[摘 要] 公司的融資結(jié)構(gòu)與公司治理歷來是研究的熱點，經(jīng)驗證明:有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立與融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是互為依存、相互促進的。本文通過分析融資決策的治理效應(yīng)，側(cè)重分析公司治理對融資決策的影響，得出融資決策和公司治理相互作用機制，提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的啟示。

[關(guān)鍵詞] 融資決策 公司治理 相互作用

對于企業(yè)經(jīng)營決策來講，融資決策是非常重要的決策，對于一個企業(yè)來說，如何以最低的成本募集資金，是企業(yè)經(jīng)營中的一個重要問題。更重要的是，資本市場的不完備和信息不對稱使得公司的融資問題實際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問題。

一、融資決策的治理效應(yīng)

融資決策包括融資方式和融資結(jié)構(gòu)兩個方面。融資方式通過控制權(quán)、干預(yù)方式和破產(chǎn)權(quán)利保護等機制作用于公司治理。融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用機制不僅體現(xiàn)在股權(quán)融資和債券融資本身對公司治理結(jié)構(gòu)的影響上，更重要的是股權(quán)融資和債券融資之間的結(jié)構(gòu)比例。

1.融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇

股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。

如圖1所示，最上方的曲線是總代理成本CT(r)曲線，由股權(quán)融資代理成本CE(r)和債權(quán)融資代理成本CB(r)相加而成，CT(r)=CE(r)+CB(r) (r代表債權(quán)融資與整個外部融資的比率)，這條曲線的最低點意味著總代理成本最低。據(jù)此可以確定最優(yōu)的負債比例和募股比例。當(dāng)所有外部資金來自債務(wù)時債權(quán)融資的代理成本最大。當(dāng)r逐步下降、債務(wù)額逐漸減少時，債權(quán)融資的代理成本逐步下降，沒有債務(wù)時其代理成本降為零。當(dāng)全部外部資金來自股權(quán)融資時，股權(quán)融資的代理成本。當(dāng)r逐漸提高時，股權(quán)融資的代理成本逐步降低，直到為零。當(dāng)債權(quán)融資比率為r*時，總代理成本最低，此時股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

二、公司治理對融資決策的影響

公司治理減少代理成本的激勵機制，能抑制內(nèi)部人機會主義行為，使不能按自身利益調(diào)整融資決策。公司治理通過減低信息不對稱水平、減少小股東受掠奪風(fēng)險進而降低資本成本。

1.公司治理對融資方式選擇的影響

Myers和Majluf(1984)提出了“融資順序理論”，最優(yōu)的融資順序要由融資工具對信息的敏感程度來決定，即對信息最不敏感的融資工具應(yīng)該先使用。融資工具最不敏感的是企業(yè)的內(nèi)部資金或者說是留存收益。所以應(yīng)首先使用內(nèi)部的留存收益來融資。

2.公司治理對融資結(jié)構(gòu)影響

根據(jù)上文中融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響研究，下文中公司治理對融資結(jié)構(gòu)決策的影響分析的前提是:治理水平高的公司具有較高的負債水平，反之亦然。

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司融資決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過管理者持股、股權(quán)集中度與股東身份各自通過公司治理機制來影響公司融資決策。

(2)董事會特征與公司融資決策。董事會特征極其重要，因為董事會特征影響董事會獨立性。外部董事的介入、董事會規(guī)模被識別為公司治理有效性的一個重要決定因素。董事會活動越頻繁，董事們有更多的時間交換意見，設(shè)置戰(zhàn)略和監(jiān)督管理層。

(3)總經(jīng)理任期與公司融資決策。CEO任期被解釋為CEO壕溝、CEO過度控制和缺乏董事會強度監(jiān)督的標(biāo)志。一個不易受解雇的壕溝CEO將展現(xiàn)出更長的任期。壕溝的CEO將追求更低的負債，以減小伴隨高負債帶來的績效壓力。

(4)公司控制權(quán)與公司融資決策。大股東將其投票權(quán)聯(lián)合在一起對抗機會主義的控股股東現(xiàn)象時常發(fā)生。這些大股東是控股股東“隧道行為”的障礙，他們能提高公司控制權(quán)市場的有效性，同時也是管理者的積極監(jiān)督者。

(5)產(chǎn)品市場競爭與公司融資決策。產(chǎn)品市場競爭是解決代理問題的另一種機制。經(jīng)濟學(xué)家認為，產(chǎn)品市場競爭可以一勞永逸的解決公司治理問題。競爭性的產(chǎn)品市場作為一種“硬預(yù)算約束”和激勵機制，時時考驗著企業(yè)的生存能力，并淘汰不合格企業(yè)，給經(jīng)理們造成極大的外在壓力。

三、啟示

通過上述對融資決策治理效應(yīng)和公司治理對融資決策的影響的分析，得出圖2所示的融資決策與公司治理相互作用示意圖。

有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立與融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是互為依存、相互促進的，公司融資結(jié)構(gòu)的變動決定著公司的控制權(quán)在股東和債權(quán)的分配，決定著股東和債權(quán)人對公司經(jīng)營者約束和激勵的強度，這必然會影響到公司治理結(jié)構(gòu)，形成一個相對合理的融資結(jié)構(gòu)對提高公司治理效率是不可缺少的。規(guī)范的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能實現(xiàn)對企業(yè)控制權(quán)的合理配置，從而在企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間形成相互制衡的機制和有效的激勵與監(jiān)督機制，以最大限度地提升公司的價值。

參考文獻:

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[2]徐向藝:公司治理制度安排與組織設(shè)計[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2005年