[摘 要] 隨著股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)，證券市場(chǎng)將步入全新的“后股權(quán)分置時(shí)代”，即股權(quán)全流通時(shí)代，消除了中國(guó)資本市場(chǎng)的制度性障礙，資本市場(chǎng)的發(fā)展迎來(lái)全新的時(shí)代。資本市場(chǎng)估值體系和游戲規(guī)則將重構(gòu)，也為并購(gòu)融資帶來(lái)新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，本文主要分析后股權(quán)分置時(shí)代的企業(yè)并購(gòu)的新特點(diǎn)，以及對(duì)后股權(quán)分置時(shí)期并購(gòu)應(yīng)注意的問(wèn)題提出淺薄之見(jiàn)。

[關(guān)鍵詞] 后股權(quán)分置時(shí)代 并購(gòu) 市場(chǎng)監(jiān)管

2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各上市公司及其股東、保薦機(jī)構(gòu)、滬、深證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。時(shí)至今日，歷時(shí)4年的兩市股改接近尾聲，證券市場(chǎng)將步入全新的“后股權(quán)分置時(shí)代”。不少學(xué)者強(qiáng)調(diào)，后股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)資本市場(chǎng)在資產(chǎn)估值功能、市場(chǎng)的有效性、大股東行為、公司并購(gòu)與控制權(quán)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪等方面呈現(xiàn)與股權(quán)分置時(shí)代不同的基本特征。鑒于篇幅的限制，本文著重分析后股權(quán)分置時(shí)代的企業(yè)并購(gòu)行為。

企業(yè)并購(gòu)(MA)，即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并(Merger)是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司;收購(gòu)(Acquistion)是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并和收購(gòu)統(tǒng)稱(chēng)“購(gòu)并”或“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。

股權(quán)分置改革的完成，激活了原先非流通股的流通性，股市所固有的資源配置功能將發(fā)揮出來(lái)，大股東獲得了廣闊的活動(dòng)天地，資產(chǎn)重組、置換、兼并、收購(gòu)等行為將此起彼伏，通過(guò)這些活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，淘汰弱勢(shì)企業(yè)和資產(chǎn)，從而達(dá)到保值增值的目的。2006年開(kāi)始實(shí)施的新修改后的《公司法》和《證券法》，取消或修改了轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制性規(guī)定，優(yōu)化了收購(gòu)的條件和環(huán)境，明確了要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)的地位，全流通將使得上市公司的并購(gòu)從此變得異?；钴S，經(jīng)營(yíng)管理不善或處于困境、股價(jià)低迷或者公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、大股東持股比例較低的公司，全流通后容易成為并購(gòu)的目標(biāo)。

一、后股權(quán)分置時(shí)代并購(gòu)的新特點(diǎn)

1.要約收購(gòu)成為并購(gòu)方式的主流

在股權(quán)分置的時(shí)代按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)的規(guī)定并購(gòu)有三種:一種是協(xié)議收購(gòu)，一種是要約收購(gòu)，還有一種是通過(guò)掛牌在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)，其中協(xié)議收購(gòu)非流通股所占比例為99%;在全流通以后，“要約收購(gòu)”、“二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)”等收購(gòu)方式，尤其是“主動(dòng)要約收購(gòu)”將成為并購(gòu)方式的主流，呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。所謂“要約收購(gòu)”(Tender offer或Take-over bid)，是指收購(gòu)人在特定時(shí)間內(nèi)以特定價(jià)格向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出不可更改的收購(gòu)要約的方式購(gòu)買(mǎi)其持有的股份，從而取得或強(qiáng)化對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，它是向所有的股東發(fā)出同樣的收購(gòu)價(jià)格，體現(xiàn)了價(jià)格面前人人平等，股東無(wú)論大小都可以自主做出買(mǎi)賣(mài)的決定，因此，要約收購(gòu)會(huì)因其公開(kāi)、透明并且充分競(jìng)價(jià)，而成為主流的收購(gòu)方式。在收購(gòu)對(duì)價(jià)的支付手段上也將由原來(lái)的純現(xiàn)金方式增加“換股收購(gòu)”、“現(xiàn)金+股權(quán)”、“現(xiàn)金+股權(quán)+權(quán)證”等多種方式，這些變化都會(huì)使收購(gòu)公司比以前容易、便捷。

2.反收購(gòu)動(dòng)力更足

所謂的反收購(gòu)或買(mǎi)“殼”上市，其實(shí)質(zhì)是非上市公司受讓上市公司(殼公司) 的股份以控制該上市公司，然后利用反收購(gòu)方式將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入上市公司以實(shí)現(xiàn)間接上市。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的西方國(guó)家，發(fā)生了許多反收購(gòu)的案例，在股權(quán)分置時(shí)代的中國(guó)資本市場(chǎng)，這種針?shù)h相對(duì)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)僅見(jiàn)于幾個(gè)早期上市的全流通股“寶安-延中”、“萬(wàn)科-申華”、“大港-愛(ài)使”等案例中，但對(duì)于絕大多數(shù)處于股權(quán)割裂狀態(tài)的上市公司，這種情況是很難發(fā)生的。在后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司股權(quán)的進(jìn)一步分散以及大股東控股比例的逐步降低，要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)舉牌的不斷增加，必然會(huì)出現(xiàn)許多反收購(gòu)案例，屆時(shí)資本市場(chǎng)上圍繞上市公司控股權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)將成為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的一道閃亮風(fēng)景。這種股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)雖然在短期內(nèi)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)上市公司股東價(jià)值是有很大好處的，因?yàn)檫@種股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)將促使現(xiàn)有上市公司管理層把企業(yè)經(jīng)營(yíng)好，同時(shí)在股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)來(lái)臨時(shí)原有股東的利益將隨股價(jià)的上漲而提升。

3.上市公司股價(jià)更能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值

股權(quán)分置改革后，股權(quán)流動(dòng)性將顯著加強(qiáng)，股東所持股份價(jià)值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價(jià)的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范的情況下，當(dāng)某一個(gè)上市公司股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值，或者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，就有可能退市或引發(fā)并購(gòu)，公司原有的董事會(huì)與經(jīng)理管理層將會(huì)面臨較大的市場(chǎng)壓力，甚至有可能被置換，從而達(dá)到強(qiáng)化對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運(yùn)行機(jī)制，形成市場(chǎng)化的監(jiān)督。同時(shí)，股權(quán)的流動(dòng)性加強(qiáng)在一定程度上也會(huì)促進(jìn)了上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，資本的流動(dòng)性也得到提升，促使在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)大規(guī)模并購(gòu)變得更有可能，而這些變化有利于進(jìn)一步促進(jìn)了上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業(yè)績(jī)水平。

二、后股權(quán)分置時(shí)期并購(gòu)應(yīng)注意的問(wèn)題

1.加大打擊并購(gòu)中的內(nèi)幕交易的力度

從公司并購(gòu)監(jiān)管的角度來(lái)看，并購(gòu)活躍有可能為內(nèi)幕交易提供機(jī)會(huì)。并購(gòu)中可能發(fā)生原控股股東借機(jī)置換出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“掏空”上市公司等問(wèn)題。股權(quán)分置改革完成之后，上市公司大股東將作為新的投資者群體進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，大股東利益將更多地與股價(jià)拴在一起，由此可能引發(fā)公司大股東非法集中持股等違規(guī)動(dòng)機(jī)和出售股份的套現(xiàn)行為。

今年以來(lái)，利用上市公司并購(gòu)重組信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的案件不斷增多。證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，2009年上半年證券市場(chǎng)新增案件96起，涉及內(nèi)幕交易33起(所占比例達(dá)三成)、市場(chǎng)操縱12起;同時(shí)，內(nèi)幕信息知情人的范圍有擴(kuò)大趨勢(shì)，內(nèi)幕交易手法日趨隱蔽和復(fù)雜，比如內(nèi)幕信息知情人通過(guò)間接方式控制賬戶(hù)，已成為內(nèi)幕交易的主要方式。因此，加大打擊證券市場(chǎng)違法違規(guī)力度已是刻不容緩。

2.完善并購(gòu)法規(guī)建設(shè)

新《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》和《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)，極大地推進(jìn)了中國(guó)A股上市公司并購(gòu)重組的市場(chǎng)化進(jìn)程，股權(quán)分置改革為公司并購(gòu)提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，后股權(quán)分置時(shí)代是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)歷史性的機(jī)遇，控制權(quán)市場(chǎng)會(huì)更趨活躍。在急速膨脹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)浪潮中，資本運(yùn)作的擴(kuò)張、并購(gòu)、整合并不總是一路平坦，收購(gòu)與反收購(gòu)的較量將會(huì)越演越烈，但目前我國(guó)在公司兼并方面只存在一些具體的管理辦法，相關(guān)的立法則相對(duì)滯后，目前尚無(wú)企業(yè)兼并的基本法，而在這個(gè)領(lǐng)域相關(guān)法律立法的角度又不一樣，缺乏針對(duì)性。需要證券監(jiān)管部門(mén)抓緊制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，打擊市場(chǎng)上的不法行為。

除了加大我國(guó)并購(gòu)法規(guī)的建設(shè)力度外，監(jiān)管部門(mén)要不斷提高監(jiān)管者的監(jiān)管技術(shù)，對(duì)違規(guī)者進(jìn)行堅(jiān)決的查處，而且對(duì)確實(shí)存在的違規(guī)問(wèn)題必須予以嚴(yán)厲的懲罰。通過(guò)堅(jiān)決的查處和嚴(yán)厲的懲罰形成較高的強(qiáng)制力，阻止企業(yè)在巨大的違規(guī)獲利誘惑下的違規(guī)動(dòng)機(jī)。

3.建立監(jiān)管激勵(lì)機(jī)制

現(xiàn)實(shí)中許多嚴(yán)重的并購(gòu)違規(guī)行為未被嚴(yán)厲查處，是由于監(jiān)管部門(mén)作為政府監(jiān)管職能的實(shí)施部門(mén)，它與政府之間存在著一種委托代理關(guān)系，同時(shí)監(jiān)管者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間也存在著一種委托代理關(guān)系，這容易產(chǎn)生并購(gòu)監(jiān)管制度安排中缺乏激勵(lì)的問(wèn)題。監(jiān)管者對(duì)違規(guī)并購(gòu)進(jìn)行查處，可以降低并購(gòu)中國(guó)有資產(chǎn)流失、形成壟斷的可能性，同時(shí)監(jiān)管者也會(huì)獲得一定額外收益，包括監(jiān)管者聲譽(yù)的提高，政府給予的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，獲得升遷機(jī)會(huì)等。因此，必須建立一種較為完善的激勵(lì)機(jī)制，讓監(jiān)管者明白，對(duì)違規(guī)并購(gòu)進(jìn)行查處，不僅可以降低并購(gòu)中國(guó)有資產(chǎn)流失、形成壟斷的可能性，同時(shí)監(jiān)管者也會(huì)獲得一定額外收益，包括監(jiān)管者聲譽(yù)的提高，政府給予的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，獲得升遷機(jī)會(huì)等，反之，若監(jiān)管者放松監(jiān)管，甚至收受賄賂，將受到嚴(yán)厲懲罰，以此鼓勵(lì)監(jiān)管者嚴(yán)格履行其監(jiān)管職責(zé)。

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