摘要：利用誤差修正模型在貸款需求框架下對我國2001－2009年利率政策的有效性進行實證檢驗的結(jié)果表明，近年來我國利率政策沖擊統(tǒng)計顯著，貸款利率上升導(dǎo)致貸款需求下降；利率上升、工業(yè)增加值短期上升會影響利率政策預(yù)期；長期來看，利率和產(chǎn)出動態(tài)之間無顯著關(guān)聯(lián)；貸款需求對經(jīng)濟效應(yīng)為正，效應(yīng)持續(xù)大約一年；一個正的產(chǎn)出沖擊會提高實際貸款利率，效應(yīng)隨時間變強且穩(wěn)健。結(jié)論是我國這些年利率作用加強了，貸款需求更依賴于利率水平，但實際經(jīng)濟與利率水平間關(guān)系仍很微弱。

關(guān)鍵詞：貸款需求；利率政策；有效性；實證檢驗

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544(2010)03－0032－04

西方發(fā)達國家中央銀行主要使用利率作為貨幣政策工具，而我國則主要選擇公開市場操作、準備金率等權(quán)威型及數(shù)量型貨幣政策工具，利率政策的地位較低。近幾年，隨著我國經(jīng)濟市場化程度的提高，利率對經(jīng)濟活動的引導(dǎo)作用在不斷增強，因此，研究利率政策的有效性對今后貨幣政策工具改革有很大意義。另外我國貨幣政策的長期目標是實現(xiàn)彈性匯率制和資本賬戶開放，這將促進價格性政策工具(如利率)的使用。本文利用誤差修正模型在貸款需求框架下研究我國近年來利率效應(yīng)是否變得更強。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貸款需求與利率具有相關(guān)性，但利率政策的傳導(dǎo)效應(yīng)仍較弱。

一、文獻綜述

以往的研究都將利率政策的有效性置于貨幣政策傳導(dǎo)機制框架中。一般認為貨幣政策傳導(dǎo)有利率渠道、資產(chǎn)價格渠道、財富效應(yīng)渠道和信用渠道等。從金融機構(gòu)的資產(chǎn)和負債角度看，西方貨幣政策傳導(dǎo)機制理論大體可分為兩種：“貨幣觀”(包括利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道等)和“信用觀”。近年來西方經(jīng)濟學(xué)界圍繞貨幣政策傳導(dǎo)機制比較有影響的爭論，也主要集中在“貨幣觀”和“信用觀”上。

“貨幣觀”最早為西方經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)并深入研究。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制理論包括凱恩斯學(xué)派和貨幣主義學(xué)派，均認為貨幣政策的傳導(dǎo)過程僅是通過“貨幣途徑”完成的(前者是“貨幣價格”途徑，后者是“貨幣數(shù)量”途徑)。兩者主要區(qū)別在于：凱恩斯學(xué)派強調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，認為金融資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種形式，銀行貸款只是債券的一種，貸款和債券可以相互替代；而貨幣學(xué)派強調(diào)貨幣供應(yīng)量的變化并不通過利率，而是直接影響名義國民收入?！柏泿庞^”至今仍是占主流的貨幣政策傳導(dǎo)理論，但這一理論具有較大的局限性，因為它是建立在完全信息的金融市場假設(shè)上，忽視了事實上的信息不完全問題和金融市場的自身結(jié)構(gòu)問題。

“信用觀”是西方學(xué)者在20世紀50年代隨著信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展而提出的，但直到20世紀80年代以后這一新理論才被廣泛注意，并引發(fā)了西方學(xué)者在20世紀80-90年代的新一輪爭論，其中著名的有均衡信貸配給理論(Stiglitz和Weiss，1981)和CC-LM模型(Bernanke和Blinder，1988)?！靶庞糜^”認為，金融資產(chǎn)有貨幣、債券和銀行貸款三種形式，銀行貸款是特殊的，債券不能與之替代，貨幣政策是通過銀行信用影響局部投資水平，進而影響產(chǎn)出。

對我國利率政策的研究很多，但大都是貨幣供給與實際經(jīng)濟間關(guān)聯(lián)的。Zhang、Wan(2002)利用我國1966－1998年度數(shù)據(jù)檢驗利率對居民消費的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)1985年后居民開始關(guān)注金融變量和不確定性，但限制性金融系統(tǒng)對資源分配很難。Qin、He、Liu(2005)采用誤差修正模型估計了我國利率和基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系，模型中利率和儲備比率作為外生變量，結(jié)論是盡管利率、儲備需求對基礎(chǔ)貨幣供給作用較小，但對價格水平作用較大，利率上升導(dǎo)致短期資本形成大概一年的時滯。Mehrotra(2007)比較了日本、香港和中國匯率及利率渠道，采用VaR模型對我國1996－2004年數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)論是利率上升導(dǎo)致低產(chǎn)出，效應(yīng)只持續(xù)7個月而且不穩(wěn)健，利率對價格水平負效應(yīng)不顯著。Laurens、Dickinson、Liu(2007)研究了我國1984-1997年貨幣政策的有效性，避免了最近的體制轉(zhuǎn)換問題，但沒清楚描寫中國貨幣政策傳導(dǎo)機制問題。

李瓊、王志偉(2006)對中國貨幣政策傳導(dǎo)機制實證分析得出的結(jié)論是：貨幣供給量與國內(nèi)生產(chǎn)總值存在長期穩(wěn)定關(guān)系，貨幣供給量作為貨幣政策代理變量具有較大的內(nèi)生性；但是信貸配額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間不存在長期穩(wěn)定關(guān)系。中國貨幣政策傳導(dǎo)機制主要還是通過貨幣渠道進行的，信貸渠道還不是貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。劉軍(2006)選取貨幣供應(yīng)量和金融機構(gòu)年末貸款余額作為貨幣政策的中介指標變量，以經(jīng)濟增長作為貨幣政策的最終目標變量，運用動態(tài)計量經(jīng)濟學(xué)理論，對我國1978－2004年的數(shù)據(jù)采用EG兩步法建立誤差修正模型。研究表明貨幣政策傳導(dǎo)存在明顯的時滯，而且貨幣供應(yīng)量增長率與貸款余額增長率相比對經(jīng)濟增長率的影響更顯著。陳兆友(2009)認為，隨著美國金融危機的蔓延，整個世界經(jīng)濟陷入了衰退期，中國政府也頻出貨幣政策來促進經(jīng)濟發(fā)展，通過2002年以來的宏觀數(shù)據(jù)得出中國貨幣政策顯著非中性及信貸傳導(dǎo)是中國貨幣政策主要傳導(dǎo)機制的結(jié)論，并提出了應(yīng)以利率作為貨幣政策操作目標的建議。

以上都是在貨幣供給框架下研究的，由貨幣政策傳導(dǎo)渠道可知，、利率與貨幣需求及實際經(jīng)濟間關(guān)系緊密，因此本文將從貨幣需求角度評價我國近年來利率政策的有效性是否加強。

二、實證分析

(一)研究方法

以往人們對貸款需求的建模方法尚沒有達成一致，本文選擇Calza、Gartner和Sousa(2003)的方法(認為歐洲貸款需求是總產(chǎn)出和貸款利率的函數(shù))。產(chǎn)出增加會促進公司和居民對未來利潤和收入的意愿從而允許他們增加貸款，另外經(jīng)濟產(chǎn)出增加會提高投資項目未來回報，刺激公司多投資多借款。貸款利率上升時，借款變得更貴因而貸款需求減少，利率上升還會阻礙投資項目使公司不愿借款。因此對貸款需求建模為：

credit＝α₁γ_t＋α₂r_t＋etc_t

其中，credit為貸款需求，y為產(chǎn)出，表征實際經(jīng)濟，r為利率水平。

(二)數(shù)據(jù)來源及處理

本文利用我國2001－2009年月度數(shù)據(jù)，貸款需求選用我國金融機構(gòu)各項貸款；產(chǎn)出選用工業(yè)增加值，沒有選擇GDP的原因是我國沒有公布GDP的月度數(shù)據(jù)，并有學(xué)者稱推算出來的GDP月度數(shù)據(jù)可靠性受到質(zhì)疑；利率水平選用我國銀行一年期貸款利率水平，并將其對我國居民消費價格水平指數(shù)化。為消除量綱的影響，所有變量均做對數(shù)化及季節(jié)性處理。數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

(三)單位根檢驗

首先對各變量水平值及差分進行單位根檢驗，結(jié)果如表1所示。

單位根檢驗發(fā)現(xiàn)貸款需求、利率及產(chǎn)出三變量都是I(1)的，可建立誤差修正模型。

(四)建立VEC模型

對貸款需求、利率及產(chǎn)出水平估計VEC模型，結(jié)果如下。

長期誤差修正估計結(jié)果為：

eredit＝0.798γ_t－0.017r_t＋0.006t_t－1＋etc_t短期模型沖擊估計結(jié)果：

對模型進行脈沖相應(yīng)及方差分解結(jié)果如圖1、圖2所示。

由VEC模型估計結(jié)果可知：我國貸款需求與產(chǎn)出水平呈正相關(guān)，與利率水平負相關(guān)，各項系數(shù)均通過顯著性檢驗。

(五)穩(wěn)健型檢驗

最后對模型改變時間區(qū)域及滯后期重新估計，結(jié)果如表2所示。

模型參數(shù)均統(tǒng)計顯著，模型符合穩(wěn)健型特征。

三、結(jié)論及政策建議

1.如前所述，產(chǎn)出增加會促進公司和居民對未來利潤和收入的意愿從而允許他們增加貸款，另外經(jīng)濟產(chǎn)出增加會提高投資項目未來回報，刺激公司多投資多借款。貸款利率上升時，借款變得更貴因而貸款需求減少(這是價格效應(yīng))，利率上升還會阻礙投資項目，從而使公司不愿借款。由vEc模型估計結(jié)果可知，我國的長期貸款需求函數(shù)符合這一理論依據(jù)。

2.我國近年來利率政策沖擊統(tǒng)計顯著，貸款利率上升導(dǎo)致貸款存量下降(12個月后開始下降并大約持續(xù)2年)，利率上升、工業(yè)增加值短期上升會影響利率政策預(yù)期。長期來看，利率和產(chǎn)出動態(tài)之間無顯著關(guān)聯(lián)。貸款需求對經(jīng)濟效應(yīng)為正，效應(yīng)持續(xù)大約一年。一個正的產(chǎn)出沖擊會提高實際貸款利率，效應(yīng)隨時間變強且穩(wěn)健。

3.凱恩斯主義認為市場經(jīng)濟具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，貨幣需求函數(shù)也不穩(wěn)定，并主張以利率作為貨幣政策的中介指標，貨幣政策為經(jīng)濟增長服務(wù)，目前虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展使得貨幣供應(yīng)量不再適合作為貨幣政策中介目標。金融市場深化和金融市場彈性的增加必然要求貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地不斷增長。從國際來看，我國金融服務(wù)市場和金融資本市場將更加開放，人民幣的國際流通量增加，人民幣能夠在更為廣泛的區(qū)域內(nèi)通用并增強便利性。從國內(nèi)看，針對豐富人民幣計價的資產(chǎn)品種不斷增多、境內(nèi)金融市場規(guī)模不斷擴大，居民金融資產(chǎn)的選擇具有了多樣性和多變性。另外，房地產(chǎn)市場價值增高、股票市值波動上升、各種債券和其他金融產(chǎn)品規(guī)模擴大。金融市場深化引起虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的分化，越來越多的貨幣資產(chǎn)在金融體系內(nèi)部循環(huán)，使得貨幣政策的傳統(tǒng)數(shù)量目標失去可控的基礎(chǔ)。近3年來，我國財富結(jié)構(gòu)也在發(fā)生劇變，不僅在實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比重上發(fā)生了革命性的結(jié)構(gòu)變化，而且在實物與金融資產(chǎn)內(nèi)部也發(fā)生了巨大變化。這種情況下，貨幣供應(yīng)量目標已經(jīng)不再有效。在貨幣供給內(nèi)生性顯著增強，貨幣需求依賴利率的前提下數(shù)量型工具效果被削弱，我國今后應(yīng)考慮加大利率等價格型工具的使用頻率，加強利率政策的使用。

責任編輯：郄彥平；校對：李丹