摘要：資本結(jié)構(gòu)影響因素一直是公司財(cái)務(wù)理論的核心問題，盡管該理論研究已有很多，然而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，市場(chǎng)環(huán)境和制度因素的變化，必須重新看待資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題。本文基于我國(guó)上市公司最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用全方位的角度研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；因子分析；穩(wěn)健檢驗(yàn)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究表明，資本結(jié)構(gòu)的選擇是非常重要的，因?yàn)樗粌H影響公司市場(chǎng)價(jià)值，而且與公司治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展以著名的MM理論為開端，而后，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中的理論假設(shè)，試圖從權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱等理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)選擇的主要因素。在實(shí)證研究方面，主要集中對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的辨識(shí)與篩選方面，其中以Harris和Raviv(1991)和Myers(2001)的研究較為系統(tǒng)，具有代表性，但他們所選擇的樣本多以發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)，而對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，李善民和劉智(2003)認(rèn)為由于市場(chǎng)環(huán)境和制度因素的影響，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有典型的特殊性，研究成果業(yè)呈現(xiàn)了較大的差異和分歧。

進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的告訴穩(wěn)步發(fā)展及法律制度環(huán)境的不斷完善，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化，諸多實(shí)證研究表明，很多上市公司經(jīng)營(yíng)行為已經(jīng)具有了與發(fā)達(dá)國(guó)家類似的特征，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇與過去相比逐步趨于務(wù)實(shí)和理性化，但仍然存在盲目行。面對(duì)西方資本結(jié)構(gòu)理論與中國(guó)時(shí)間相矛盾的現(xiàn)狀，迫切需要結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，從新的理論視角研究中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，為解釋中國(guó)特有的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象提供理論支持。為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供具有指導(dǎo)性與操作性的方法和對(duì)策，進(jìn)而為企業(yè)融資，投資和分配決策提供依據(jù)，為完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率奠定基礎(chǔ)。因此，資本結(jié)構(gòu)不僅是財(cái)務(wù)理論研究中的熱點(diǎn)及難點(diǎn)，也日益成為我國(guó)公司財(cái)務(wù)決策的關(guān)鍵問題。

那么，究竟什么因素影響著資本結(jié)構(gòu)的選擇呢?中國(guó)上市公司特殊性的制度背景如何通過各種因素影響資本結(jié)構(gòu)的選擇?影響國(guó)外資本結(jié)構(gòu)的因素是否以同樣的方式影響中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)?中國(guó)上市公司又是如何調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)的呢?本章在總結(jié)前人的研究成果的基礎(chǔ)上，從實(shí)證的角度來研究和分析中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)究竟受到哪些因素影響，同時(shí)引入資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，分析了我國(guó)上市公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整的速度，以及影響該調(diào)整的速度的因素。以便使上市公司的決策層能根據(jù)不同情況優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司的理財(cái)目標(biāo)。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

在國(guó)內(nèi)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究在過去的幾年間不斷增加，其中不乏一些優(yōu)秀的研究。但是這些研究大多是在各自選定一些影響因素集合內(nèi)，采用不同的研究方法和數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行的，因此所得到的結(jié)論也存在相當(dāng)多的不一致的地方，李善民和劉智(2003)對(duì)此作了詳盡的述評(píng)。

有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素，己有的研究普遍認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多主要包括：公司財(cái)務(wù)特征、行業(yè)因素、資本市場(chǎng)狀況、公司治理和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等。本文認(rèn)為任何只選擇若干因素，而忽略其他因素的研究，都有可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生一些影響。究竟有哪些因素影響我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策，并且有著什么樣的影響，本文試圖在國(guó)內(nèi)外已有的研究的基礎(chǔ)上，對(duì)此作進(jìn)一步的研究。同國(guó)內(nèi)以往的相關(guān)研究相比較，我們?cè)谝韵聨讉€(gè)方面作了改進(jìn)：一是擴(kuò)大影響因素的選取范圍。除了整理并包含了國(guó)內(nèi)一些主要的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究所采用的指標(biāo)外，本文還增加了一些影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)變量，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的z得分值(Z－score)等；二是通過構(gòu)造不同的樣本并采用不同的計(jì)量方法，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的不同度量進(jìn)行分析，增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.1資本結(jié)構(gòu)影響因素

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)研究的很多了，即便在國(guó)內(nèi)，相關(guān)的論文也不斷涌現(xiàn)。為了不重復(fù)其他研究人員的工作，并盡可能的完全分析影響資本結(jié)構(gòu)的因素，我們整理了國(guó)內(nèi)外一些主要的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究所采用的指標(biāo)外，此外，還增加了一些影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)變量，預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境的z得分值(2－score)等。

對(duì)于影響資本結(jié)構(gòu)的因素的選取，本文綜合國(guó)內(nèi)外的研究成果，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，共選取巧類共24個(gè)指標(biāo)。具體各變量及其定義在表1中列出。

2.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究的需要，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)為保證公司運(yùn)營(yíng)相對(duì)成熟，本文要求所研究的公司具有一定的上市年限，另外由于上市公司從1998年開始被要求編制并披露現(xiàn)金流量表，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性，因此我們選擇1998年以前上市的公司；(2)由于金融類公司在資本結(jié)構(gòu)上的特殊性，本文把它們從樣本中剔除；(3)為避免異常值的影響，從樣本中剔除ST、PT類公司；(4)剔除除了發(fā)行A股外，還同時(shí)發(fā)行有B股或H股的公司；(5)剔除一些有數(shù)據(jù)缺失的公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，本文選取了1998年1月1日以前上市的414家公司作為研究樣本，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬(wàn)得(WIND)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.3 實(shí)證研究方法

由于本文所選用的初始變量多達(dá)24個(gè)，且大部分變量都是依據(jù)各上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算而得，內(nèi)生性問

題難以避免，因此很可能存在多重共線性問題，事實(shí)上通過對(duì)所有的24個(gè)初始變量進(jìn)行相關(guān)性分析表明，盡管大多數(shù)變量間的或者不存在相關(guān)性，或者相關(guān)性較弱，但仍然有些變量間存在著較強(qiáng)的顯著的相關(guān)性，如流動(dòng)性變量和財(cái)務(wù)困境變量之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.81。因此，如果直接進(jìn)行回歸，會(huì)造成各解釋變量的回歸系數(shù)不穩(wěn)定，另外還會(huì)導(dǎo)致一些自變量對(duì)因變量影響的顯著性被隱藏起來，某些回歸系數(shù)的符號(hào)與實(shí)際意義不相符等不正常的現(xiàn)象。所以本文先對(duì)這些變量進(jìn)行因子分析，將24個(gè)初始變量綜合為一些較少的因子來高度概括所有原始變量所反映的大部分信息。然后以提取的因子作為解釋變量對(duì)相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)度量變量進(jìn)行回歸分析。

盡管經(jīng)過因子分析，我們可以得到少于原來初始24個(gè)變量的影響因子，但是影響因子仍然可能很多，我們希望從中挑選出一些影響顯著的因子來說明對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。為了建立，最優(yōu)的回歸方程，本文采用逐步回歸法進(jìn)行分析。

2.4 因子分析和逐步回歸及結(jié)果

2.4.1 因子分析結(jié)果

通過對(duì)所有24個(gè)原始變量進(jìn)行的因子分析，根據(jù)累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到80％以上的原則，本文選擇了5個(gè)公因子，并經(jīng)過方差最大正交旋轉(zhuǎn)得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。根據(jù)各原始變量在各個(gè)公因子上的載荷，對(duì)每個(gè)因子進(jìn)行解釋，解釋結(jié)果見表2。

2.4.2 逐步回歸及結(jié)果

以因子分析所得的5個(gè)公因子對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行逐步回歸，回歸結(jié)果如下。

從表3中可見，共有5個(gè)因子進(jìn)入回歸方程，且所有進(jìn)入方程的因子的參數(shù)估計(jì)在5％顯著性水平上顯著，另外F檢驗(yàn)值都在5％顯著性水平下總體線性關(guān)系成立。通過表4中的逐步回歸結(jié)果，以及結(jié)合因子分析所得到的各影響因子的成分。我們可以得出以下結(jié)論：

(1)變現(xiàn)能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。由于變現(xiàn)能力越高，即流動(dòng)比率越高，資產(chǎn)的流動(dòng)性就越好，就越能滿足企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)需求，企業(yè)依賴外部資金就越小。

(2)公司規(guī)模與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般來說，企業(yè)的規(guī)模越大，其融資能力也相對(duì)較強(qiáng)，且相對(duì)較成熟，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力就越強(qiáng)，企業(yè)就越有能力提高負(fù)債比率，也更愿意提高負(fù)債比率(考慮到稅盾作用)。

(3)凈資產(chǎn)收益率等與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這很明顯，由于企業(yè)的資產(chǎn)收益能力越強(qiáng)，其利潤(rùn)盈余也較多。根據(jù)啄食理論，企業(yè)首先會(huì)更傾向于內(nèi)部融資。所以，企業(yè)的收益能力越強(qiáng)，其負(fù)債率也相對(duì)較低。

(4)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，一般來說，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率越高，應(yīng)該對(duì)外部資金依賴越小。但是本文的實(shí)證結(jié)果卻剛好相反。資本營(yíng)運(yùn)能力反應(yīng)了財(cái)務(wù)管理者的管理能力，因此高層管理者的自信使得他們相信自己的資本運(yùn)作能力，愿意借債進(jìn)行運(yùn)作。

(5)成長(zhǎng)能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.5 穩(wěn)健性分析

在這一部分，本文對(duì)前面的分析結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，本文分別采用不同的樣本數(shù)據(jù)和計(jì)量方法來檢驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債率和各影響因子間的關(guān)系的穩(wěn)定性。第二，對(duì)不同的資本結(jié)構(gòu)度量和各影響因子間的關(guān)系，進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn)。首先，本文采用了三種方法檢驗(yàn)了前文所估計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債率和各影響因子間的關(guān)系的穩(wěn)定性：(1)市值數(shù)據(jù)：我們可以用樣本公司從1999年到2007年的所有市值數(shù)據(jù)代替賬面數(shù)據(jù)(2)平均值：使用資產(chǎn)負(fù)債率和各影響因子在1999年-2007年間的平均值進(jìn)行檢驗(yàn)；(3)滯后數(shù)據(jù)：考慮到資本結(jié)構(gòu)對(duì)各因子的影響的反映有一定的延時(shí)，同時(shí)也為了減輕內(nèi)生性問題的影響，因此采用各影響因子滯后一年的數(shù)據(jù)，即利用1999年－2006年的數(shù)據(jù)計(jì)算各影響因子，而資產(chǎn)負(fù)債率仍使用2007年的數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性分析結(jié)果列示在下列表中。

(1)用市值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率MDA。解釋變量仍然用原來的數(shù)據(jù)，把因變量的數(shù)據(jù)換成用市值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率。用STEPWISE方法進(jìn)行回歸。

從以上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我們用三種不同的方法檢驗(yàn)前文的結(jié)果，結(jié)果基本相同。這也足以說明前文方法和結(jié)果的穩(wěn)健性。

三、結(jié)論

本文對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題進(jìn)行了實(shí)證研究。通過去已有的文獻(xiàn)分析，選取24個(gè)可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量，并通過因子分析和逐步回歸分析，找出了影響資本結(jié)構(gòu)的主要因子及影響方式。最后，對(duì)獲得的結(jié)論進(jìn)行并通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。主要結(jié)論是：在企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，企業(yè)的變現(xiàn)能力和凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)；企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力都與財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)。這反映了我國(guó)很多上市公司經(jīng)營(yíng)行為已經(jīng)具有了與發(fā)達(dá)國(guó)家類似的特征，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇與過去相比逐步趨于務(wù)實(shí)和理性化。