摘要：價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。在各種估值方法中，公司自由現(xiàn)金流(FcFF)折現(xiàn)法更適合私募股權(quán)投資行業(yè)在當(dāng)前國內(nèi)資本市場環(huán)境下的股權(quán)估值。通過對(duì)“桂林三僉”的實(shí)證分析，證明FcFF估值模型是有效的。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；估值模型；公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544(2010)03－0056－04

一、引 言

中國資本市場經(jīng)過近20年的發(fā)展，尤其是經(jīng)過2008年全球金融危機(jī)的洗禮，聞名于世的巴菲特價(jià)值投資已逐漸深入人心。價(jià)值投資法無論對(duì)股票二級(jí)市場抑或股權(quán)投資的一級(jí)半市場(Pre－IPO)都是通用的。價(jià)值投資的真諦在于使用合理的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)量股票或股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，并通過比較發(fā)現(xiàn)那些市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。理論上講，VC(風(fēng)險(xiǎn)資金投資)、PE(私募股權(quán)投資)對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法主要分為三大類：第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡單，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA評(píng)估法。第三類為收益折現(xiàn)法，包括FCFF、FCFE和EVA折現(xiàn)等。

針對(duì)不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)(這一點(diǎn)與VC有所區(qū)分)，同時(shí)PE投資期限較長，一般可達(dá)3年以上，流動(dòng)性差。此外，PE和VC另外一個(gè)區(qū)別就是多數(shù)PE往往不介入企業(yè)的控股權(quán)爭奪，只是作為財(cái)務(wù)投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現(xiàn)金為王”原則也就自然成為PE投資的一個(gè)重要原則。在這個(gè)原則下，今天公司的股權(quán)價(jià)值就是股權(quán)資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的并以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。綜上所述，在考慮各方法優(yōu)缺點(diǎn)并結(jié)合未上市股權(quán)投資特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法更適合PE行業(yè)在當(dāng)前國內(nèi)資本市場環(huán)境下的股權(quán)估值。

二、公司自由現(xiàn)金流(FCFF)折現(xiàn)法介紹

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美國西北大學(xué)拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大學(xué)詹森于20世紀(jì)80年代提出的。1990年，麥肯錫資深經(jīng)理科普蘭闡述了FCFF的具體計(jì)算方法：FCFF＝(1－稅率t)×息稅前利潤(EBIT)＋折舊－資本性支出(CAPX)－△凈營運(yùn)資金(NWC)。其經(jīng)濟(jì)意義是：FCFF就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者(股東、債權(quán)人)的現(xiàn)金流。

上述FCFF計(jì)算公式是較為清晰的，也是當(dāng)今財(cái)經(jīng)教材中的經(jīng)典公式，但運(yùn)用該公式對(duì)我國企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行實(shí)際計(jì)算并不好用。原因在于FCFF這類舶來品受到中、西方會(huì)計(jì)核算口徑差異的影響，即上述公式中FCFF算法對(duì)應(yīng)的是西方現(xiàn)金流量表的“間接法”編制規(guī)則，不完全適用于我國現(xiàn)金流量表的“直接法”編制要求。具體來說，美國FASB于1987年11月發(fā)布財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第95號(hào)《現(xiàn)金流量表》，規(guī)定企業(yè)可采用直接法和間接法兩種方法報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)金流量。但在美國企業(yè)實(shí)務(wù)中，由于間接法具有簡單易編，會(huì)計(jì)人員更為熟悉的優(yōu)點(diǎn)，美國企業(yè)普遍采用間接法報(bào)告現(xiàn)金流量表。然而與美國不同，我國準(zhǔn)則規(guī)定企業(yè)必須采用直接法報(bào)告企業(yè)的現(xiàn)金流量表。因此，基于以上原因，F(xiàn)CFF估值法在我國不能直接運(yùn)用，需要針對(duì)我國會(huì)計(jì)制度的特點(diǎn)調(diào)整出FCFF的直接算法。我國企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流已經(jīng)扣除了追加營運(yùn)資本項(xiàng)，因此計(jì)算FCFF時(shí)，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：

FCFF＝調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流－資本性支出(CAPEX)－(1－稅率t)×利息

在該公式中，計(jì)算“調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流”項(xiàng)時(shí)，涉及的項(xiàng)目很多，在此不一一列出。

三、運(yùn)用FCFF估值方法的分析實(shí)例

在此，以桂林三金藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“桂林三金”)為例來具體分析FCFF估值方法的運(yùn)用。

(一)桂林三金及財(cái)務(wù)情況

桂林三金是一家專門從事中藥、天然藥物研究和生產(chǎn)的中醫(yī)藥企業(yè)，于2009年7月10日在深交所上市。我們將分析的切入點(diǎn)定位于2009年年中，也就是該公司IPO前夕。

按照該公司的市場投入及產(chǎn)品的成熟程度，其產(chǎn)品可以分為三個(gè)層次：(1)一線品種。包括三金片系列和西瓜霜系列。從銷售收入比縱向看，公司主營業(yè)務(wù)80％的收入和90％的毛利來源于此。從市場占有率橫向分析，西瓜霜系列在治療咽喉類用藥市場占有率約為20％左右；三金系列是抗泌尿系感染類中成藥市場的領(lǐng)導(dǎo)者，市場占有率超過30％，位居市場第一位。(2)二線品種包括腦脈泰和眩暈寧，這類產(chǎn)品處于市場導(dǎo)入期，2008年銷售收入約為3461萬，是未來公司重要的利潤點(diǎn)。(3)儲(chǔ)備品種。目前公司有心血管疾病、癌癥治療等13種在研藥。

從財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)來看，2006－2008年公司銷售收入復(fù)合增長率7.32％，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到12.01％。公司上市前3年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都保持著平穩(wěn)較快增長(見圖1)。

(二)實(shí)證分析

根據(jù)公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算桂林三金2006－2008年的企業(yè)自由現(xiàn)金流，如表1所示。

從2006－2008的桂林三金的企業(yè)自由現(xiàn)金流來看，由于近三年企業(yè)的經(jīng)營和投融資都較為平穩(wěn)，因此該公司的FCFF十分穩(wěn)定，適合采用公司自由現(xiàn)金流(FCFF)模型對(duì)其進(jìn)行估值。

我們首先對(duì)桂林三金未來的發(fā)展情況做一個(gè)分析判斷，這個(gè)步驟在PE投資中往往通過和管理層溝通，分析公司董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略等盡職調(diào)查方式展開，然后結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展情況綜合判斷，這也是最考驗(yàn)投資人員眼光和判斷能力的環(huán)節(jié)之一。

這里，筆者通過對(duì)桂林三金公司的分析，認(rèn)為桂林三金擁有營銷管理、新品研發(fā)、管理層股權(quán)激勵(lì)等核心競爭力，同時(shí)公司目前已實(shí)現(xiàn)MBO(管理層收購)，解決了管理層和股東利益一致性問題，有助于公司的業(yè)績釋放。除了公司本身具有強(qiáng)大的競爭力以外，在政策支持方面也有諸多利好。國務(wù)院于2009年5月7日下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于扶持和促進(jìn)中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展的若干意見》，進(jìn)一步明確了國家對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的政策支持。最后，桂林三金目前擁有中藥保護(hù)品種20個(gè)，性價(jià)比高并具備提價(jià)能力，其已于2008年大幅提高一線品種價(jià)格，提價(jià)效應(yīng)也將逐步體現(xiàn)。

基于以上分析，筆者認(rèn)為未來3年桂林三金公司將迎來高速增長的良機(jī)，預(yù)計(jì)2010-2012年公司凈利潤分別同比增長23％、23％和21％，對(duì)應(yīng)的FCFF年均增長率達(dá)到17％，2012年后隨著公司不斷擴(kuò)張，投資支出將逐步加大，F(xiàn)CFF在此后的5年中將逐步下滑到一個(gè)平穩(wěn)的水平5％，從2017年開始將參照國內(nèi)GDP增長速度和人口老齡化帶來對(duì)中藥的需求實(shí)現(xiàn)5％的永續(xù)增長速度。

至此，我們可以采用三階段的FCFF估值模型對(duì)桂林三金的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估值，公式為：

其中，PV為公司價(jià)值，F(xiàn)c為2009年底的公司自由現(xiàn)金流存量，F(xiàn)CFF為第t年的公司自由現(xiàn)金流量，g為永續(xù)增長階段自由現(xiàn)金流的增長率，WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。

如前所述，已經(jīng)對(duì)桂林三金的歷年FCFF及其增長情況進(jìn)行了分析判斷，接下來，我們估算桂林三金的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)。其中權(quán)益資本成本采用CAPM模型計(jì)算。選擇上證綜合指數(shù)的收益率作為市場收益率，使用最小二乘法對(duì)2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上證綜合指數(shù)的日收益率進(jìn)行回歸，得到桂林三金的Beta值為1.1157。選擇3個(gè)月期的存款利率1.71％作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，選擇1990－2007年作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算的時(shí)間區(qū)間，運(yùn)用幾何平均法算出中國資本市場18年來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Market Risk Premium)為8.84％，則可以計(jì)算出桂林三金的權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加dzBeta乘以市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣估算出來的公司權(quán)益資本成本為11.57％，具體計(jì)算如下：

K_E＝r_f＋β×(r_m－r_f)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％

根據(jù)公司年報(bào)公布的2008年年初數(shù)據(jù)，可知桂林三金在2008年的有息負(fù)債總額＝短期借款＋長期借款＋一年內(nèi)到期的長期負(fù)債＋長期應(yīng)付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同時(shí)，2008年公司的財(cái)務(wù)成本7328611.18元，則桂林三金的有效負(fù)債成本為4.61％。

從資本結(jié)構(gòu)和有效稅率來看，選取桂林三金上市前3年數(shù)據(jù)分析，這些數(shù)據(jù)波動(dòng)不大，取平均值如表2所示。

在此基礎(chǔ)上，桂林三金的WACC＝權(quán)益資本成本×(1－資本負(fù)債率)＋負(fù)債成本×資本負(fù)債率×(1－所得稅率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。

最后，2009年底桂林三金的少數(shù)股東權(quán)益占股東權(quán)益合計(jì)的0.52％，同時(shí)，桂林三金2009年半年報(bào)顯示該公司有息負(fù)債的賬面價(jià)值為18 275萬元，用公司價(jià)值減去有息負(fù)債的價(jià)值即可得到權(quán)益價(jià)值1234903萬元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股總價(jià)值，再除1)A2009年底的股本45400萬股，得到桂林三金2009年底的內(nèi)涵每股價(jià)值為27.06元，具體計(jì)算過程可參見表3。

(三)結(jié) 論

將估值結(jié)果和桂林三金的發(fā)行價(jià)格和股價(jià)走勢比較，發(fā)現(xiàn)2009年7月10日其發(fā)行價(jià)為19.80元，比較按照FCFF模型估值得出的27.06元是不高的，有一定的溢價(jià)空間，但是上市當(dāng)天開盤價(jià)格就到了32.50元，盤中最高到39.00元，以36.01元收盤。這個(gè)36元以上的價(jià)格對(duì)桂林三金27.06的內(nèi)涵價(jià)值明顯是被高估。從走勢來看，桂林三金此后也是在大盤走勢相對(duì)平穩(wěn)的市場環(huán)境中不斷波動(dòng)下調(diào)。截至2010年3月25日，桂林三金一直在25.07－30.79這個(gè)區(qū)間做窄幅波動(dòng)，而按照FCFF模型估算的每股價(jià)值27.06就是這個(gè)波動(dòng)的價(jià)值中樞，至此，F(xiàn)CFF估值模型的有效性在對(duì)桂林三金的實(shí)證分析中得到證實(shí)。

責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：龍會(huì)芳