摘要：美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)后，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了以“信貸寬松”為特征的貨幣政策，并創(chuàng)新了一系列政策工具。審視2007年至2009年美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)際效果，應(yīng)該說是成功的。美國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走出衰退，美聯(lián)儲(chǔ)已開始醞釀寬松貨幣政策的退出戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；貨幣政策；效果評(píng)估；退出戰(zhàn)略

中圖分類號(hào)：F831.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3540(2010)03－0006－06

一、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的貨幣政策

(一)美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后的金融市場(chǎng)狀況

2007年8月美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，并在2008年9月演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)金融體系一片混亂，金融市場(chǎng)普遍出現(xiàn)了信貸緊縮(credit crunch)現(xiàn)象。表現(xiàn)為：

1.證券的信用等級(jí)下降。次級(jí)抵押貸款發(fā)生大規(guī)模拖欠現(xiàn)象后立即引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重新評(píng)估。2007年6月至7月，美國(guó)資本市場(chǎng)上許多住房次貸抵押證券的信用等級(jí)立即從AAA下降至A+。經(jīng)濟(jì)合作組織的報(bào)告中認(rèn)為，這種現(xiàn)象是非同尋常的，出乎預(yù)料的。同時(shí)，信用等級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)倍受責(zé)備，市場(chǎng)上對(duì)評(píng)級(jí)的可靠性產(chǎn)生懷疑。這些都加劇了市場(chǎng)的不確定性。

2.證券業(yè)務(wù)的虧損導(dǎo)致銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊缺。在美國(guó)金融市場(chǎng)上，“結(jié)構(gòu)投資工具”(Structured Investment Vehicle，SIV)對(duì)資產(chǎn)證券化起著重要作用?！敖Y(jié)構(gòu)投資工具”是由銀行或保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立，通過發(fā)行資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper，ABCP)融資并投資于包括次級(jí)債在內(nèi)的高回報(bào)資產(chǎn)。在美國(guó)金融市場(chǎng)上，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)的規(guī)模占整個(gè)商業(yè)票據(jù)一半以上，并需要用發(fā)新債還舊債的方式維持運(yùn)作。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)的投資者不愿意繼續(xù)購買短期票據(jù)，致使“結(jié)構(gòu)投資工具”這類機(jī)構(gòu)不能獲得融資。2007年7月，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)的發(fā)行達(dá)到了最高峰后就一直下降。“結(jié)構(gòu)投資工具”沒有資金來源當(dāng)然也不會(huì)向市場(chǎng)繼續(xù)投資。正由于投資者不再向市場(chǎng)投資注入資金，導(dǎo)致曾購買次貸抵押證券的機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂。貝爾斯登、德國(guó)工業(yè)銀行(IKB)、法國(guó)巴黎銀行(BNP Paribas)等金融機(jī)構(gòu)都因?yàn)樯婕按钨J產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。到8月底，由于“結(jié)構(gòu)投資工具”對(duì)銀行流動(dòng)產(chǎn)生的壓力增大，使銀行不再愿意參與拆借市場(chǎng)。這時(shí)銀行只能動(dòng)用自己貯藏的流動(dòng)性去彌補(bǔ)“結(jié)構(gòu)投資工具”的虧損，從而調(diào)整了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，即從減少貸款，并抽取資金彌補(bǔ)次貸業(yè)務(wù)的虧損。次貸債務(wù)虧損也波及到了大銀行和大投行，如美林證券和花旗集團(tuán)。許多股份制性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)因?yàn)樾畔⑴稒C(jī)制的要求不得不披露自己的虧損，而虧損的銀行此時(shí)更難從市場(chǎng)上獲得資金的支持。沒有虧損的銀行開始謹(jǐn)慎地對(duì)待貸款業(yè)務(wù)，虧損的銀行更加謹(jǐn)慎地從事放貸業(yè)務(wù)，金融市場(chǎng)出現(xiàn)了惜貸現(xiàn)象。

3.信貸差幅的擴(kuò)大。一方面是金融機(jī)構(gòu)急需流動(dòng)性，另一方面，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)很難從市場(chǎng)上獲得流動(dòng)性。反映銀行間市場(chǎng)借貸成本以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)主要就是利率差幅的擴(kuò)大，這兩類利率差幅就是信貸差幅。第一類是倫敦同業(yè)拆放利率；第二類是TED差幅(TED spread)。TED差幅原先是指美國(guó)國(guó)庫券利率與歐洲美元利率之間的差幅，現(xiàn)在是指美國(guó)銀行間拆借利率與美國(guó)國(guó)庫券利率的差幅。第一類利率差幅反映了銀行間資金的出借情況，2007ff8月銀行間出現(xiàn)的惜貸導(dǎo)致了同業(yè)拆放利率與隔夜指數(shù)掉期利率相比上升100個(gè)基點(diǎn)。第二類差幅反映了在金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩之際，投資者尋求美元資產(chǎn)作為“避險(xiǎn)港”而導(dǎo)致美元升值和美國(guó)國(guó)庫券價(jià)格上升利率下降，使該利率與銀行間拆借利率的差幅擴(kuò)大。具體變化見圖1。

信貸緊縮反映了市場(chǎng)信心的喪失，從而導(dǎo)致各類資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降。2008年下半年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下降29％，美國(guó)房?jī)r(jià)同比下降11％。資產(chǎn)價(jià)格的下降導(dǎo)致居民的財(cái)富縮水，2007年12月和2008年12月，美國(guó)的家庭財(cái)富和非營(yíng)利性凈資產(chǎn)下降了20％，價(jià)值約13萬億美元。而1929年美國(guó)的大蕭條家庭財(cái)富僅僅貶值了3％。可見，美國(guó)這次金融危機(jī)的嚴(yán)重性。家庭財(cái)富的縮水嚴(yán)重打擊了個(gè)人消費(fèi)支出，個(gè)人消費(fèi)支出占美國(guó)GDP的比重為70％。消費(fèi)支出的下降引發(fā)居住類投資的下降，最終使總需求下降，表現(xiàn)為GDP~2008年第三和第四季度分別下降3.5％和3.1％。信貸市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間發(fā)生了逆向反饋循環(huán)效應(yīng)，也就是說，信貸市場(chǎng)打壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，失業(yè)人數(shù)增加；包括失業(yè)人數(shù)增加在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化又進(jìn)一步加深信貸緊縮。2009年第一、二季度，美國(guó)銀行業(yè)的信貸規(guī)模繼續(xù)急劇下降，各家銀行紛紛提高信貸標(biāo)準(zhǔn)和貸款要求。同時(shí)在金融市場(chǎng)出現(xiàn)了銀行倒閉的現(xiàn)象，美國(guó)金融市場(chǎng)的各類融資活動(dòng)基本已經(jīng)停止。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迫切要求政府采取行動(dòng)打破逆向反饋循環(huán)，重新啟動(dòng)金融市場(chǎng)的融資功能，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減少失業(yè)人數(shù)。

(二)美聯(lián)儲(chǔ)采取的貨幣政策措施

在這非常時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了非同尋常的貨幣政策，目的是克服金融危機(jī)和拯救經(jīng)濟(jì)。按照伯南克的說法，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了以“信貸寬松”為特征的貨幣政策，而不是2001－2006年日本銀行實(shí)施的定量寬松的貨幣政策。兩者的共同點(diǎn)是擴(kuò)大中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模當(dāng)前已經(jīng)超過了1萬億美元。但信貸寬松的方法側(cè)重于中央銀行擴(kuò)大貸款組合，通過中央銀行所持有的證券和資產(chǎn)構(gòu)成去影響家庭和企業(yè)的信貸。信貸寬松針對(duì)的是信貸差幅擴(kuò)大和信貸市場(chǎng)去功能化。美聯(lián)儲(chǔ)政策的焦點(diǎn)是減少信貸差幅，恢復(fù)信貸市場(chǎng)的運(yùn)作。2007－2009年美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列貨幣政策措施可以分為3類，這3類中有傳統(tǒng)的政策工具，但更多的是創(chuàng)新的政策工具。

第一類是屬于傳統(tǒng)的政策工具范圍，即降低利率，增加貨幣的供給，中央銀行充當(dāng)最后的貸款人。

從2007年8月開始，美聯(lián)儲(chǔ)積極應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，8月17日降低貼現(xiàn)率50個(gè)基點(diǎn)，9月18日把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的惡化，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)還是連續(xù)降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，到2008年春天，利率已經(jīng)下調(diào)了325個(gè)基點(diǎn)。與歷史比較，美聯(lián)儲(chǔ)在這次危機(jī)中行動(dòng)迅速和積極主動(dòng)。2008年9月次貸危機(jī)最終演變?yōu)榻鹑谖C(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)在10月8日和29日兩次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率100個(gè)基點(diǎn)，使之到達(dá)1％。12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)決定再次把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率定在0－0.25％的區(qū)間。

利用貼現(xiàn)窗口向金融體系注入流動(dòng)l生是美聯(lián)儲(chǔ)緩解貨幣市場(chǎng)信貸緊縮的另一舉措。2007年8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布把再貼現(xiàn)率從6.25％降至5.75％，此時(shí)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率仍然為5.25％，從而縮小了再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率的差幅。此后，美聯(lián)儲(chǔ)在降低聯(lián)邦基金利率的同時(shí)一再下調(diào)再貼現(xiàn)率，2007年3次下調(diào)再貼現(xiàn)率，年底再貼現(xiàn)率降至4.75％的水平。2008年3月16日和18日又下調(diào)再貼現(xiàn)率，使再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率之間的差幅縮小從100個(gè)基點(diǎn)縮小至25個(gè)基點(diǎn)，貼現(xiàn)貸款的期限也由過去的30天延長(zhǎng)至90天。2008年美聯(lián)儲(chǔ)又8次下調(diào)再貼現(xiàn)率，到年底再貼現(xiàn)率降至0.5％的水平。

美聯(lián)儲(chǔ)這種寬松貨幣政策有利于主導(dǎo)市場(chǎng)利率的下降，有利于扼制金融市場(chǎng)的混亂。但這種扼制并不完全有效，因?yàn)樾刨J差幅擴(kuò)大、銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)提高和信貸市場(chǎng)的功能障礙等因素抵消了寬松的貨幣政策，并導(dǎo)致金融市場(chǎng)更加緊縮。許多傳統(tǒng)上為金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)融資的渠道都消失了，銀行和其他資金出借者發(fā)現(xiàn)他們?yōu)榈盅嘿J款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款和各種信貸的證券化能力降低了。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)除了實(shí)施寬松貨幣政策之外，還采取了向私人部門提供流動(dòng)性的措施，以支持信貸市場(chǎng)活動(dòng)和減輕融資萎縮。為此，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新了一些新的政策工具。

2007年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了面向存款機(jī)構(gòu)的新型融資便利——短期貸款拍賣(Term ActionFacility，TAF)。貸款拍賣實(shí)行單一價(jià)格競(jìng)標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)各個(gè)競(jìng)標(biāo)銀行的競(jìng)買利率按照從高到低進(jìn)行排列，金額也按照此順序進(jìn)行加總，競(jìng)標(biāo)利率在止停利率以上的銀行將全數(shù)獲得美聯(lián)儲(chǔ)的貸款，以更好地緩解短期融資市場(chǎng)的資金緊張情況。

短期證券借貸工具(Term Securities LendingFacility，TSLF)。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年3月11日創(chuàng)設(shè)了短期證券借貸工具。該工具也是通過拍賣機(jī)制向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，只是針對(duì)的對(duì)象是一級(jí)交易商。但美聯(lián)儲(chǔ)并不是直接向一級(jí)交易商提供貸款，而是用自身高流動(dòng)性的財(cái)政債券交換一級(jí)交易商流動(dòng)性較差的抵押證券，從而緩解資產(chǎn)抵押債券持有者面臨的融資困境。

一級(jí)交易商融資便利(Primary Dealer CreditFacility，PDCF)。為了重塑市場(chǎng)信心，2008年3月16日美聯(lián)儲(chǔ)宣布一級(jí)交易商可以像存款類機(jī)構(gòu)一樣通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲(chǔ)借款。這是1962年后貼現(xiàn)窗口首次向一級(jí)交易商開放。一級(jí)交易商融資便利推出的目的有兩個(gè)：一是向投資銀行提供短期資金，使它們維持必要的清償力，以遏制由于清償力不足紛紛倒閉的局面；二是讓一級(jí)交易商降低抵押貸款支持債券與財(cái)政債券之間的利率差幅，活躍市場(chǎng)上抵押貸款支持債券的交易。

貨幣互換。由于美國(guó)金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)與外國(guó)14家中央銀行簽署了貨幣互換協(xié)議，允許外國(guó)中央銀行獲得美元，并向本國(guó)金融機(jī)構(gòu)注入美元資金。美聯(lián)儲(chǔ)這一行動(dòng)旨在放松全球金融市場(chǎng)對(duì)美元需求的壓力。2007年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布與歐洲中央銀行和瑞士中央銀行訂立臨時(shí)性的貨幣互換協(xié)定，額度分別達(dá)300億、60億美元。根據(jù)協(xié)定，在一個(gè)確定的時(shí)期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)用美元交換歐元和瑞士法郎。2008年9月，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換擴(kuò)大到其他7個(gè)國(guó)家。通過開展貨幣互換，滿足了美國(guó)以外金融機(jī)構(gòu)對(duì)美元的流動(dòng)性需求，有效避免了海外金融機(jī)構(gòu)通過拋售美元長(zhǎng)期資產(chǎn)緩解流動(dòng)性危機(jī)的問題，從而緩解了美國(guó)本土金融市場(chǎng)的拋售壓力。美聯(lián)儲(chǔ)在9月24日的聲明中說，美聯(lián)儲(chǔ)已與澳大利亞、瑞典、丹麥和挪威的中央銀行達(dá)成貨幣互換協(xié)議，將為他們提供300億美元的資金，用于緩解全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，目的還是緩解國(guó)內(nèi)對(duì)資金需求的壓力。

第二類政策工具是直接向借款人和投資者提供流動(dòng)性。

中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性是為了減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使金融機(jī)構(gòu)能夠滿足市場(chǎng)的資金需求，減少了金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模拋售資產(chǎn)變現(xiàn)的可能。而且中央銀行的流動(dòng)性支持減少了金融機(jī)構(gòu)的融資壓力，并且增加了這些機(jī)構(gòu)出借資金的意愿。但是，在金融危機(jī)背景下向銀行和一級(jí)交易商提供流動(dòng)性不是萬能的。因?yàn)殂y行等金融機(jī)構(gòu)存在著擔(dān)憂資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、信貸風(fēng)險(xiǎn)等限制出借資金的因素，僅僅提供流動(dòng)性并不能解決金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和資產(chǎn)抵押證券化市場(chǎng)降低出借資金的能力。事實(shí)上，美國(guó)這兩個(gè)關(guān)鍵的金融市場(chǎng)已經(jīng)凍結(jié)。

為解決上述問題，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第二類貨幣政策工具，其實(shí)質(zhì)是在主要的信貸市場(chǎng)直接向借款人和投資者提供流動(dòng)性。2008年10月7日，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)，其運(yùn)作機(jī)制是通過“特殊目標(biāo)載體”，比如，貨幣市場(chǎng)互助基金，直接從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行方購買評(píng)級(jí)較高、期限為3個(gè)月的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)和無抵押商業(yè)票據(jù)，為商業(yè)銀行和大型企業(yè)等商業(yè)票據(jù)發(fā)行者提供流動(dòng)性支持。2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布設(shè)立資產(chǎn)抵押證券貸款工具，向消費(fèi)貸款和小額貿(mào)易貸款支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券持有者提供無追索權(quán)貸款，財(cái)政部為此提供擔(dān)保。這些資產(chǎn)抵押證券是由學(xué)生貸款、汽車貸款、小企業(yè)管理局擔(dān)保的貸款而產(chǎn)生的。這類貸款規(guī)模為2000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施第二組政策工具時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)也是比較低，因?yàn)榈盅旱盅鹤C券必須按“折扣”發(fā)貸款。此外，財(cái)政部提供200億美元的資金，作為貸款損失的補(bǔ)充。

第三類貨幣政策工具是支持信貸市場(chǎng)恢復(fù)正常的功能。這主要涉及美聯(lián)儲(chǔ)為自己的資產(chǎn)組合購買長(zhǎng)期證券，比如，美聯(lián)儲(chǔ)購買“政府支持企業(yè)”(Gov-emment-Sponsored Enterprises，GSE)的債務(wù)和購買政府支持企業(yè)的住房抵押貸款證券。由于這次金融危機(jī)起源于房地產(chǎn)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)措施也會(huì)直接針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了“促使家庭負(fù)擔(dān)得起計(jì)劃”(Making Home Affordable Pro—gram)。該計(jì)劃促使降低住房抵押貸款利率，讓數(shù)百萬的家庭擁有住房，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)參與了大規(guī)模購買“政府支持企業(yè)”(主要是房利美和房地美的債務(wù))的債務(wù)和抵押貸款證券，以影響住房抵押貸款利率。此外，美國(guó)財(cái)政部承諾對(duì)政府支持企業(yè)的資助。美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激法案中規(guī)定了第一次購房的稅收抵免為8000美元。這些政策組合拳對(duì)美國(guó)住房市場(chǎng)的穩(wěn)定起到了積極的作用。

值得注意的是在美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施購買長(zhǎng)期證券后，美國(guó)住房抵押貸款利率大幅度下降。住房抵押貸款利率的下降有助于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將在未來6個(gè)月內(nèi)購買3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，并準(zhǔn)備再次購買8500億美元的機(jī)構(gòu)債。

按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的說法，中央銀行只充當(dāng)商業(yè)銀行的“最后的貸款人”，一般不直接向企業(yè)和個(gè)人提供貸款，也不對(duì)投資銀行出借資金。美聯(lián)儲(chǔ)上述三類措施中后兩類是非傳統(tǒng)的措施。美聯(lián)儲(chǔ)直接向企業(yè)和消費(fèi)者提供資金的用意是打破零利率條件下的流動(dòng)性陷阱，阻止居民和企業(yè)的現(xiàn)金窖藏現(xiàn)象的出現(xiàn)，打破貨幣手段來解決經(jīng)濟(jì)蕭條問題是無效的說法。這在理論上是對(duì)凱恩斯主義的修正。此外，美國(guó)再通過《2009年美國(guó)復(fù)興與再投資法案》這類財(cái)政刺激政策直接資助企業(yè)和消費(fèi)者，更加能夠避免流動(dòng)性陷阱下居民和企業(yè)的現(xiàn)金窖藏。這三類貨幣政策工具的共同特點(diǎn)是每一類組合都使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方面發(fā)生了變化。這些政策措施允許美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推行低利率政策，放松信貸市場(chǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施貨幣政策的時(shí)候，充分利用信息溝通，告知公眾有關(guān)貨幣政策的未來走向，從而影響預(yù)期，并影響長(zhǎng)期利率。2008年12月底公開市場(chǎng)委員會(huì)在聲明中表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在一段時(shí)間內(nèi)維持不尋常低利率的觀點(diǎn)。該聲明是要引導(dǎo)公眾延長(zhǎng)對(duì)低利率預(yù)期的時(shí)間，從而壓低長(zhǎng)期利率。這類聲明的重要作用是引導(dǎo)，使經(jīng)濟(jì)朝著政策預(yù)期的方向發(fā)展。

二、美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的實(shí)際效果

在審視2007年至2009年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)際效果時(shí)，應(yīng)該看到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是成功的。美國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走出衰退，2叭0年將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的一年。

反映美國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要指標(biāo)是信貸差幅，從圖2可知，TED差幅以及穆迪公司債券信用等級(jí)BAA和AAA之間的差幅已經(jīng)正常，BAA-AAA差幅曾在2008年10月達(dá)到過400多個(gè)基點(diǎn)。2009年12月美國(guó)金融市場(chǎng)上的信貸差幅已接近2006年的水平，表明信貸市場(chǎng)的功能正在恢復(fù)，具體表現(xiàn)為商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)的恢復(fù)運(yùn)作。由于美聯(lián)儲(chǔ)的直接干預(yù)，2009年1月份美聯(lián)儲(chǔ)持有的商業(yè)票據(jù)達(dá)到了3500億美元，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)逐步恢復(fù)常態(tài)。由于企業(yè)能夠在市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)開始減少商業(yè)票據(jù)的持有，2009年12月份美聯(lián)儲(chǔ)持有的商業(yè)票據(jù)已不到150億美元。又由于信貸差幅的縮小，企業(yè)已經(jīng)能夠在市場(chǎng)上發(fā)行長(zhǎng)期公司債券。美國(guó)目前公司債券的發(fā)行規(guī)模已超過了危機(jī)前的水平。

股票價(jià)格是反映金融市場(chǎng)是否健康的另一個(gè)指標(biāo)，它反映了投資者的期待和愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。圖3反映的是2006年1月至2010年1月美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的走勢(shì)。2007年10月至2008年8月，該指數(shù)從最高點(diǎn)下落了18％。9月份該指數(shù)急劇跌落，并使下跌趨勢(shì)維持到了2009年3月。該指數(shù)跌落的時(shí)間正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)急劇惡化，投資者極度恐慌的時(shí)候。2009年12月31日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已經(jīng)比3月份上升了65％。信貸差幅下降和股價(jià)指數(shù)的上升顯示了金融市場(chǎng)在趨向正常，而金融市場(chǎng)的恢復(fù)是阻止經(jīng)濟(jì)急速下降必需的步驟。

美聯(lián)儲(chǔ)一系列貨幣政策也支持了其他拯救經(jīng)濟(jì)的政策措施。比如，2009年5月6日，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部發(fā)表聯(lián)合聲明，將對(duì)花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行和摩根大通等19家大銀行進(jìn)行“壓力測(cè)試”，以評(píng)估審查銀行的財(cái)務(wù)狀況，確定哪些銀行需要額外注資。如果銀行無法通過“壓力測(cè)試”，出現(xiàn)資金短缺，政府將有條件地提供“額外支持”。美聯(lián)儲(chǔ)7日正式公布了測(cè)試結(jié)果，其中有10家銀行需要補(bǔ)充大約750億美元資本金。測(cè)試結(jié)果，銀行的實(shí)際狀況比想象的要好，緩解了投資者和公眾的擔(dān)憂情緒，提高了投資者的信心。這一結(jié)果公布后使美國(guó)有多家銀行宣布了總額逾70億美元的股票增發(fā)計(jì)劃。一個(gè)多月后，美國(guó)有10家大銀行表示已償還了總計(jì)680億美元的問題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)資金，其中摩根大通的還款額多達(dá)250億美元。2009年12月7日，美國(guó)銀行宣布將于近期歸還政府救援資金450億美元，它成為獲得美國(guó)政府巨額援助的7家金融機(jī)構(gòu)中第一個(gè)償還全部資金的機(jī)構(gòu)。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)能夠從市場(chǎng)上獲得資金支持和金融市場(chǎng)趨向穩(wěn)定是它們償還政府救助資金的重要條件，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施是金融市場(chǎng)恢復(fù)融資的重要因素。

反映金融市場(chǎng)恢復(fù)融資功能的一個(gè)表現(xiàn)就是給小企業(yè)的貸款數(shù)量。2008年8月至2009年2月期間，美國(guó)小企業(yè)每月獲得的貸款金額為8.3億美元，2009年2月至9月，該數(shù)額上升為13億美元，9月份當(dāng)月達(dá)到了19億美元，11月份為22億美元。企業(yè)獲得的貸款增加有助于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

當(dāng)然，目前美國(guó)整個(gè)信貸市場(chǎng)還沒有達(dá)到完全恢復(fù)的水平，許多小企業(yè)依然難以獲得貸款，經(jīng)濟(jì)衰退的影響繼續(xù)存在，并導(dǎo)致了小銀行的倒閉，僅在2010年的前2個(gè)月美國(guó)中小型銀行倒閉數(shù)目有20家。銀行倒閉將對(duì)小企業(yè)和家庭戶的貸款起消極影響。資產(chǎn)抵押證券市場(chǎng)還沒有完全恢復(fù)，這就使銀行和其他金融機(jī)構(gòu)很難打包并出售貸款，從而限制了它們進(jìn)一步放貸的能力。

由于美國(guó)金融市場(chǎng)日趨穩(wěn)定，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了良好的作用，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了衰退。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部2010年1月29目的統(tǒng)計(jì)，2008年第l至第4季度，美國(guó)GDP3c曾長(zhǎng)率按年率分別為－0.7％、1.5％、－2.7％和－5.47％，其中第4季度的下降幅度最大。2009年，第1至第4季度，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率按年率分別為6.4％、－0.7％、2.2％和5.7％，其中第3和第4季度GDP增長(zhǎng)率已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。2010年1月27日，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在走強(qiáng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化在減弱。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以適中的速度在復(fù)蘇。美國(guó)商務(wù)部的數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)的判斷是相互支持的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從衰退中走出。當(dāng)然，美國(guó)GDP的增長(zhǎng)還沒有達(dá)到危機(jī)前的水平，美國(guó)的失業(yè)率仍然維持在10％左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒有出現(xiàn)強(qiáng)勁的反彈。

三、美聯(lián)儲(chǔ)醞釀非傳統(tǒng)貨幣政策的退出戰(zhàn)略

2010年2月10日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克發(fā)表了有關(guān)貨幣政策退出戰(zhàn)略的演講，退出的實(shí)質(zhì)是從刺激經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性貨幣政策回到對(duì)經(jīng)濟(jì)無影響的中性貨幣政策。這是美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，它向市場(chǎng)傳遞了2010年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的大致走向。這次伯南克把美國(guó)這個(gè)階段的貨幣政策歸納為兩類，一類是針對(duì)市場(chǎng)上流動(dòng)性短缺而采取的注入流動(dòng)性措施，以穩(wěn)定金融體系和恢復(fù)信貸的流動(dòng)。另一類是美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)委員會(huì)購買財(cái)政部債券和機(jī)構(gòu)證券，以增加銀行儲(chǔ)備，降低市場(chǎng)上的各種利率，縮小信貸差幅，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。直至2010年2月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)購買了3000億美元的國(guó)庫券，1.25萬億美元的貸款抵押證券和1750億美元金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)類證券。

隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，美聯(lián)儲(chǔ)正在醞釀貨幣政策的退出戰(zhàn)略。今年2月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布，基于金融市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)，將貼現(xiàn)率由0.5％提高至0.75％，這是美聯(lián)儲(chǔ)3年多以來首次上調(diào)貼現(xiàn)率，這也意味著退出戰(zhàn)略已進(jìn)入實(shí)施階段。寬松的信貸政策和寬松的貨幣政策將向緊縮轉(zhuǎn)變，為的是防止通貨膨脹的發(fā)展。但是，這一轉(zhuǎn)變過程是漸進(jìn)的，其進(jìn)程取決于金融市場(chǎng)恢復(fù)健康的程度。在涉及貨幣政策退出戰(zhàn)略方面大致應(yīng)涉及以下問題：

1.政策退出的時(shí)間取決于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和金融體系的穩(wěn)定，也就是說經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不再需要這些特殊政策支撐和不再需要修復(fù)金融體系時(shí)，政府可以采取退出政策。這一原則要求退出戰(zhàn)略必須考慮金融體系是否充分穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否能來自自身的動(dòng)力。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性在于私人需求的反彈可能因失業(yè)率下降緩慢、家庭賬戶的調(diào)整和信貸市場(chǎng)未全面恢復(fù)等因素而受到阻礙。2009年第4季度美國(guó)GDP的良好指標(biāo)很大程度上是政策刺激和存貨周期調(diào)整的結(jié)果。過去的經(jīng)驗(yàn)表明，刺激政策過早退出，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有可能逆向反轉(zhuǎn)。

2.財(cái)政政策的退出應(yīng)該早于貨幣政策。鞏固的財(cái)政狀況應(yīng)該是一國(guó)政府優(yōu)先考慮的問題，因?yàn)槿〉渺柟痰呢?cái)政遠(yuǎn)比貨幣政策的中性化復(fù)雜和漫長(zhǎng)。貨幣政策的反應(yīng)及時(shí)，調(diào)整迅速，所以，當(dāng)私人需求開始復(fù)蘇之時(shí)，政府應(yīng)該考慮削減赤字和減少債務(wù)。當(dāng)前美國(guó)寬松的貨幣政策雖然引發(fā)了人們對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，但人們更擔(dān)心的是美國(guó)巨大的財(cái)政赤字和巨額的債務(wù)。2010年2月1日，奧巴馬向國(guó)會(huì)提交的規(guī)模為3 83萬億美元的2011財(cái)年預(yù)算案稱，今年9月30日結(jié)束的2010財(cái)年聯(lián)邦預(yù)算赤字將達(dá)到1.56萬億美元，創(chuàng)下二戰(zhàn)結(jié)束以來的最高紀(jì)錄。2010年2月1日，美國(guó)政府負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到12.349萬億美元。所以，美國(guó)如果首先選擇貨幣政策的退出，會(huì)使人們更加擔(dān)憂美國(guó)的國(guó)債外溢將給其他國(guó)家?guī)頌?zāi)難。

3.提高利率并不是貨幣政策退出的首選，但提高利率是貨幣政策完全退出前的必然措施。中央銀行有足夠的政策工具從市場(chǎng)收回流動(dòng)性，包括減少商業(yè)銀行過多的準(zhǔn)備金、發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金、美聯(lián)儲(chǔ)在這次危機(jī)中創(chuàng)新的政策工具可以終止使用等等。直至2010年2月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)終止的政策工具有：(1)2008年10月21日創(chuàng)立的“貨幣市場(chǎng)投資者融資工具”(MMIFF)，該工具的使用計(jì)劃是持續(xù)到2009年4月30日，但實(shí)際上延長(zhǎng)至2009年10月。在使用該工具過程中，紐約聯(lián)儲(chǔ)將向一系列符合條件的“私人特殊目的機(jī)構(gòu)”(PSPV)提供融資，這些PSPV將在貨幣市場(chǎng)購買貨幣市場(chǎng)投資者(主要是共同基金)意欲出售的資產(chǎn)，包括定期存單、銀行匯票及期限在90天內(nèi)的商業(yè)票據(jù)等。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃通過“貨幣市場(chǎng)投資者融資工具”向貨幣市場(chǎng)注入5400億美元的流動(dòng)性資金。(2)2008年9月19日創(chuàng)立的“資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具”。該工具的使用截止日為2010年2月1日。在這一工具下，美聯(lián)儲(chǔ)向銀行發(fā)行無追索權(quán)貸款，讓銀行購買商業(yè)票據(jù)抵押的資產(chǎn)。因?yàn)闊o追索權(quán)，銀行不需履行因購買商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)虧損而賠償?shù)牧x務(wù)。(3)2008年3月11日創(chuàng)立的短期證券借貸工具，2008年3月16日創(chuàng)立的“一級(jí)交易商融資便利”，2008年10月7日創(chuàng)立的“商業(yè)票據(jù)融資工具”，這些工具使用的截止日均為2010年2月1日。從上述內(nèi)容可知，美聯(lián)儲(chǔ)在近兩年使用的非傳統(tǒng)政策工具已經(jīng)大部分取消。美聯(lián)儲(chǔ)在終止了創(chuàng)新工具之后，在特定時(shí)刻將加息和削減商業(yè)銀行的過度儲(chǔ)備，并將銀行超額準(zhǔn)備金利率作為主要的政策目標(biāo)利率。通過提高超額準(zhǔn)備金利率的方式，可以讓更多的資金留在美聯(lián)儲(chǔ)，而不是流向市場(chǎng)。若市場(chǎng)利率低于超額準(zhǔn)備金利率，銀行把錢拿去放貸的意愿將會(huì)下降，并將錢存到美聯(lián)儲(chǔ)，以此達(dá)到收緊流動(dòng)性的目的。

4.加強(qiáng)貨幣政策退出的國(guó)際合作。貨幣政策的國(guó)際合作有助于產(chǎn)生積極的溢出效應(yīng)。合作并不意味著同步，但缺乏政策的合作有可能產(chǎn)生逆向的溢出效應(yīng)。比如，各國(guó)利率的差異將產(chǎn)生資本的流動(dòng)，資本的流入將使貨幣政策復(fù)雜化，使央行處于兩難境地。所以，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的信息溝通不僅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而且對(duì)全球經(jīng)濟(jì)起著重要作用。

責(zé)任編輯、校對(duì)：郄彥平