高 穎

摘要:眾所周知,在既定的制度框架下,資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù),但同時公司治理也會通過籌資偏好影響資本結(jié)構(gòu)的形成,文章旨在通過分析揭示它們之間存在的互動關(guān)系,從而為完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),強(qiáng)化公司治理提供借鑒。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);公司治理;負(fù)債資本

中圖分類號:F279文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1674-1145(2009)29-0021-02

資本結(jié)構(gòu)與公司治理是企業(yè)管理理論中的兩個重要問題,二者之間存在著有機(jī)聯(lián)系。不同的資本結(jié)構(gòu)影響著公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排,不同的治理結(jié)構(gòu)也影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排。正如米勒教授所認(rèn)為:適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的選擇可以促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善,提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率;而好的治理結(jié)構(gòu)又能保證公司經(jīng)理層得到正好為其投資所需,但又不是更多的資金來完成有利可圖的項目。

一、資本結(jié)構(gòu)對公司治理的作用

資本結(jié)構(gòu)是指不同資本之間的比例關(guān)系,不僅包括內(nèi)部資本和外部資本的比例關(guān)系、負(fù)債資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系,還包括負(fù)債中流動負(fù)債與長期負(fù)債的構(gòu)成比例、權(quán)益資本內(nèi)部的構(gòu)成比例,其中對企業(yè)至關(guān)重要的仍是負(fù)債與權(quán)益資本之間的關(guān)系。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)控制權(quán)分配的基礎(chǔ),在公司治理中也起著基礎(chǔ)性作用。從本質(zhì)上來說,資本結(jié)構(gòu)是一種契約關(guān)系,通過這種契約對公司控制權(quán)進(jìn)行配置,債務(wù)資本和股權(quán)資本的數(shù)量之比,直接決定著公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配和轉(zhuǎn)移,從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的重大改變。其中,債務(wù)資本可以通過債務(wù)契約在公司治理中發(fā)揮作用,也可以通過破產(chǎn)機(jī)制,在公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)無法償還債務(wù)時對公司實行治理,使公司的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)由股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人,實現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的重新安排;股權(quán)資本通過所有權(quán)的安排對公司的控制權(quán)進(jìn)行配置,通過對董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層的安排,形成公司治理中的股權(quán)制約機(jī)制。

(一)債務(wù)資本對經(jīng)營者的激勵與約束

1.債務(wù)資本對經(jīng)營者的激勵機(jī)制。詹姆斯和麥克林的代理成本模型指出,在經(jīng)理人員非100%擁有股權(quán)的情況下,其剩余索取權(quán)將隨著公司債務(wù)的增加而增加,這使經(jīng)理人員的利益和股東利益趨于一致,進(jìn)而可以激發(fā)經(jīng)理人員的工作積極性。史密斯和華納的債務(wù)擔(dān)保模型認(rèn)為,由于現(xiàn)實中的合同是不完備的,實際的合同不可能清楚地規(guī)定發(fā)生各種可能情況的處理辦法。在企業(yè)中,投資者和經(jīng)營者之間的合同也是不完備的,投資者希望經(jīng)營者將資金都投入到好的投資項目中,但是在雙方合同中很難準(zhǔn)確定義什么是好的投資項目,投資者需要找尋一個渠道,使雙方形成可信的合同和協(xié)議。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制,可以很好地實現(xiàn)這一功能。企業(yè)擁有的長期債務(wù)和短期債務(wù),迫使經(jīng)營者進(jìn)行一系列的本金和利息的支付,這會激勵經(jīng)營者努力工作,確保企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流。目前,大部分上市公司激勵經(jīng)營者的重要方法是使其擁有公司股權(quán)或股票期權(quán),負(fù)債比例的大小會對這種激勵的大小產(chǎn)生影響。

2.債務(wù)資本對經(jīng)營者的約束機(jī)制。首先,債務(wù)契約的履行將引起公司的現(xiàn)金流出,經(jīng)營者必須考慮公司是否有足夠的現(xiàn)金流來支付利息和本金。這種“硬約束”會制約經(jīng)營者用于個人利益的資金使用,這種債務(wù)約束會有效降低了低效投資,抑制了經(jīng)營者的投機(jī)性投資行為。其次,負(fù)債比率的增大會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,使企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)的威脅,因此,在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)活動中,經(jīng)營者為了避免負(fù)債帶來的破產(chǎn)風(fēng)險,高負(fù)債率公司的經(jīng)營者往往會比負(fù)債率低的更加努力工作,以增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的能力。最后,當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時,債權(quán)人將介入企業(yè)獲得索取權(quán)和控制權(quán)。與股東控制相比,債權(quán)人的控制對經(jīng)營者更加殘酷,所以,為了防止債權(quán)人的接管,在一定比例負(fù)債存在下,經(jīng)營者的自律意識會提高。

(二)股權(quán)資本對公司治理結(jié)構(gòu)的作用

從理論上講,股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分布狀況和匹配方式。公司是由不同的股東持有不同比例的股份組合而成的現(xiàn)代企業(yè)組織。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指由不同性質(zhì)的股東及其持股比例構(gòu)成的企業(yè)股權(quán)的分布狀態(tài)。它主要包括兩層含義:第一層是指股權(quán)集中度,即第一大股東持股比例或前五大股東持股比例;第二層是指股權(quán)構(gòu)成,即不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。

股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理的整個制度安排中,可以被視為整個制度的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)確立了股東的構(gòu)成及其決策方式,從而對董事會以及監(jiān)事會的人選和效率發(fā)生直接影響,進(jìn)而作用于經(jīng)理層,最后這些相互作用和影響將在企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績中得到綜合的體現(xiàn)。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會的關(guān)系。股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,由于控股股東擁有超越其股權(quán)比例的控制權(quán),他可以通過推薦自己的代理人經(jīng)股東大會選舉進(jìn)入董事會發(fā)揮作用,而中小股東持股份額較少,在投票權(quán)上很難與大股東抗衡,此時,第一大股東實現(xiàn)對董事會的控制;當(dāng)股權(quán)高度分散時,董事會成員多數(shù)是由經(jīng)理推薦人員充任,小股東由于信息不對稱和“搭便車”行為,缺乏對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督的能力和動機(jī),使公司董事會運(yùn)作容易形成經(jīng)理層主導(dǎo);只有股權(quán)適度集中時,股權(quán)由幾家大股東擁有,他們有動力和能力行使自己的監(jiān)督權(quán),可以直接或委派代表進(jìn)入董事會,在董事會中少數(shù)大股東間的競爭,容易形成股東間的相互制約,有利于對董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層的關(guān)系。由于經(jīng)理市場的存在,代理權(quán)的競爭是對經(jīng)理層的主要激勵之一,也是股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)理層的影響的主要體現(xiàn)之一。一般認(rèn)為,在股權(quán)高度集中的情況下,大股東處于絕對控股地位,經(jīng)理層任命容易被大股東所控制,削弱了代理權(quán)的競爭;在股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下,由于信息十分不對稱,大量的小股東“搭便車”的動機(jī),缺乏對公司進(jìn)行監(jiān)督和管理的動機(jī),使經(jīng)理層掌握對企業(yè)的實際控制權(quán),代理權(quán)競爭機(jī)制無法發(fā)揮監(jiān)督作用;當(dāng)股權(quán)適度分散時,公司有若干個大股東存在,可以克服一股獨(dú)大對經(jīng)理層的直接控制和股權(quán)分散時監(jiān)督弱化可能產(chǎn)生的內(nèi)部人控制現(xiàn)象,相對而言,相對控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競爭的條件下進(jìn)行更換。

二、公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響

(一)公司治理結(jié)構(gòu)影響融資偏好

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由具體的融資決策形成的。企業(yè)的融資過程,是資本轉(zhuǎn)移的過程,也是與資本伴隨的資本的使用權(quán)、收益權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等責(zé)權(quán)關(guān)系重新界定和配置的過程,在這個過程中,經(jīng)營者的融資偏好與股東的融資偏好會產(chǎn)生較大的差異。企業(yè)融資方式的選擇很大程度上取決于所有者和經(jīng)營者的意志能夠多大程度地影響財務(wù)決策,所有者和經(jīng)營者擁有公司的控制權(quán)的多寡,總之,公司資本結(jié)構(gòu)是公司各利益相關(guān)者特別是所有者與管理者之間博弈的結(jié)果。

1.股東的融資偏好。在股權(quán)集中度較高的治理結(jié)構(gòu)中,大股東特別是發(fā)起人股東(原始股東)是公司的創(chuàng)立者,其行為特征決定了公司的原生特征,并且要求掌握對公司重大決策的絕對影響力,傾向于保持股權(quán)結(jié)構(gòu)的超穩(wěn)定狀態(tài)。通常,他們首先想到的是使用企業(yè)內(nèi)部的留存收益,在外部融資時,也是優(yōu)先選擇債務(wù)融資。從英、美、日、德四國的平均水平來看,內(nèi)部融資比例通常超過50%,外部融資中來自金融市場的股權(quán)融資僅占10%左右,債務(wù)融資占30%左右。

2.經(jīng)營者的融資偏好。經(jīng)營者作為股東的受托代理人,基本職能在于實現(xiàn)股東財產(chǎn)的增值與保值,同時獲取高額的薪水與在職消費(fèi)。然而從“經(jīng)濟(jì)人”的角度出發(fā),經(jīng)營者在為投資者實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)的同時,也會力求自身利益的最大化,這致使經(jīng)營者有了自己的融資偏好:經(jīng)營者更偏好于保守的財務(wù)結(jié)構(gòu)、較低的負(fù)債水平、低股利政策以保障職業(yè)安全,減少由于股權(quán)融資和債券融資所導(dǎo)致的監(jiān)督和約束。經(jīng)營者對資源控制權(quán)的擴(kuò)張欲望和提高職位收入與消費(fèi)的動機(jī)加劇了投資沖動,但考慮到舉債帶來的監(jiān)管壓力,經(jīng)營者會盡可能通過大量保留盈余謀求內(nèi)源融資,可這種行為又會降低股東的分紅。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)的完善與再融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系

根據(jù)代理成本理論、權(quán)衡理論等資本結(jié)構(gòu)理論以及與公司治理結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系,完善合理的公司治理結(jié)構(gòu)將使上市公司的股權(quán)代理成本與債務(wù)成本處于一種均衡狀態(tài),兩種融資方式的邊際代理成本相等,從而使總代理成本最小,而總代理成本最小時的資本結(jié)構(gòu)是公司的最佳資本結(jié)構(gòu);反之,如果公司治理結(jié)構(gòu)不合理,股東大會、董事會、經(jīng)理層之間不能形成一種有效的制衡關(guān)系,股東大會中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的組成不合理會影響上市公司融資策略的選擇,形成不合理的資本結(jié)構(gòu),最終影響公司價值。

(三)公司治理水平影響公司融資渠道與融資成本

公司治理水平對企業(yè)的籌資也有一定的影響。良好的公司治理水平可以最大化地激勵投資者投資并使投資升值,因此可以得到投資者的青睞,能比較容易地以較低的成本籌集大數(shù)額的資金,從而促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。相反,公司治理狀況不佳、效率低下的企業(yè)則很難籌集到資金,要么籌資成本高,要么籌資數(shù)額小,總之很難促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

綜上所述,我們不難看出,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對公司治理具有決定作用,而公司治理及治理水平對決定公司資本結(jié)構(gòu)的融資決策也具有反作用,因此,二者是互動的關(guān)系。所以,要想使企業(yè)持續(xù)、健康、快速的發(fā)展,必須把握處理好二者的關(guān)系。

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