(jīng)常項目逆差很嚴重的國家而言。所以，外部均衡的實現(xiàn)會對一個國家的對內(nèi)政策產(chǎn)生外部約束。但是，在美元本位制下，這一外部均衡約束顯得非常脆弱。

第一，美元本位制下，美元環(huán)流使得這一外部不均衡影響降低

美元本位制下，美元成為國際貿(mào)易和金融交易主要媒介，主要的國際計價貨幣、外匯市場交易對象和國際儲備貨幣。因為美元在國際金融市場中流動性和接受性強的優(yōu)勢地位，大多數(shù)國家也大多樂于擁有美元，美元成為最重要的外匯儲備貨幣。因為美元成為最主要的國際貨幣，美國對外貿(mào)易赤字產(chǎn)生的美元外流，通過外圍國購買美元資產(chǎn)回到美國，形成美元回流格局。

美元回流的結(jié)果，使得國際上存在一種經(jīng)濟失衡下的對美持續(xù)融資機制。相對于一般國家而言的資本大量外逃，事實上在美國則不會發(fā)生。而且，因為各國持有的美元資產(chǎn)大多集中于債券等品種上，而美國持有這些美元可以在全球投資于收益更高的金融市場(如國外資本市場)，使得這種環(huán)流對美國更為有利。

第二，美元本位制下，美國的國際貨幣發(fā)行權(quán)，使得這種債務(wù)壓力大為減小。同時，還可以通過對外輸出通貨膨脹，轉(zhuǎn)移危機。

在1985年3月至1986年3月的年間美元貶值就減少了美國約三分之一的債務(wù)。當(dāng)美國賬戶經(jīng)常出現(xiàn)逆差時，可以通過印刷美鈔來彌補赤字，維持國民經(jīng)濟的平衡，將通貨膨脹轉(zhuǎn)嫁給其他國家。在出現(xiàn)金融危機時，美國可以直接增加貨幣發(fā)行量，從而避免信貸緊縮和信心崩潰帶來的經(jīng)濟危機，并把部分損失通過貨幣政策的變化轉(zhuǎn)嫁給世界各國。

第三，美元本位制下，新“特里芬難題”使得美國長期對外逆差存在合理性

在現(xiàn)行國際貨幣體系中，美元是最重要的國際支付和結(jié)算貨幣。同時，美國是全球最重要的消費和進口大國。為了持有更多的美元外匯和發(fā)展本國經(jīng)濟，許多發(fā)展中國家通過對美國貿(mào)易順差持有大量美元外匯。而美國的對外逆差，從根源上來源于美國的高消費和低儲蓄。而在其中，美國貨幣政策和利率調(diào)整對經(jīng)常賬戶的變化有著重要的影響力。美國擴張貨幣政策在刺激美國經(jīng)濟增長的同時，在一定程度上也有刺激全球貿(mào)易和經(jīng)濟增長的作用。這樣，美國貨幣擴張具有一定的合理性。

綜合上述分析，在美元本位制下，美國的貨幣政策缺乏外部約束機制。相反，現(xiàn)行的美元本位制激了美國采取更進一步的擴張貨幣政策。美國擺脫了國際約束，使其在利用利率、貨幣供應(yīng)量等金融變量進行調(diào)控時，只關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟目標(biāo)，而不顧其對世界經(jīng)濟的影響，利用其在國際貨幣體系中的優(yōu)勢地位，采取不負責(zé)任的單獨行動或脅迫其它國家配合其行動。

二、外部軟約束下擴張貨幣政策推動高房價風(fēng)險

美國經(jīng)濟在1995年至2001年間出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，該泡沫的崩潰直接導(dǎo)致全球經(jīng)濟在2001年至2003年間陷入中等程度的衰退。為了刺激美國經(jīng)濟發(fā)展，美聯(lián)儲實行擴張性的貨幣政策，美聯(lián)儲聯(lián)金利率從2000年5月16日的6.5%降低到2003年6月25日的1.00%

美聯(lián)儲實行擴張性貨幣政策，降低利率，注入流動性必將對美國房地產(chǎn)市場和金融市場，產(chǎn)生影響。其影響途徑大致可分為以下幾種;

第一，利息率的持續(xù)降低，使購房成本大幅降低。購房成本的降低，刺激許多有實際消費能力和無消費能力的人都踴躍購房，形成全社會購房熱潮，進而導(dǎo)致房價不斷上升。房價的上升在全社會形成房價持續(xù)上升的一種預(yù)期，預(yù)期的存在又更進一步導(dǎo)致房價上升的自我增強。

第二，因為利息率的降低，住房者購房成本下降。購房成本下降，購房者的貸款違約率相應(yīng)下降。再加上社會房屋價格預(yù)期的持續(xù)存在，房地產(chǎn)金融機構(gòu)提供貸款的條件也因此變得更加寬松。申請次級貸款的購房者一般而言屬于低收入階層，他們往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付。針對這一點，房地產(chǎn)金融機構(gòu)開發(fā)了形形色色的新興抵押貸款產(chǎn)品，其中最為常見的包括無本金貸款(InterestOnlyLoan)、2/25可調(diào)整利率貸款(AdjustableRateMortgage，ARM)、選擇性可調(diào)整利率貸款(optionARM)等。審核條件下降，信貸環(huán)境相對寬松，使原本不能夠購買住房的許多次級信用借款者獲得住房貸款。在這一機制驅(qū)動下，社會購房熱情進一步上漲，房價不斷上升。同時，房價的不斷高攀也累積了高風(fēng)險。

第三，美聯(lián)儲為了降低聯(lián)邦基金利率，采取的公開市場業(yè)務(wù)，使得貨幣供給量不斷增加。社會流動性不斷增加。為了使貨幣資金獲得更豐厚的的收益，許多貨幣資金進入房地產(chǎn)市場以賺取房屋低買高賣的差價。在房屋供給一定的條件下，投機炒房資金的大量進入勢必導(dǎo)致房價的不斷非理性上升。同時，房價上升也積聚了高風(fēng)險。

根據(jù)反映美國10個主要城市房價變動的SPCaseShiller指數(shù)走勢圖所示，美國的房價指數(shù)2000年1月的100上升到226，上漲了約126%。擴張貨幣政策在導(dǎo)致美國房價持續(xù)上升的同時，本身對房價也累積了風(fēng)險。當(dāng)房價上漲到一定程度，因為貨幣政策的稍許變動都會房價形成致命打擊。事實上，美國這次金融危機，也正是在房價不斷攀高的過程中，緊縮性貨幣政策(004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。)造成社會需求下降，房屋投資成本增加，購房者還款壓力加大的情況下，美國房價持續(xù)下降。據(jù)統(tǒng)計，2006年6月至今的房地產(chǎn)價格下降跌幅為15%左右。

三、房價危機引發(fā)次貸危機繼而擴展至金融危機

美國的房地產(chǎn)有非常發(fā)達的證券化市場，不僅優(yōu)質(zhì)抵押住房貸款被證券化，而且大量在經(jīng)濟泡沫鼓舞下，刺激抵押貸款住房也被大量證券化。住房貸款金融機構(gòu)，通過證券化收回貸款。

住房價格不斷下降和房屋貸款者還本付息的成本加大的雙重打擊，使得次級抵押住房貸款違約率不斷上升。違約率上升，基于次級抵押貸款未來現(xiàn)金流為支撐的美國次級債產(chǎn)品(如擔(dān)保債權(quán)憑證(CDO)，信用違約掉期(CDS)等)喪失了賴以存在的基礎(chǔ)。次級債違約率的上升直接導(dǎo)致以次級債為支持發(fā)行的債權(quán)的信用風(fēng)險增加，信用評級機構(gòu)隨即調(diào)低了這類債權(quán)的信用評級。進而，次級債市場價格大幅縮水。

現(xiàn)代金融危機在很大程度上是一種信心危機。次級債違約率的上升直接導(dǎo)致以次級債為支持發(fā)行的債權(quán)的信用風(fēng)險增加，信用評級機構(gòu)隨即調(diào)低了這類債權(quán)的信用評級。進而，次級債市場價格大幅縮水。現(xiàn)代金融危機在很大程度上是一種信心危機。次級債市場違約率的上升，導(dǎo)致投資者對以Alt-A貸款甚至優(yōu)質(zhì)貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的MBS的價值也產(chǎn)生了懷疑，這種情緒很快蔓延到整個固定收益證券市場乃至整個資本市場。

隨著次級債以及由其引起的華爾街金融資產(chǎn)價格不斷下降，各大投資公司和機構(gòu)投資者資產(chǎn)大幅縮水。資產(chǎn)大幅縮水，金融機構(gòu)的流動性大幅下降。為了滿足流動性需求，各大投資銀行、機構(gòu)投資者必然拋售次級債即期其它優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資信心受挫。

在美國等發(fā)達國家的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)許多都實行以在險價值(valueatrisk，即var)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債管理方法。該管理方法認為銀行的自有資本必須等j幾其總資產(chǎn)中的風(fēng)險資產(chǎn)。如果用E表示白有資本，V表示單.位資產(chǎn)中的風(fēng)險資產(chǎn)，A為總資J伙，即要求:

E= VA(3)

公式(3)表明，次貸危機后引起金融資產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)增加(即V變大)的情況下，為了滿足等式的平衡，在自由資本一定的情況下，必須降低風(fēng)險資產(chǎn)的比重，賣掉風(fēng)險資產(chǎn)。

但是，金融機構(gòu)瘋狂賣掉風(fēng)險資產(chǎn)，會使得所賣的和未賣的風(fēng)險資產(chǎn)價格更進一步下降。進而，市場出售資產(chǎn)拋售狂潮，‘金融市場穩(wěn)定和信心遭受更大的打擊。

實施以在險價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債管理的商業(yè)銀行為了達到要求，也不得不降低風(fēng)險資產(chǎn)(包括貸款)在總資產(chǎn)中的比重，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。

同時，為滿足新巴塞爾資本協(xié)議提出的自有資本充足率規(guī)定，因次貸危機造成商業(yè)銀行的資本金虧損，在不引入新增股權(quán)投資的前提下，商業(yè)銀行不得不降低風(fēng)險資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重(即降低資本充足率的分母)，這也會導(dǎo)致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。

投資者的信心受挫加上銀行惜貸以及貸款條件的日趨嚴格化，必然使得金融市場流動性大幅下降。隨著這種趨勢的不斷加劇，社會主體擁有貨幣的本能也會更強，市場存在進入“流動性陷進”的危險境地，次貸危機從資本市場擴展至信貸市場，最終導(dǎo)致金融危機的全面爆發(fā)。

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