摘要：隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，此次全球金融危機(jī)時(shí)期實(shí)行的超寬松貨幣政策的退出已經(jīng)提上議事日程。超寬松貨幣政策的退出戰(zhàn)略涉及退出的原因、次序、時(shí)機(jī)、方式，退出時(shí)與公眾的溝通、與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)和國際協(xié)調(diào)等。在歐元區(qū)，歐洲央行在當(dāng)時(shí)采取的非常規(guī)貨幣政策措施主要有5個(gè)，退出沒有技術(shù)上的障礙，退出戰(zhàn)略相對(duì)簡(jiǎn)單。在美國，隨著金融狀況的改善，銀行會(huì)減少對(duì)聯(lián)儲(chǔ)短期貸款資金的需求，會(huì)自然導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，即使聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)不能大規(guī)模削減，也會(huì)采取緊縮貨幣的措施。我國寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)不僅受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融狀況的影響，也要參考?xì)W美等主要國家和地區(qū)的退出戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；貨幣政策；退出戰(zhàn)略

中圖分類號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544(2010)03－0012－04

美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，各主要中央銀行迅速下調(diào)利率，在利用這一常規(guī)手段的同時(shí)推出了定量寬松等非常規(guī)的貨幣政策，從利率杠桿和數(shù)量杠桿兩個(gè)角度實(shí)行超寬松的貨幣政策。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，次貸危機(jī)時(shí)期實(shí)行的超寬松貨幣政策的退出已經(jīng)提上議事日程，2009年下半年以來已經(jīng)成為國際組織、各國政府及經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論的熱點(diǎn)。為了擺脫經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，我國也實(shí)行了非常寬松的貨幣政策，同樣也面臨著政策退出的問題。本文分析了超寬松貨幣政策退出的原因、次序、時(shí)機(jī)和方式，退出時(shí)與公眾溝通、與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)和國際協(xié)調(diào)的進(jìn)行，以及歐元區(qū)和美國可能會(huì)選擇的退出戰(zhàn)略。

一、超寬松貨幣政策退出戰(zhàn)略的主要內(nèi)容

(一)退出的原因

根據(jù)貨幣主義的觀點(diǎn)，從長期來看，所有的通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象。通貨膨脹壓力有3個(gè)來源：超寬松的貨幣政策過度刺激投資和消費(fèi)；銀行體系過剩的流動(dòng)性；新的通脹預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，為了避免通貨膨脹，在特殊時(shí)期實(shí)施的超寬松貨幣政策必須退出。

除了擔(dān)心出現(xiàn)通貨膨脹以外，過去10年全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出結(jié)論：在全球長期超寬松的貨幣政策條件下，信貸獲得過于容易，這反過來又壓制利率水平，進(jìn)而助長投機(jī)行為，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重扭曲。因此，從超寬松的貨幣政策退出，不僅僅是為了防止通貨膨脹，還可以保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

(二)退出的次序

在提高利率之前，非常規(guī)的貨幣政策措施最好取消。首先，如果非常規(guī)措施依然被認(rèn)為是必要的，在這種環(huán)境下提高利率將通過貨幣市場(chǎng)破壞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。第二，在提高利率的同時(shí)仍然保持非常規(guī)措施，這會(huì)導(dǎo)致向市場(chǎng)傳遞的貨幣政策立場(chǎng)的信號(hào)比較含混。第三，在非常規(guī)措施依然存在的時(shí)候，中央銀行也很難把利率提升到與政策目標(biāo)相一致的水平。第四，在市場(chǎng)仍然需要非常規(guī)措施的時(shí)候提高利率，其傳遞效應(yīng)可能會(huì)出現(xiàn)梗塞。最后，在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要取決于銀行體系的健康狀況，通脹壓力的增加會(huì)要求采用緊縮性的貨幣政策，但是通脹壓力只有當(dāng)銀行重新采取正常的貸款業(yè)務(wù)時(shí)才有可能出現(xiàn)。

然而，在取消購買公司債券這種非常規(guī)措施之前，可以提高利率。因?yàn)檫@些措施不受貨幣市場(chǎng)功能是否恢復(fù)和銀行貸款的影響，主要目的是為了確保企業(yè)可以直接獲得外部融資，通過刺激長期投資進(jìn)而刺激總需求。但是，這些措施可能會(huì)在中長期導(dǎo)致通脹壓力。

如果在通脹風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之前貨幣市場(chǎng)功能恢復(fù)了，那么非常規(guī)的措施在利率提高之前應(yīng)該取消。但是，如果通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了，而貨幣市場(chǎng)問題依然存在，銀行融資仍然受到限制，在這種情況下，則應(yīng)該繼續(xù)保持非常規(guī)措施，也就是維持央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，同時(shí)提高利率。

Posen(2009)指出，財(cái)政政策的緊縮應(yīng)早于貨幣政策的緊縮。認(rèn)為銀行擔(dān)保和國有化會(huì)影響稅收，在稅收政策改變之前，銀行擔(dān)保和國有化必須取消。但是，只有等到稅收政策明確以后，銀行私有化才能開啟，否則，沒有買家來購買銀行的國有股份。

Mulya(2009)認(rèn)為，銀行體系內(nèi)部過多的流動(dòng)性會(huì)阻礙央行提高短期利率，除非大規(guī)模減少過多的銀行資金，否則提高利率很難實(shí)現(xiàn)。Baudchon(2009)也認(rèn)為，緊縮貨幣的第一步就是終止非常規(guī)的寬松政策。

(三)退出的方式

Betboze(2009)強(qiáng)調(diào)，利率政策比非常規(guī)措施的退出要簡(jiǎn)單一些。歐洲央行在提高再融資利率之前，可以將存款利率調(diào)整至再融資利率附近。而美聯(lián)儲(chǔ)則是對(duì)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金支付利息，通過提高該利率的方式來影響貨幣市場(chǎng)利率。

大部分的非常規(guī)措施都是有截止日期的，如果不再延期，將自動(dòng)終止。比如歐洲央行擔(dān)保范圍擴(kuò)大的計(jì)劃將在2010年末取消，債券購買計(jì)劃預(yù)期在2010年6月終止。在美國，銀行使用定期拍賣便利0(Term Auction Facility，TAF)的頻率在下降。一級(jí)交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Fa-cflity，PDCF)是在2008年3月貝爾斯登救援行動(dòng)中創(chuàng)造的，現(xiàn)已不再使用。定期證券借貸便利(Term Securities Lending Fa-cilities，TSLF)現(xiàn)在很少使用。貨幣市場(chǎng)投資者融資便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIF)在2009年10月30日到期，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)互助基金流動(dòng)性便利(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual，F(xiàn)und Liquidity Facility。AMLF)的獲得也變得更加困難，商業(yè)票據(jù)融資便利(commercial Paper Funding Facility，CPFF)雖然延期到2010年2月1日，但是被使用得越來越少。現(xiàn)在只剩下定期資產(chǎn)支持證券貸款便利(Term Asset-Backed SecuritiesLoan Facility，TASLF)和購買長期債券。

央行收縮其資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)復(fù)雜一些，根據(jù)央行是否積極干預(yù)其資產(chǎn)負(fù)債表，可以把退出戰(zhàn)略大致分為兩類：被動(dòng)型和主動(dòng)型。退出信貸寬松政策比退出定量寬松政策要容易一些，信貸寬松政策是內(nèi)生的，不需要央行特別的干預(yù)，隨著經(jīng)濟(jì)和金融狀況的改善，銀行會(huì)自動(dòng)減少對(duì)央行貨幣的需求，被動(dòng)的退出戰(zhàn)略會(huì)湊效。

主動(dòng)的退出措施包括：央行停止購買債券；直接在市場(chǎng)或者通過反向回購協(xié)議出售先前購買的資產(chǎn)；出售在危機(jī)以前獲得的公共債券；對(duì)各種融資便利施加更嚴(yán)格的申請(qǐng)條件；終止融資便利；提高利率。美聯(lián)儲(chǔ)可以選擇發(fā)行債券，重新啟動(dòng)美國財(cái)政部的附加融資計(jì)劃(Supplementary Financ-ing Program，SPF)。

(四)退出的時(shí)機(jī)

退出必須及時(shí)，這需要采取漸進(jìn)方式。這是因?yàn)椋阂环矫?，大?guī)模地收縮流動(dòng)性將造成巨大的貨幣政策沖擊，在債券市場(chǎng)或者商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)出售證券將引起證券市場(chǎng)動(dòng)蕩，惡化企業(yè)的融資環(huán)境。太快或太突然的退出，將使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇終止，給貸款者帶來巨大損失。另一方面，超寬松貨幣政策如果延遲退出，將增加未來通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，給金融市場(chǎng)播下不穩(wěn)定的種子。

Escfiv6(2009)指出，超寬松貨幣政策提前退出的福利損失和通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)非常大，容易促使經(jīng)濟(jì)陷入w型衰退。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有修復(fù)，現(xiàn)在不宜退出，將來出現(xiàn)超級(jí)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)微乎其微。

宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、金融市場(chǎng)功能的喪失、匯率因素使退出戰(zhàn)略的制定比較復(fù)雜，最大的挑戰(zhàn)就是確定退出的時(shí)機(jī)。這取決于該國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的狀況。由于全球經(jīng)濟(jì)前景依然不確定，經(jīng)濟(jì)增長還比較脆弱(尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體)，寧可繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，也不要匆忙退出。

非常規(guī)措施的退出速度在很大程度上取決于這些措施的可逆轉(zhuǎn)性。事實(shí)上，很多措施可以自動(dòng)退出。一旦貨幣市場(chǎng)功能恢復(fù)，市場(chǎng)參與者就會(huì)尋求銀行間的同業(yè)拆借市場(chǎng)，對(duì)央行資金的需求自然會(huì)下降，央行資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)相應(yīng)收縮。另一方面，收縮速度也取決于央行購買資產(chǎn)的期限。如果央行持有的主要是長期資產(chǎn)，將來這些措施的退出將充滿挑戰(zhàn)，金融市場(chǎng)功能很難恢復(fù)到正常狀態(tài)，也提高了中長期通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

(五)退出時(shí)與公眾的溝通

為了讓退出戰(zhàn)略有效，必須加強(qiáng)同公眾的溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。投資者可能會(huì)擔(dān)心政府財(cái)政狀況的可持續(xù)性，這無疑會(huì)推高長期利率。出于同樣的原因，家庭可能預(yù)期未來稅率會(huì)提高，他們會(huì)選擇儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)。這無疑會(huì)給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影。

Gonz61ez-P6ramo(2009)指出，市場(chǎng)普遍擔(dān)心央行不能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候解除以前的非常規(guī)措施。這種擔(dān)心是非常合理的。黃金、石油等商品價(jià)格的上漲在一定程度上反映了市場(chǎng)確實(shí)存在對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，非常規(guī)政策可能是“自我失敗”的。退出時(shí)實(shí)行的一個(gè)措施，可能被市場(chǎng)誤解為其他所有刺激措施也將馬上退出，從而導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)過度。對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生過度反應(yīng)的恐懼，反過來又使央行推遲實(shí)行某一具體措施，錯(cuò)過最佳的退出時(shí)間。

這些風(fēng)險(xiǎn)意味著央行必須在溝通上多做文章，要詳細(xì)解釋實(shí)施每個(gè)退出措施的理由。貨幣政策透明度和可理解性對(duì)于增強(qiáng)貨幣政策目標(biāo)的可信度至關(guān)重要，而中央銀行的信譽(yù)對(duì)于穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期有重要影響。一個(gè)明確的、容易被理解的退出戰(zhàn)略將增強(qiáng)貨幣政策的有效性。

但是Tesfaselassie(2009)也強(qiáng)調(diào)，在基本面仍然面臨著很多不確定因素的情況下，預(yù)先公告政策退出的時(shí)間表是很危險(xiǎn)的。預(yù)先公告退出戰(zhàn)略將過早地導(dǎo)致利率上升，使脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影。在此情況下，制定一個(gè)明確的政策退出時(shí)間表是不恰當(dāng)?shù)?。但是，政策?dāng)局在作決策時(shí)，需要向公眾交代面臨的各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和數(shù)據(jù)，以及政策退出的原則。

(六)退出時(shí)與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)

危機(jī)爆發(fā)以后，很多國家實(shí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，一些國家的財(cái)政赤字占GDP的比例不可持續(xù)，這意味著必須進(jìn)行大規(guī)模的財(cái)政政策調(diào)整。在相同情況下，財(cái)政政策退出時(shí)間延誤越長，貨幣政策退出的沖擊就越大。從大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模來看，財(cái)政政策延遲退出可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)形成新的通脹預(yù)期。因此，將來削減財(cái)政支出明確的、可信的承諾是央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策的有效保障。

另一方面，貨幣政策的退出會(huì)直接影響政府債券的收益率，還可以間接地通過影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)而影響稅收。提高利率，市場(chǎng)對(duì)政府債券的需求會(huì)下降，政府融資會(huì)變得困難，增加政府融資的成本，提高政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃和私人部門的救援計(jì)劃是不能無限繼續(xù)下去的，政府應(yīng)該盡早設(shè)計(jì)財(cái)政政策退出戰(zhàn)略。相對(duì)于貨幣政策而言，刺激性財(cái)政政策的成本更大，也不夠靈活，而且，財(cái)政政策延遲退出會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成巨大的不利影響。有效地削減財(cái)政赤字將減輕通脹壓力，可以使央行繼續(xù)維持?jǐn)U張性貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，最好是刺激性財(cái)政政策先退出，超寬松貨幣政策隨后退出。

(七)退出時(shí)的國際協(xié)調(diào)

相對(duì)于財(cái)政政策，貨幣政策退出的國際溢出效應(yīng)要強(qiáng)得多，也受到更多的關(guān)注。De Grauwe(2009)指出，由于全球金融一體化程度非常高，主要中央銀行貨幣政策制定面臨著更多的不確定性，貨幣政策的有效性受到挑戰(zhàn)。超寬松貨幣政策退出如果沒有國際協(xié)調(diào)，國家間的貨幣競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致搭便車現(xiàn)象。另外，如果幾個(gè)國家同時(shí)緊縮貨幣政策，乘數(shù)效應(yīng)會(huì)放大這種沖擊。不同的國家處于不同的發(fā)展階段，因此有些應(yīng)該早退出，有些應(yīng)該晚退出。早退出的國家只有在相信晚退出的國家會(huì)在“恰當(dāng)晚”的時(shí)候退出時(shí)，它們才會(huì)選擇早退出。要使早退出和晚退出的承諾可信，需要加強(qiáng)國際合作，大國必須考慮他們的行動(dòng)帶來的外部性。

Munchau(2009)對(duì)美國和歐元區(qū)之間退出政策缺乏協(xié)調(diào)表示擔(dān)憂。由于歐元區(qū)的通貨膨脹預(yù)期比較穩(wěn)定，而美國的通貨膨脹預(yù)期在上升，這將導(dǎo)致國際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。投資者可能會(huì)將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為歐元資產(chǎn)，導(dǎo)致歐元兌美元匯率繼續(xù)攀升，使全球經(jīng)濟(jì)陷入另一場(chǎng)動(dòng)蕩。

二、歐元區(qū)和美國的超寬松貨幣政策退出戰(zhàn)略

(一)歐元區(qū)的貨幣政策退出戰(zhàn)略

整體來看，歐洲央行的貨幣政策退出沒有技術(shù)上的障礙。非常規(guī)措施主要有5個(gè)，退出戰(zhàn)略相對(duì)簡(jiǎn)單。(1)中央銀行以固定利率為銀行提供充足的流動(dòng)性。這些措施有內(nèi)在的退出機(jī)制，由于這些操作事先都規(guī)定好了到期日，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，只需要通過傳統(tǒng)的再融資操作替代這些措施就行。(2)擴(kuò)大抵押擔(dān)保資產(chǎn)的范圍。歐洲央行已經(jīng)明確指出，擴(kuò)大抵押品范圍是暫時(shí)的，該項(xiàng)措施會(huì)在2010年12月終止。(3)將公開業(yè)務(wù)操作時(shí)間延長。該項(xiàng)措施會(huì)自動(dòng)淘汰。(4)提供外幣流動(dòng)性。這個(gè)措施已經(jīng)開始退出，歐洲央行宣布，由于對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)需求不足，決定停止提供外幣流動(dòng)性。(5)直接購買有抵押的銀行擔(dān)保債券。由于這些債券并不影響貨幣政策執(zhí)行情況，沒有必要采取專門措施處置這些債券。因此，歐洲央行可能持有這些債券直至到期，讓其規(guī)模逐漸萎縮。當(dāng)然，也可以逐步地拋售。

利率政策的退出也不復(fù)雜。在提高再融資利率之前，歐洲央行可能輕推貨幣市場(chǎng)利率上升，有4個(gè)直接和間接的措施可供選擇。首先，可以將存款利率調(diào)整至再融資利率附近；第二，通過反向再融資操作緊縮貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三，發(fā)行歐洲央行債務(wù)憑證；第四，全部或者部分取消以固定利率提供流動(dòng)性的計(jì)劃。

(二)美國的貨幣政策退出戰(zhàn)略

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在2009年－7月21日披露了美聯(lián)儲(chǔ)的退出戰(zhàn)略。他指出，美國寬松的貨幣政策會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但是隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，聯(lián)儲(chǔ)需要緊縮貨幣政策以防止將來出現(xiàn)通貨膨脹。退出戰(zhàn)略和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表管理密切相關(guān)。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外提供貸款或者購買資產(chǎn)時(shí)，資金進(jìn)入銀行體系，最終會(huì)出現(xiàn)在銀行和其他存款類金融機(jī)構(gòu)在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶上。

從某種意義上講，銀行在聯(lián)儲(chǔ)持有的準(zhǔn)備金會(huì)自動(dòng)收縮。隨著金融狀況的改善，銀行會(huì)減少對(duì)聯(lián)儲(chǔ)短期貸款資金的需求，進(jìn)而導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。即使聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)不能大規(guī)模削減，也有緊縮貨幣的措施：對(duì)準(zhǔn)備金支付利息，減少準(zhǔn)備金存量。2008年秋季，國會(huì)已經(jīng)授權(quán)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金支付利息。提高對(duì)準(zhǔn)備金支付的利息，會(huì)影響短期市場(chǎng)利率，包括聯(lián)邦基金利率，貨幣和信貸的增長會(huì)下降。

如果這一招不湊效，還可以減少準(zhǔn)備金、緊縮過剩的流動(dòng)性，有4個(gè)措施可供選擇，每個(gè)措施都可以提高短期利率，限制廣義貨幣供應(yīng)量和信貸增長。(1)安排大規(guī)模的反向回購協(xié)議。聯(lián)儲(chǔ)首先將證券組合出售給金融機(jī)構(gòu)，一段時(shí)間以后以稍高的價(jià)格回購。(2)啟動(dòng)附加融資計(jì)劃(sPF)。美財(cái)政部出售債券，將收益存到聯(lián)儲(chǔ)賬戶。當(dāng)投資者購買債券時(shí)，財(cái)政部在聯(lián)儲(chǔ)的賬戶存款增加，銀行在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶余額下降。(3)利用國會(huì)的授權(quán)，向銀行發(fā)行類似定期存單的憑證。(4)如果有必要，聯(lián)儲(chǔ)可以在公開市場(chǎng)出售一批其持有的長期證券。

三、IMF倡導(dǎo)的政策退出原則

IMF(2009)提出了政策退出原則，雖然這些原則是針對(duì)所有刺激政策的，但是對(duì)我們單獨(dú)制定超寬松貨幣政策退出戰(zhàn)略有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。這些原則分4個(gè)方面，共有7條。

(一)一般原則

原則一：退出時(shí)機(jī)應(yīng)取決于經(jīng)濟(jì)和金融體系狀況，對(duì)于需求提升和金融體系修復(fù)，寧可給予進(jìn)一步的支持。溝通策略及其應(yīng)急計(jì)劃有助于確定預(yù)期，緩解市場(chǎng)恐懼。只有在金融體系出現(xiàn)持久穩(wěn)定和私人需求增長可持續(xù)時(shí)，刺激政策和其他反危機(jī)支持措施才應(yīng)取消。

原則二：除了一些例外。財(cái)政狀況的改善是首先要考慮的，因?yàn)樨泿耪吒菀渍{(diào)整以達(dá)到理想的整體刺激水平。實(shí)現(xiàn)財(cái)政狀況的可持續(xù)性將是一個(gè)復(fù)雜的過程，比貨幣政策正?；ㄙM(fèi)更長的時(shí)間。應(yīng)盡早制定財(cái)政政策的退出戰(zhàn)略，并與公眾進(jìn)行溝通。一旦私人需求開始復(fù)蘇，赤字減少和債務(wù)管理措施就應(yīng)該開始實(shí)施。

(二)財(cái)政政策退出的原則

原則三：財(cái)政政策退出戰(zhàn)略應(yīng)該透明、全面，現(xiàn)在就要與公眾清晰地溝通，目標(biāo)是在一個(gè)明確的時(shí)期內(nèi)，將公共債務(wù)降低到審慎水平。

原則四：財(cái)政收支平衡是財(cái)政政策調(diào)整的關(guān)鍵，財(cái)政政策調(diào)整首先要確保危機(jī)時(shí)期的財(cái)政刺激措施是臨時(shí)的。一旦經(jīng)濟(jì)充分走強(qiáng)，危機(jī)時(shí)期刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)使用的臨時(shí)措施就該終止。

(三)貨幣政策和金融部門支持政策退出的原則

原則五：非常規(guī)的貨幣政策并不一定在提高利率之前取消。維持非常規(guī)的貨幣政策措施，并不一定阻礙利率的提升。事實(shí)上，在非常規(guī)貨幣刺激政策完全退出前，可能需要提高利率。

原則六：經(jīng)濟(jì)狀況、金融體系的穩(wěn)定性、市場(chǎng)機(jī)制將決定何時(shí)以及如何取消對(duì)金融部門的政策支持。國際經(jīng)驗(yàn)表明，金融市場(chǎng)的不確定性在系統(tǒng)性金融危機(jī)后會(huì)存在一段時(shí)間，金融部門支持政策的退出步伐應(yīng)該穩(wěn)健，以避免市場(chǎng)混亂。

(四)國際政策外溢和跨境合作

原則七：制定可信而且一致的退出政策，強(qiáng)調(diào)溝通并考慮政策外溢，這將對(duì)所有國家有利。協(xié)調(diào)并不一定意味著同步，但是缺少政策協(xié)調(diào)將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的溢出效應(yīng)。一般而言，不同國家經(jīng)濟(jì)前景和繼續(xù)實(shí)行刺激政策的需求差異非常巨大，這表明不同國家需要選擇不同的退出路徑。國際間退出計(jì)劃的信息交流，將大大提高政策退出過程的信譽(yù)度。

四、對(duì)我國的政策建議

為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，國務(wù)院推出了擴(kuò)大內(nèi)需的十大措施，各部委、省市區(qū)都相應(yīng)地推出了各自的刺激措施。2008年第4季度貨幣政策開始進(jìn)入寬松時(shí)期，央行迅速、大幅度降低了存貸款利率，2009年M₁、M₂和金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額高速增長，信貸環(huán)境十分寬松。寬松貨幣政策如何退出也成為國內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)，根據(jù)前面的分析，提出以下建議：

1.中國寬松的貨幣政策不可能長期持續(xù)下去，退出是必然的，只是時(shí)間早晚的問題。我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，信貸擴(kuò)張帶動(dòng)的投資、消費(fèi)增長會(huì)推動(dòng)將來國內(nèi)物價(jià)上漲。同時(shí)，由于全球主要國家都實(shí)行寬松的貨幣政策，大宗商品的價(jià)格上升很快，加大我國輸入性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，寬松的信貸政策加上境外熱錢的流入，導(dǎo)致我國資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力非常大。如果任由這幾方面發(fā)展，將來必然出現(xiàn)比較嚴(yán)重的通貨膨脹。因此，貨幣政策的調(diào)整和退出是必然的。

2.注重和財(cái)政政策退出的協(xié)調(diào)，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。2009年井噴的信貸中，有很多投入到了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，包括中央政府和地方政府支持的項(xiàng)目，這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期一般比較長，如果突然削減信貸，必然導(dǎo)致許多爛尾工程，進(jìn)而影響銀行貸款的質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)增長。

3.貨幣政策退出不是簡(jiǎn)單地恢復(fù)到危機(jī)以前的狀態(tài)，而是要把貨幣政策退出與調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益相結(jié)合起來。要以擴(kuò)大內(nèi)需特別是增加居民消費(fèi)需求為重點(diǎn)，以穩(wěn)步推進(jìn)城鎮(zhèn)化為依托，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，努力使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進(jìn)展。

4.退出的基本原則應(yīng)該盡早制定，保持政策的透明度，及時(shí)與公眾進(jìn)行溝通。歐元區(qū)和美國超寬松的貨幣政策沒有正式終結(jié)，但是歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)未雨綢繆，已經(jīng)著手貨幣政策退出的各項(xiàng)技術(shù)準(zhǔn)備，保證漸進(jìn)、及時(shí)、成功地退出超寬松的貨幣政策。我國可以借鑒歐美的經(jīng)驗(yàn)，盡早著手寬松貨幣政策退出的各項(xiàng)準(zhǔn)備。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度的不確定性，退出政策會(huì)隨時(shí)調(diào)整，退出戰(zhàn)略一定程度的模糊是不可避免的。在制定退出戰(zhàn)略時(shí)，可以不宣布明確的時(shí)間表，只宣布一些退出的原則以及政策當(dāng)局制定退出戰(zhàn)略時(shí)考慮的因素。

5.注意貨幣政策的退出次序，需要漸進(jìn)地進(jìn)行，每一階段的措施不宜提前或者延遲。第一階段，保增長壓力緩解，調(diào)結(jié)構(gòu)壓力逐步顯現(xiàn)，貨幣政策的基調(diào)保持不變，但貨幣政策可以進(jìn)行微調(diào)。貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)操作、央行票據(jù)、再貸款和再貼現(xiàn)的規(guī)模、窗口指導(dǎo)等。第二階段，經(jīng)濟(jì)增長大幅度上升，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱的苗頭，調(diào)結(jié)構(gòu)壓力凸顯，貨幣政策這時(shí)就應(yīng)該轉(zhuǎn)向?？梢岳么婵顪?zhǔn)備金率、數(shù)量型和窗口指導(dǎo)等工具。第三階段，國內(nèi)有明顯通脹的壓力，主要大國開始陸續(xù)加息，這時(shí)該提高利率?？梢岳美省?shù)量型和窗口指導(dǎo)等工具。

6.密切關(guān)注世界主要國家和地區(qū)的退出戰(zhàn)略。由于我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為迅速，加上發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的利率接近零，美元也出現(xiàn)了貶值趨勢(shì)，這些因素會(huì)驅(qū)動(dòng)熱錢流入我國。資本流入增加了宏觀調(diào)控的復(fù)雜性，如果我國在歐美央行行動(dòng)之前單獨(dú)提高利率，將使矛盾更加尖銳。因此，我國貨幣政策退出的時(shí)機(jī)不僅受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融狀況的影響，也要參考?xì)W美等主要國家和地區(qū)的退出戰(zhàn)略。