紀(jì)奕辰　劉　婧

提要股指期貨的推出對(duì)我國(guó)金融業(yè)的改革發(fā)展具有重大意義。尤其2008年我國(guó)股市出現(xiàn)了持續(xù)低迷的狀態(tài)，股指期貨將成為中國(guó)期貨市場(chǎng)上最具有吸引力的交易品種。股指期貨是一把“雙刃劍”，在管理股市風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)自身也可能成為風(fēng)險(xiǎn)源。本文在分析股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，提出風(fēng)險(xiǎn)控制的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：股票指數(shù)期貨；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)放和資本市場(chǎng)規(guī)模的飛速發(fā)展，投資風(fēng)險(xiǎn)日益上升，投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求較為強(qiáng)烈。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)作為新興資本市場(chǎng)的一部分，機(jī)構(gòu)投資者的資金占流通市值很大比例，其特點(diǎn)是多元化投資。由于其投資更加注重股票的基本面分析，所以股價(jià)波動(dòng)頻繁，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。此外，許多機(jī)構(gòu)投資者也要求我們的金融市場(chǎng)要?jiǎng)?chuàng)新。所以，我國(guó)把股指期貨作為未來(lái)推出金融衍生品的首選品種。股指期貨產(chǎn)品在我國(guó)的推出，不但有利于豐富我國(guó)的資本市場(chǎng)體系，增強(qiáng)我國(guó)金融產(chǎn)品的定價(jià)，而且對(duì)于我國(guó)的金融改革和金融發(fā)展具有巨大的推動(dòng)作用。

一、股票指數(shù)期貨簡(jiǎn)介

股票指數(shù)期貨（簡(jiǎn)稱(chēng)股指期貨）是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品，其經(jīng)濟(jì)意義是買(mǎi)賣(mài)雙方約定在將來(lái)一定日期、按照事先確定的價(jià)格交割某一股票指數(shù)的成分股票而達(dá)成的契約。股指期貨誕生于20世紀(jì)八十年代的美國(guó)，在當(dāng)時(shí)被譽(yù)為“股票交易中的一場(chǎng)革命”。此后，在世界各國(guó)快速發(fā)展。在金融市場(chǎng)上，股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)配置三大功能。

（一）價(jià)格發(fā)現(xiàn)。股票指數(shù)期貨市場(chǎng)價(jià)格能對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)做出預(yù)期反應(yīng)。由于股指期貨合約交易頻繁、市場(chǎng)流動(dòng)性很高、交易成本低、買(mǎi)賣(mài)差價(jià)小，瞬時(shí)信息的價(jià)值會(huì)較快地在期貨價(jià)格上得到反映。同時(shí)，大量實(shí)證研究表明，股指期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，并有助于提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的信息含量。因此，股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)股票指數(shù)一起，共同對(duì)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況做出預(yù)期。

（二）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移。股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。馬克維茨的投資組合理論表明：投資者可以通過(guò)股票投資組合來(lái)分散和抵消投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但卻不能以此來(lái)規(guī)避整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料表明，在我國(guó)股票市場(chǎng)上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)著重要地位：高達(dá)65.7%，遠(yuǎn)高于其他國(guó)家股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果我國(guó)有了股票指數(shù)期貨，投資者可以通過(guò)股指期貨這種金融衍生工具將風(fēng)險(xiǎn)“賣(mài)”給那些愿意并且有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)參與者，以更好地管理金融風(fēng)險(xiǎn)，從而起到穩(wěn)定和規(guī)范股市的作用。

（三）資產(chǎn)配置。股指期貨具有資產(chǎn)配置的功能，具體表現(xiàn)在：

1、引進(jìn)做空機(jī)制。做空機(jī)制的引入增加了更多的獲利機(jī)會(huì)，從而提高了股票投資的吸引力，在一定程度上活躍了股票市場(chǎng)。雙向的投資模式使投資者無(wú)論在股價(jià)上漲還是下跌時(shí)均可進(jìn)行交易，以避免資金在股價(jià)下跌時(shí)的被動(dòng)閑置。

2、增加了新的投資渠道，滿足不同層次投資者的需求，完善資本市場(chǎng)的功能等。

3、股指期貨的杠桿效應(yīng)能“以小博大”，提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動(dòng)性可避免由于大量資金進(jìn)出引起股價(jià)大幅波動(dòng)而增加交易的執(zhí)行成本。

二、股指期貨風(fēng)險(xiǎn)分析

金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題始終是金融領(lǐng)域的核心問(wèn)題。近年來(lái)，出于促進(jìn)金融創(chuàng)新和完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的考慮，世界各國(guó)紛紛推出了股指期貨，股指期貨作為一種規(guī)避股票投資交易中市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，已經(jīng)在世界上許多重要的金融市場(chǎng)的實(shí)際業(yè)務(wù)中被頻繁地使用。

雖然股指期貨作為一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效工具而被廣泛運(yùn)用，然而，在股指期貨給投資者帶來(lái)避險(xiǎn)和創(chuàng)造收益機(jī)會(huì)的同時(shí)，也以它特有的以小博大的交易特點(diǎn)，以及自身的投機(jī)性、間接性和集中性給我們帶來(lái)了奇特的杠桿效應(yīng)，使在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的交易風(fēng)險(xiǎn)以更加劇烈的方式在期貨市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)。因此，對(duì)股指期貨交易中的風(fēng)險(xiǎn)分析及防范顯得尤為重要。股指期貨除了金融衍生品的一般性風(fēng)險(xiǎn)外，由于其標(biāo)的物自身的特點(diǎn)，它還具有一些特定的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）市場(chǎng)環(huán)境方面的風(fēng)險(xiǎn)。股票指數(shù)期貨的設(shè)計(jì)最初是為了排除股票交易眾多的不確定因素，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，但是隨著股指期貨的推行后，它引起了證券市場(chǎng)環(huán)境的變化，從而帶來(lái)了各種不確定性，產(chǎn)生了以下風(fēng)險(xiǎn)：

1、高杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨交易采用的是保證金的方式，參與者只需要?jiǎng)佑蒙倭康馁Y金就可以進(jìn)行數(shù)量巨大的交易。這樣，一旦參與者投資虧損，就會(huì)把虧損額放大好幾十倍。正是由于股指期貨的這種杠桿效應(yīng)，股票指數(shù)的較小變動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，因此在這種情況下，中小投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。而且股指期貨交易沒(méi)有以現(xiàn)貨作為基礎(chǔ)，所以極易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)，若一方違約，就有可能會(huì)引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的履約風(fēng)險(xiǎn)。

2、交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出，使一些偏愛(ài)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者從股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)上退出進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，以期獲取更大的利益，這樣就形成了交易的轉(zhuǎn)移。但是市場(chǎng)上的資金供應(yīng)量是一定的，股指期貨退出的初期，可能會(huì)分流股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上的資金，從而沖擊股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易。

3、市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨推出后，由于其保證金制度，使得其損益產(chǎn)生了放大效應(yīng)，這就吸引了很多喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者盲目進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而進(jìn)一步地?cái)U(kuò)大了股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。

4、市場(chǎng)效率的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱式有效市場(chǎng)，交易主體也存在著獲取信息的不對(duì)稱(chēng)性，使得投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)也不同。一些機(jī)構(gòu)投資者可以利用信息和資金的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)影響股票現(xiàn)貨市場(chǎng)從而達(dá)到影響股指期貨市場(chǎng)的目的，而一些中小投資者因?yàn)槠滟Y金、信息、風(fēng)險(xiǎn)控制技巧方面處于劣勢(shì)狀態(tài)而承擔(dān)著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

5、法律風(fēng)險(xiǎn)。從股指期貨產(chǎn)生至今還不足20年，而且它目前仍處于發(fā)展和創(chuàng)新之中，新品種還在不斷產(chǎn)生，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)性還比較大。又因?yàn)楦鲊?guó)的法律規(guī)范還趕不上股指期貨發(fā)展的步伐，所以，某些股指期貨合約以及其參與者的法律地位往往還不明確，其合法性更難以得到保證，所以股指期貨還要承受很大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）市場(chǎng)交易主體方面的風(fēng)險(xiǎn)。任何一個(gè)市場(chǎng)想要順利地運(yùn)行下去，應(yīng)該具備相應(yīng)的市場(chǎng)交易投資主體。從交易的性質(zhì)來(lái)看，一個(gè)完備的股指期貨市場(chǎng)應(yīng)該具備三類(lèi)交易主體：套期保值者、套利者、投機(jī)者。

1、套期保值者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。套期保值者參與股指期貨交易的目的是希望通過(guò)股指期貨進(jìn)行套期保值以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是如果投資者對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，對(duì)期貨市場(chǎng)缺乏足夠的了解，套期保值就有可能失敗，使得套期保值者面臨著不確定的風(fēng)險(xiǎn)。

2、套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。從理論角度來(lái)講，如果套利者對(duì)期貨價(jià)格估計(jì)正確的話，套利幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。但是如果估計(jì)錯(cuò)誤，套利就存在著風(fēng)險(xiǎn)了。

3、投機(jī)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨的高杠桿作用，使得投機(jī)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)在此作用下被擴(kuò)大了好幾十倍。而且加上投機(jī)者本身的原因，如過(guò)度投機(jī)或投機(jī)失誤，都會(huì)給投機(jī)者帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)市場(chǎng)監(jiān)管方面的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨市場(chǎng)作為市場(chǎng)體系的一個(gè)組成部分，不可能脫離整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)而獨(dú)立存在。它需要政府監(jiān)管部門(mén)運(yùn)用宏觀調(diào)控手段來(lái)調(diào)節(jié)，從而使其能夠在這個(gè)大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下協(xié)調(diào)穩(wěn)定地發(fā)展，并發(fā)揮其應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)功能。

股指期貨是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資的工具，無(wú)論是里面的管理者還是投資者，都需要具備一定的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。一旦監(jiān)管部門(mén)的宏觀決策失誤，就會(huì)對(duì)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。同樣，高層管理人員在風(fēng)險(xiǎn)的控制中發(fā)揮者舉足輕重的作用，如果其對(duì)股指期貨交易狀況一無(wú)所知的情況下，很難保證其不出任何問(wèn)題。所以，在市場(chǎng)監(jiān)管方面，我們應(yīng)當(dāng)在對(duì)股指期貨市場(chǎng)充分了解的情況下做出決策。

三、股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)策

股指期貨作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的重要衍生交易品種，存在上述諸多風(fēng)險(xiǎn)是正常的、必然的。因此，除借鑒國(guó)際通行的風(fēng)險(xiǎn)管理手段以外，必須結(jié)合我國(guó)國(guó)情，制定出能夠適合我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理需要的措施和對(duì)策。

1、建立和完善相關(guān)的法律、法規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。證券監(jiān)管的能力必須大大加強(qiáng)，只有通過(guò)有效的監(jiān)管，才能有效控制可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)需要以法規(guī)的形式明確金融衍生品的定義、監(jiān)管原則和基本制度、監(jiān)管分工、對(duì)金融衍生品市場(chǎng)參與者的監(jiān)管框架、對(duì)自律性組織（交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)以及清算機(jī)構(gòu)）的監(jiān)管框架、風(fēng)險(xiǎn)控制制度等事項(xiàng)。此外，還應(yīng)該結(jié)合我國(guó)實(shí)際，盡快制定一部涵蓋面廣的《期貨交易法》以及金融期貨、期權(quán)方面的相關(guān)法律法規(guī)，使股指期貨在有法可依的市場(chǎng)環(huán)境下規(guī)范發(fā)展，避免法律風(fēng)險(xiǎn)。

2、加強(qiáng)保證金管理。加強(qiáng)保證金管理，實(shí)行保證金制度是控制期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最重要的手段之一。無(wú)論股指期貨的投資者面臨什么風(fēng)險(xiǎn)，最后集中于一點(diǎn)，就是保證金的虧損和倉(cāng)位被擊穿的風(fēng)險(xiǎn)。為控制交易風(fēng)險(xiǎn)，可采取的最重要措施就是逐日盯市制度或每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，即在每日交易結(jié)束后，交易所按當(dāng)日結(jié)算價(jià)結(jié)算所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用，對(duì)應(yīng)收應(yīng)付的款項(xiàng)實(shí)行凈額一次劃轉(zhuǎn)。這樣能夠基本控制一天的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或減小投資者因可能倉(cāng)位被擊穿而發(fā)生無(wú)謂損失的風(fēng)險(xiǎn)。也可以考慮引入國(guó)外動(dòng)態(tài)保證金制度，并且同時(shí)啟動(dòng)漲跌停板制度，來(lái)綜合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。動(dòng)態(tài)保證金制度具體體現(xiàn)為：在設(shè)置了保證金低限的情況下，每天根據(jù)預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度收取不同標(biāo)準(zhǔn)的保證金。如預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)性高，則保證金標(biāo)準(zhǔn)也高；預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)性低，則保證金標(biāo)準(zhǔn)就低。實(shí)行該項(xiàng)制度既不損及市場(chǎng)的流動(dòng)性，又確保了市場(chǎng)的安全性。

3、完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)。目前，我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)還不成熟，各種制度和基礎(chǔ)建設(shè)還不完善，缺乏相當(dāng)?shù)膹V度與深度，一旦推出股指期貨，很容易被人操縱，造成過(guò)度投機(jī)。所以，必須加強(qiáng)和完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的建設(shè)。具體建議：（1）加快股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)有股減持。從國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的高度認(rèn)識(shí)和把握國(guó)有股減持，同時(shí)將國(guó)有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合，從制度基礎(chǔ)上消除股市不穩(wěn)定因素；（2）適時(shí)逐步引入股票賣(mài)空機(jī)制。為了我國(guó)股指期貨功能的正常發(fā)揮，要適時(shí)逐步地引入股票買(mǎi)空機(jī)制，防止金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，同時(shí)為了金融環(huán)境的穩(wěn)定，股票賣(mài)空機(jī)制的運(yùn)行要循序漸進(jìn)，開(kāi)始時(shí)實(shí)行指定證券賣(mài)空制度，嚴(yán)格實(shí)行賣(mài)空價(jià)格規(guī)則，待條件成熟后，再逐步增加股票賣(mài)空的數(shù)量。

4、加強(qiáng)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的合作。金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)是當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者可在期貨市場(chǎng)、證券市場(chǎng)及其他市場(chǎng)間進(jìn)行有效的組合投資。然而，目前我國(guó)期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)互相隔離，這不利于股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制和運(yùn)作效率的提高。為了提高股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理水平，就必須打破兩個(gè)市場(chǎng)間的行業(yè)壁壘，使期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)進(jìn)行合作，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行聯(lián)合控制和管理。

5、加強(qiáng)股指期貨的知識(shí)宣傳和風(fēng)險(xiǎn)教育。由于股指期貨屬于新生事物，而且發(fā)展速度很快，我國(guó)的廣大投資者對(duì)其并不十分了解，并且股指期貨是高風(fēng)險(xiǎn)投資工具，無(wú)論是投資者還是管理者都需要一定的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。因此，要加強(qiáng)對(duì)股指期貨知識(shí)的宣傳與專(zhuān)業(yè)人才的培養(yǎng)。用歷史上期貨交易的經(jīng)典案例，對(duì)從事股指期貨交易各個(gè)部門(mén)的工作人員和投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育與宣傳，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)辨別及控制能力，提高投資者的股指期貨交易技巧。

（作者單位：東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

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