〔摘要〕信貸傳導機制在我國貨幣政策傳導機制中的地位和作用顯著。目前，我國市場經濟模式下的貨幣政策體系已經逐步建立起來，需要間接調控的貨幣政策傳導機制與之相配合。但是從信貸傳導機制來看，信貸規(guī)模對宏觀經濟的最終目標有著顯著的推動作用，而以貨幣供給量為中介目標的貨幣政策對信貸規(guī)模的影響并不顯著。這說明，政府直接干預信貸規(guī)模仍是我國信貸傳導機制的基本特征。正是由于這一基本特征，直接導致了多種效率損失問題。為此，要防范商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風險，進一步推動商業(yè)銀行的市場化經營，加快推動信貸規(guī)模從貨幣政策工具向中介目標的轉變。

〔關鍵詞〕貨幣政策，信貸傳導機制，間接調控，實證檢驗，效率損失，政策建議

〔中圖分類號〕F832〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175(2010)03-0073-04

當前，我國市場經濟模式下的貨幣政策體系正在逐步建立起來，貨幣政策工具和中介目標趨于多樣化，但是這些貨幣政策工具和中介目標都必須和貨幣政策傳導機制相契合。研究我國的貨幣政策傳導機制不僅有助于我們把握貨幣政策的數量、力度和方向，也能為如何選擇恰當的貨幣政策工具和中介目標提供有益的建議。在利率、信貸、資產價格和匯率四種傳導機制中，信貸傳導機制在我國貨幣政策體系中有著特殊的地位和作用。這一方面是因為在計劃經濟時代信貸計劃政策一直扮演著相當于貨幣政策的角色，對經濟增長和物價水平有著重要影響，這種影響一直延續(xù)至今;另一方面是因為我國的金融體系是銀行主導型體系，銀行信貸是居民和企業(yè)最主要的融資渠道，這使得信貸傳導機制也成為我國貨幣政策傳導最重要的途徑之一。隨著我國經濟金融體制改革的深入，中國人民銀行一直試圖建立間接調控的貨幣政策體系，信貸傳導機制也正在經歷從“計劃”向“市場”的轉變，為此，驗證當前我國的信貸傳導機制是否是一種間接調控的傳導機制就成為本文研究的主要目標之一。本文通過對信貸傳導機制的研究，旨在說明我國信貸傳導機制的特點以及它和典型市場經濟體制下的信貸傳導機制的差異，分析其存在的主要問題，并提出優(yōu)化我國信貸傳導機制的政策建議。

一、我國貨幣政策信貸傳導機制的地位、作用及其演變

在四種傳導機制中，目前理論界對信貸傳導機制的研究最為詳盡，得到的實證支持也較多 〔1 〕 (P40)。典型市場經濟體制下的信貸傳導機制包含三個渠道:一是銀行借貸渠道，二是資產負債表渠道，三是企業(yè)現金流渠道。貨幣政策通過信貸傳導機制的這三個渠道直接影響了居民和企業(yè)的支出水平，使得它相對于其他貨幣政策傳導機制發(fā)揮了更直接、更顯著的作用，這使它越來越被各個國家的中央銀行所重視。當前我國的信貸傳導機制能否像典型市場經濟國家一樣在上述三種渠道中都發(fā)揮作用，決定了我國的信貸傳導機制是否是間接調控的機制。

在改革開放后的相當長一段時間里，信貸傳導機制是我國貨幣政策唯一有效的傳導機制。我國中央銀行制度確立之前，貨幣政策是完全意義上的直接調控。1984年1月，中國人民銀行成為中央銀行，并逐步啟用市場化的間接調控手段。從1985年開始，我國貨幣政策進入了計劃和市場兩種手段并用的調控時期，既運用直接調控手段控制信貸規(guī)模，又運用間接調控手段調控貨幣供給量，如再貸款、再貼現、存款準備金率、公開市場操作等。1985年至1998年，信貸規(guī)模管理是中國人民銀行主要依賴的手段，其他市場化的間接調控手段都是輔助手段，而信貸規(guī)模管理發(fā)揮著實質性作用。在此期間，由于信貸規(guī)模管理制度不斷受到挑戰(zhàn)，信貸實際投放規(guī)模一再突破中央銀行的計劃規(guī)模，中央銀行開始改進信貸規(guī)模管理制度，推行資產負債比例管理，但資產負債比例管理的本質仍然是管理信貸。

在1998年實現貨幣政策間接調控之前，我國貨幣政策始終依賴信貸計劃，相應的貨幣政策依賴信貸機制進行傳導。而在信貸傳導機制的三種渠道中，又以銀行借貸渠道為主，資產負債平衡表渠道和企業(yè)現金流渠道的作用微弱。商業(yè)銀行的貸款行為不是在貸款風險和收益之間進行權衡，而更多的是一種地方政府、商業(yè)銀行和企業(yè)之間的博弈結果。這不僅導致了效率損失，也帶來了銀行不良貸款問題和金融風險 〔2 〕 (P35-52)。

從1998年開始，我國貨幣政策體系改革取得了突破性進展。以取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的限額控制、改革存款準備金制度和擴大公開市場業(yè)務為標志，貨幣政策調控開始由直接調控向間接調控轉變。一旦我國貨幣政策間接調控體系確立，真正實現了利率市場化，中央銀行的信貸傳導機制就會逐漸呈現西方典型市場經濟國家的特征。簡言之，此時中央銀行就可以通過調整存款準備金，使得商業(yè)銀行可貸資金量上升，進而實現投資增加、產出擴大。但是，從1998年至今，建立市場化的、間接調控的貨幣政策體系的目標是否已經實現，這是下文實證研究的主要目的。

二、我國貨幣政策信貸傳導機制的實證檢驗

要驗證我國信貸傳導機制是否已成為一種間接調控的傳導機制，或者說要驗證信貸規(guī)模是否已成為我國貨幣

政策體系中的傳導機制變量，需分兩步來進行:第一步是證明它能影響產出增長率、通貨膨脹率等最終目標，第二步是證明它受中央銀行貨幣政策調控的影響。如果它只影響產出增長率、通貨膨脹率等最終目標，但不受貨幣供給量調控的影響，說明它是獨立于貨幣供給量調控的貨幣政策之外的另一個貨幣政策工具。如果是這樣，就說明中央銀行仍然堅持著直接調控的信貸政策。

我們首先建立一個產出變量作為被解釋變量、政策變量(包括貨幣政策和財政政策)作為解釋變量的向量自回歸模型。產出變量包括房屋新開工面積、出口額、進口額、房地產開發(fā)投資總額、工業(yè)總產值、固定資產投資總額和社會消費品零售總額，政策變量包括M1、M2、財政支出和信貸規(guī)模。同時，我們還加入了消費者物價指數(CPI)變量作為解釋變量，從而使我們能夠分析政策變量對實際產出變量的影響。在這里，格蘭杰因果檢驗的滯后階數為6階，我們假設政策變量對產出變量的影響有6個月以內的滯后期。格蘭杰因果檢驗的結果列在表1中，表1中的2至8行的每一行代表一個向量自回歸方程，每一行的第一列的產出變量為被解釋變量。表1中的數字表明拒絕原假設(政策變量不是產出變量的原因)的概率值(P值)。由于我們分析的數據有很強的季節(jié)性，所有非百分比數據都經過季節(jié)調整，然后進行對數化，這表明我們分析的不是絕對值之間的關系，而是變化率之間的關系。

表1的格蘭杰因果檢驗表明，和M1、M2、財政支出等其他政策變量相比，信貸規(guī)模對房地產開發(fā)投資總額、工業(yè)總產值、固定資產投資總額、社會消費品零售總額等四個最重要的產出變量有著顯著影響。雖然對房屋新開工面積、出口額和進口額等三個變量的影響不顯著，但筆者認為房地產開發(fā)投資總額、工業(yè)總產值、固定資產投資總額、社會消費品零售總額等四個變量能更好地代表國內生產總值的內涵。這一結果說明，信貸規(guī)模對我國經濟的實際產出變量有顯著影響。

接著，我們還要分析信貸規(guī)模對通貨膨脹率的影響。表2的格蘭杰因果檢驗顯示，在5%的顯著水平下，信貸規(guī)模是CPI的格蘭杰顯著原因，CPI也是信貸規(guī)模的格蘭杰顯著原因，兩者具有顯著的因果關系。這說明，信貸規(guī)模能夠有效地調控通貨膨脹率，可以作為一個有效的政策變量。與此同時，中央銀行的信貸政策也對CPI做出了顯著反應，這表明在中央銀行信貸政策的反應函數中，CPI是其中一個解釋變量，中央銀行也根據CPI的變動調整了信貸規(guī)模等政策變量。

表1和表2的檢驗表明，信貸規(guī)模能有效調控產出增長率和通貨膨脹率等最終目標，完成了本文檢驗的第一步。

對信貸傳導機制檢驗的第二步就是檢驗信貸規(guī)模和貨幣供給量之間的相關關系。如果信貸規(guī)模是傳導機制變量，那么它受貨幣供給量的間接調控的影響，否則它就是中央銀行的一個獨立的貨幣政策工具。這意味著中央銀行不是通過貨幣供給量間接調控信貸規(guī)模，而是通過信貸政策直接影響信貸規(guī)模，即通過信貸額度管理或窗口指導等辦法直接干預信貸規(guī)模。

表3的格蘭杰因果檢驗表明，信貸規(guī)模和M1、M2、財政支出之間不存在顯著的因果關系，這說明了信貸規(guī)模是獨立于M1、M2、財政支出之外的政策變量。因此，與其說信貸規(guī)模是傳導機制，不如說它是貨幣工具變量。

1998年前后，我國貨幣政策的調控模式發(fā)生了很大變化。1998年之前，中國人民銀行一直實行信貸規(guī)模管理;而1998年之后，則放棄了信貸規(guī)模管理，宣布實行以貨幣供給量為中介目標的間接調控政策。為了區(qū)分1998年前后我國貨幣政策調控模式的變化，筆者分別作了1998年1月-2008年12月和1990年1月-2008年12月兩個樣本區(qū)間的格蘭杰因果檢驗，但結論是一樣的。這表明，雖然1998年之后我國實行以貨幣供給量為中介目標的間接調控政策，但是實際上貨幣政策當局和銀行監(jiān)管當局對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模施加了各種直接或間接的影響，使得我國的信貸規(guī)模仍然是不受貨幣供給量間接調控的獨立政策變量。

三、我國貨幣政策信貸傳導機制的效率損失問題

在典型的市場經濟中，中央銀行通過調整貨幣供給量或貨幣市場利率影響商業(yè)銀行的資金成本，而商業(yè)銀行根據資金成本和市場風險自主決定信貸規(guī)模，中央銀行直接控制的變量只有貨幣供給量(或貨幣市場利率)，信貸規(guī)模和實體經濟變量都是由貨幣供給量間接調控的。但是，在我國，信貸規(guī)模往往是由政府信貸政策直接干預決定的，而不是由中國人民銀行的貨幣政策間接調控決定的。因此，政府直接調控信貸規(guī)模是我國信貸傳導機制的主要特征。

就我國貨幣政策體系的調控能力而言，信貸傳導機制的這一特征既有優(yōu)勢也有劣勢。其優(yōu)勢是信貸規(guī)模對產出變量和通貨膨脹率的影響很顯著，表明中央銀行擁有可有效調控的貨幣政策工具，能夠在經濟衰退期間推動經濟復蘇，也能在經濟過熱期間抑制通貨膨脹。信貸傳導機制能強有力調控的優(yōu)勢恰恰也是它的劣勢。有效控制和效率損失是一個永恒的矛盾。中央銀行能有效調控信貸數量，針對宏觀經濟的過熱或過冷狀態(tài)進行調整，可以避免宏觀經濟大起大落，但是中央銀行對商業(yè)銀行的過多行政干預，也可能導致商業(yè)銀行乃至整個宏觀經濟遭受效率損失。中央銀行對商業(yè)銀行的信貸干預本質上是信貸配給，它導致的問題包括以下三方面:

其一，信貸規(guī)模與政府投資及國企投資具有較高的相關性，但對居民消費和民營企業(yè)投資的影響較小。這一現象可以從前文的實證檢驗中得到支持。表1的檢驗顯示，信貸規(guī)模對固定資產投資、房地產開發(fā)投資有著顯著影響。即使在1998年之后，我國商業(yè)銀行信貸的主要投放方向仍是國有企業(yè)投資和國家基礎設施項目建設投資，這使得我國的信貸對固定資產投資和GDP的推動作用特別明顯。信貸有傾向性的投放可能導致產能過剩、重復建設、銀行不良貸款等多重問題，不利于經濟結構優(yōu)化和經濟的可持續(xù)增長。

其二，政府直接干預信貸規(guī)模，影響了商業(yè)銀行自主經營、自負盈虧的市場化決策和利潤最大化，不利于商業(yè)銀行等金融機構的市場化運營。商業(yè)銀行不能根據其利率成本和市場風險相應地調整信貸投放量，使得其在宏觀經濟蕭條時期承擔過多的信貸風險，導致大量不良資產。當然，我國商業(yè)銀行信貸投放非市場化經營的主要責任不完全在于中央銀行，地方政府、國有企業(yè)對商業(yè)銀行地方分行的高度影響力使得我國商業(yè)銀行的信貸投放一直難以擺脫行政干預的色彩。2002年以來國有商業(yè)銀行的上市重組推動了公司治理結構的完善，這在一定程度上改善了信貸投放被地方政府和國有企業(yè)過多干預的狀態(tài)。

其三，政府直接干預信貸規(guī)模會導致一個衍生問題，即中小企業(yè)融資難。中小企業(yè)是我國經濟增長的重要動力之一，也孕育著我國未來產業(yè)發(fā)展和技術創(chuàng)新的方向，但無論是1998年之前還是1998年之后，中小企業(yè)融資難問題一直是我國金融體系的一個痼疾。在宏觀經濟風險較高時期，商業(yè)銀行為了避免承擔風險，對中小企業(yè)的貸款避而遠之，而把貸款主要投給國有企業(yè)，這是不良資產產生的主要根源;在宏觀經濟風險較低時期，商業(yè)銀行也不愿意向中小企業(yè)大量投放，因為中小企業(yè)的貸款規(guī)模小，成本高，收益不穩(wěn)定，而針對大型國有企業(yè)的貸款規(guī)模收益很顯著。

四、結論和政策建議

貨幣政策工具和中介目標與貨幣政策傳導機制相互契合是貨幣政策有效發(fā)揮作用的前提和保障，市場經濟模式下的貨幣政策體系需要間接調控的傳導機制與之相配合，如果沒有市場化的傳導機制作為基礎，所謂的市場化的、間接調控的貨幣政策體系將成為空中樓閣，不能有效發(fā)揮作用。諸多研究表明，我國1998年之后建立的以貨幣供給量為主要目標的貨幣政策沒有發(fā)揮實際作用 〔3 〕 〔4 〕。由于信貸傳導機制存在的問題，我國貨幣政策體系離市場化還有一段距離要走。

本文的實證分析表明，信貸規(guī)模對宏觀經濟的最終目標有著顯著的推動作用，但貨幣供給量對信貸規(guī)模的影響并不顯著。因此，與其說信貸規(guī)模是我國貨幣政策傳導機制，不如說它是貨幣政策工具，因為它是貨幣政策當局和銀行監(jiān)管當局直接行政干預的變量，而不是像典型市場經濟國家那樣的由央行間接調控的變量。

政府直接調控信貸規(guī)模是我國信貸傳導機制的基本特征，這對中國貨幣政策體系的調控能力而言既有優(yōu)勢也有劣勢。其優(yōu)勢是信貸規(guī)模對產出變量和通貨膨脹率的影響很顯著，表明我國中央銀行擁有可有效調控的貨幣政策工具。但是其導致的問題也是多方面的:它可能導致產能過剩、重復建設、銀行不良貸款等多重問題，不利于經濟結構優(yōu)化;干預商業(yè)銀行的自主經營、自負盈虧的市場化決策，影響了商業(yè)銀行的利潤最大化;導致中小企業(yè)融資困難，等等。

針對上述問題，我們不能完全舍棄信貸規(guī)模的調控，而應該揚長避短，從以下三方面努力建立市場化的、間接調控的信貸傳導機制。

首先，要防范商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風險。發(fā)揮信貸傳導機制優(yōu)勢的前提是保障信貸傳導機制的良性運作，而信貸傳導機制的良性運作依賴于商業(yè)銀行體系的安全和穩(wěn)健。因此，不僅要避免大規(guī)模的不良貸款出現，也要防止公司治理結構不完善導致的運營風險，更要規(guī)避商業(yè)銀行在風險資產投資中可能出現的風險。如果我國各大商業(yè)銀行再次出現20世紀90年代末那樣的大范圍、大規(guī)模的不良資產，我國經濟恐怕就要重蹈日本20世紀90年代的覆轍。

其次，要進一步推動商業(yè)銀行的市場化經營。推動信貸傳導機制的市場化，是規(guī)避我國信貸傳導機制劣勢的必然選擇。為此，要積極促進商業(yè)銀行的市場化經營，完善國有商業(yè)銀行的公司治理結構，真正實現政企分開，減弱政府直接干預對信貸投放的負面影響，盡力避免政府直接干預信貸傳導機制導致的經濟效率損失。只有當商業(yè)銀行把利潤最大化當作其主要目標時，才會根據資金成本和市場風險自主決定其信貸規(guī)模，中央銀行才能通過調控準備金和利率間接調控信貸規(guī)模。

最后，要加快推動信貸規(guī)模從貨幣政策工具向中介目標的轉變。對商業(yè)體系的改革和完善只是進一步穩(wěn)固了信貸傳導機制目前的運行狀態(tài)，當宏觀經濟出現較大風險時，信貸額度控制將會再次成為中央銀行的應急手段。若讓中央銀行完全放棄對信貸規(guī)模的直接調控可能導致較大的負面影響，將使得中央銀行失去一種強有力的調控工具，不利于我國漸進式改革的逐步推進。因此，(下轉第81頁)(上接第76頁)既要使得金融市場風險和信貸風險可控，又要讓中央銀行掌握有效的貨幣政策調控手段，就必須將信貸規(guī)模作為貨幣政策中介目標，這是適合我國宏觀經濟體制特點的改革方向。

參考文獻:

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