楊　琦

股指期貨的全稱是股票指數(shù)期貨，是一種以股票價格指數(shù)作為標的物的金融期貨合約。它是一種有法律約束力的合約，簽約雙方在未來的某個特定日期，依據(jù)預先決定的指數(shù)大小（即成交價格），進行標的指數(shù)的買賣。

股指期貨是證券與期貨兩大市場相結合的創(chuàng)新型產(chǎn)物，與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品相比其特征具體表現(xiàn)為：（1）以股票價格指數(shù)作為虛擬標的物，到期進行現(xiàn)金交割結算；（2）杠桿比率高。突破了傳統(tǒng)交易的“本金限制”，使交易額和收益量都得以成倍擴張；（3）交易成本低。股指期貨是一種標準化合約。從而消除了非價格條款的討價還價費用，加之股指期貨市場的高度流動性減少了交易過程中的搜尋成本與相關的信息費用，從而降低了交易成本；（4）提供較方便的賣空交易條件，有利于規(guī)避系統(tǒng)性風險。對于系統(tǒng)性風險的規(guī)避主要利用“做多”與“做空”進行套期保值或利用金融工具進行風險對沖。對投資者而言，股指期貨主要表現(xiàn)為套期保值、投機和套利功能。

一、我國推出股指期貨的必要性。

我國股市的一個特點是，由于信息披露不夠規(guī)范、各類信息對市場的沖擊與影響頗大、股價和大盤走勢震蕩激烈、股指波動幅度較大，系統(tǒng)性風險在我國股票市場投資風險中仍占據(jù)主導地位。非系統(tǒng)風險可以通過投資組合的方式來規(guī)避，系統(tǒng)風險則不能，而人們從商品期貨的套期保值中受到啟發(fā)，設計出一種新型金融投資工具——股指期貨，可以很好地解決這一問題。

（一）股指期貨推出對我國經(jīng)濟的總體影響。海外成熟資本市場和成功市場經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗已經(jīng)證明，股指期貨推出有助于全面提高經(jīng)濟體的運行彈性。

1、將會完善金融市場體系。目前，我國金融衍生品市場發(fā)展緩慢，已經(jīng)同當前快速發(fā)展的經(jīng)濟狀況以及伴隨而生的對金融衍生品的強烈需求形成巨大反差。股指期貨實行后，將給后續(xù)建設的中國金融期貨市場提供參考經(jīng)驗，促進股票市場、貨幣市場、外匯市場、保險市場通過金融期貨中介實現(xiàn)相互連通，有助于建立一個完善的金融市場體系。

2、將會提高政府宏觀調控能力，增強經(jīng)濟彈性。實踐證明，股指期貨是一種行之有效的市場風險防范和風險監(jiān)控機制。在1998年的東南亞金融風暴中，港府市場干預策略取得成功所采用的手段就是充分利用股票市場和股指期貨價格聯(lián)動的規(guī)律對股票交易和股指期貨交易實施組合運用，實現(xiàn)兩市互動對沖。

3、股指期貨將提高股票市場的運行效率和波動彈性。系統(tǒng)性風險最明顯的特征是出現(xiàn)價格斷裂。例如，2007年2月27日，我國股市經(jīng)歷了10年來最大的一次系統(tǒng)性風險，約900只股票當日全線跌停。這種風險難以通過分散投資相互抵消或削弱，為了規(guī)避系統(tǒng)性風險，投資者可利用股指期貨作為避險工具。

（二）股指期貨的推出對我國股票市場的影響。對于我國證券市場而言，為了實現(xiàn)成熟規(guī)范這一發(fā)展目標，需要不斷引進金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

1、對現(xiàn)貨市場交易量的影響。短期而言，由于期貨市場的低交易成本和保證金制度，人們往往更愿意從事股指期貨交易；但是，從長期來看，由于股指期貨為從事股票現(xiàn)貨交易提供了規(guī)避風險的手段，投資者投資股市的需求也會增加，所以在長期可以增加股票市場的交易量。芝加哥商業(yè)交易所在1982年推出S&P500股價指數(shù)后，短短3年時間就大幅超過紐約證券交易所現(xiàn)貨股票成交量，并充分發(fā)揮了股指期貨的避險作用，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，并很快迎來了20世紀九十年代的空前大牛市。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60%。據(jù)統(tǒng)計，2000年上半年，香港股票交易金額已達到17，566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。

2、對交易主體的改變。股指期貨以多元化的交易方式不但能滿足法人避險的需求，而且由于套利機會的產(chǎn)生，使得交易者的結構產(chǎn)生變化，市場上除了投機者、避險者外，套利及程序交易會更加盛行。由于機構投資者擁有相對豐富的人力、設備及信息來源，更能發(fā)揮所長，故在股指期貨市場建立后，以散戶為主的投資結構將會逐漸轉向以法人機構為主，而國外資金也因為有了避險工具，會更愿意將資金投入該市場。

3、提高現(xiàn)貨市場的有效性。從長期來看，股指期貨的價格和現(xiàn)貨市場的價格是趨于一致的。但是，許多實證研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的價格變動一般會先于現(xiàn)貨市場的變動，這就是所謂的價格發(fā)現(xiàn)功能，之所以會出現(xiàn)這樣的價格發(fā)現(xiàn)功能，是因為股指期貨具有較低的交易成本，又有不同期限的合約，可以給交易雙方提供更完整的價格信息，降低信息不對稱性，也就是說期貨市場比現(xiàn)貨市場更有效，這種信息又通過跨市場套利傳遞到現(xiàn)貨市場，從而提高了現(xiàn)貨市場的有效性。另一方面在實務操作上，投資者也可以參考期貨市場對大盤是否有率先回檔、止跌或反彈跡象來修正對未來行情走勢的判斷。

二、影響股指期貨推出的不利因素

經(jīng)過一系列的法律法規(guī)準備，股指期貨似乎已經(jīng)呼之欲出了。但是，國家卻遲遲沒有推出，主要原因有：

（一）股指期貨推出會影響股票市場的波動性。1987年10月美國經(jīng)歷了史上最大的股災，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一日下跌了22.6%，隨后發(fā)布的布萊迪報告認為，股指期貨就是造成這次股災的重要原因。在短期，由于股指期貨推出之前，市場不存在做空機制，因此很可能把股票指數(shù)推高從而產(chǎn)生泡沫，股指期貨的推出使市場有了做空機制，從而抑制泡沫使股票現(xiàn)貨市場大幅跳水，提高現(xiàn)貨市場的波動率。同時，在股指期貨臨近到期日的時候，空方為了有所收益，會在現(xiàn)貨市場拋售股票打壓指數(shù)，從而到期日或臨近交割前幾小時，股票現(xiàn)貨市場往往會產(chǎn)生異常的波動。

（二）股票現(xiàn)貨市場的運作問題。在我國的股票市場上，投資者只能做多而不能做空。既然要推出股指期貨，而股指期貨即可做多也可做空，因此相應的股票現(xiàn)貨也應該引入做空機制，這樣才能很好的起到套期保值的作用。

（三）風險控制措施還不完善。股指期貨的風險控制措施有：建立保證金、倉位限制、大客戶頭寸報告、漲跌停板、結算風險基金等制度。但是，我國實時風險分析系統(tǒng)還不健全，不能全面而準確地評估清算會員的財務風險及流動性狀況。同時，在建立有效的信用評價體系、減少道德風險和信用風險的發(fā)生、打擊市場操縱行為等方面我們做的還不到位。股票現(xiàn)貨與股指期貨之間需要統(tǒng)一的監(jiān)控制度和風險管理機制以實施聯(lián)動監(jiān)控。

（四）投資者的結構問題。眾所周知，在我國A股市場中，中小散戶的投資占到整個流通市值的70%，機構投資者僅占30%，而在美國正與此相反。股指期貨交易需要高超的技巧、豐富的經(jīng)驗，而這些普通散戶是根本做不到的。

（五）國內外環(huán)境的影響。隨著次債影響的不斷蔓延，投資者預期降低，各國股市紛紛大幅跳水，房地產(chǎn)市場也一路下滑，中國上證指數(shù)從最高的6，300點一路跌破2，000點。全球性的金融危機使我國的外資大量撤離，內需不足，外部需求又下降，經(jīng)濟發(fā)展速度下滑。同時，我國不斷加息，美國則持續(xù)降息，人民幣對美元升值使我國長期以來積累的巨額外匯儲備損失巨大。2008年對我國經(jīng)濟來說是困難的一年，政府要在控制通脹的同時解決大量新增失業(yè)人口的就業(yè)問題，在股改之后，我國股市依然大起大落，這就需要我們對我國證券市場的問題進行重新思考，也對股指期貨的推出加大了決策難度。

雖然股指期貨交易可能會在短期內對股票現(xiàn)貨市場的資金產(chǎn)生擠出效應，降低現(xiàn)貨市場的交易規(guī)模和流動性，證券現(xiàn)貨市場分割的股權結構和不規(guī)范的信息披露制度也可能會加劇現(xiàn)貨市場股價波動，但我國開設股指期貨交易已是大勢所趨，是股票市場的發(fā)展趨勢及潛在要求，有利于股市交易規(guī)模的擴大，同時給投資者提供了一個很好的套期保值、投機和套利工具。因此，我國證券管理部門與期貨交易所有必要積極借鑒國外先進經(jīng)驗解決有關制約因素帶來的問題，并結合實際制定相應的策略，有步驟、有計劃地開拓股指期貨市場，適時推出這一交易制度。

（作者單位：東北財經(jīng)大學）