殷成國　劉心皎

在全球經(jīng)濟(jì)回暖曙光初現(xiàn)之際,中央銀行從非標(biāo)準(zhǔn)政策措施中如何把握退出的方式、程度以及時機(jī)顯得尤為重要。2009年9月4日,歐洲央行行長特里謝在法蘭克福歐洲央行觀察家會議上發(fā)表了講話。特里謝細(xì)致分析了何為退出策略、如何實行退出策略,其縝密的思維和闡述為研究央行退出策略提供了一個很好的借鑒。

歐洲央行退出戰(zhàn)略的提出

歐洲央行認(rèn)為,在金融危機(jī)面前,他們采用了非常手段,引入了一套非標(biāo)準(zhǔn)措施以強(qiáng)化信貸支持。這些措施是為了防止流動性在整個金融體系不足的威脅,并確保流動性能夠注入到企業(yè)以及個人。目前,盡管認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)過去還為時尚早,不確定性仍然很高,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路不會很平坦,但總的判斷是,歐元區(qū)和其他地方經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出回穩(wěn)的跡象。因此,經(jīng)濟(jì)回暖趨勢確定后,歐洲央行考慮要從強(qiáng)化信貸支持政策中退出,他們在技術(shù)上設(shè)計了退出策略。

從哪里退出?

歐洲央行退出的路徑很清晰,就是從強(qiáng)化信貸支持措施中退出。需退出的政策措施包括五個方面:中央銀行以固定的利率為銀行提供充足的流動性;擴(kuò)大抵押擔(dān)保資產(chǎn)的范圍;將公開業(yè)務(wù)操作時間延長到一年;提供外匯流動性,如美元;為提振市場,直接購買有抵押的銀行擔(dān)保債券。

第一、提高信貸支持的動機(jī)是為了解決貨幣市場的危機(jī)。歐洲央行認(rèn)為貨幣市場危機(jī)如得不到解決,將會使許多銀行再融資非常困難,商業(yè)銀行冒著巨大的風(fēng)險和無序杠桿融資,會嚴(yán)重阻礙貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,并最終削弱歐元區(qū)的信貸擴(kuò)張。

第二、擴(kuò)大在流動性操作中具有擔(dān)保資格的擔(dān)保物的范圍。使那些在市場危機(jī)中流動性不強(qiáng)的資產(chǎn)有資格進(jìn)入擔(dān)保。這一措施的數(shù)量影響并不大,在整體上來說又是重要的,因為它為銀行提供了保證,使他們資產(chǎn)負(fù)債表的更大份額可以在任何時間在需要時再融資。

第三、讓銀行在做流動性計劃時站在中長期角度上考慮,使他們更不容易受到短期沖擊和減輕負(fù)債表上的期限錯配,鼓勵銀行進(jìn)一步提供信貸支持實體經(jīng)濟(jì)。

第四、“提供外匯流動性”要解決的是在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯配和國際互換市場失靈。鑒于歐洲銀行需要支付他們的美元資產(chǎn),通過與美聯(lián)儲建立了貨幣互換機(jī)制的體制,用歐洲銀行的美元提供流動性。

第五、歐元體系在金融市場采取直接的手段。選擇擔(dān)保債券,實施一個數(shù)目非常巨大但是又不足以決定市場的數(shù)量的回購計劃來影響市場運(yùn)作。他們的選擇還包括債券市場,防止可能引發(fā)新的發(fā)行活動,從而對銀行的整體融資以及對其他市場產(chǎn)生積極的溢出效應(yīng)。

五項具體措施的出臺有其特定動機(jī),現(xiàn)在這些動機(jī)正在消退,各種跡象表明:五項措施連同大幅度的降低利率政策正逐漸取得令人鼓舞的成果。確定央行退出戰(zhàn)略是順勢而為。

如何退出?

在如何退出的問題上,他們認(rèn)為,五項措施退出的理由是與非常規(guī)政策實施的理由相逆的,五項措施是在特殊情況下引進(jìn)的特殊措施,局勢恢復(fù)正常后,這些措施也應(yīng)放松,也就是戰(zhàn)略退出了。他們制定了比較嚴(yán)密的戰(zhàn)略退出框架,即所謂四個基石:貨幣政策策略鏈接;前瞻性措施的初步設(shè)計;央行在技術(shù)和體制上采取行動的能力;必要時迅速而果斷采取行動的聲譽(yù)。

貨幣政策戰(zhàn)略鏈接

歐洲央行退出戰(zhàn)略的第一基石與其首要目標(biāo)相聯(lián),同時也與其貨幣政策戰(zhàn)略相鏈接。危機(jī)沒有改變歐洲央行的首要目標(biāo)。他們的首要目標(biāo)是:保持歐元區(qū)在中長期的價格的穩(wěn)定。其含義是,任何非標(biāo)準(zhǔn)措施的延續(xù)將構(gòu)成對物價穩(wěn)定的威脅,必須立即予以撤消和明確。同時,如果不存在這種風(fēng)險,非標(biāo)準(zhǔn)的措施可以維持。但金融機(jī)構(gòu)最終需要自己克服困難。中央銀行可以為市場運(yùn)作提供支持,市場活動最終依賴于市場參與者的本身的信心和信任。

歐洲央行的措施設(shè)計

歐洲央行非標(biāo)準(zhǔn)措施的設(shè)計是為了方便適時順利退出。主要從兩個方面進(jìn)行,一是一些措施將逐步自然淘汰,二是確定干預(yù)的規(guī)模和范圍。

逐步淘汰。通過措施設(shè)計,逐步淘汰的程度已經(jīng)考慮到退出策略。在無新的政策決定的情況下,許多措施隨著時間的推移自然放松。在金融危機(jī)期間提供的額外的流動性資金絕大部分是通過回購協(xié)議提供的。一旦這些業(yè)務(wù)到期,其影響自然分階段進(jìn)行。另一個例子是,與其他貨幣當(dāng)局提供的外匯流動性協(xié)議,這些協(xié)議定價的方式,一旦市場上緊張消退,這將可能使他們面臨需求減少。因此,“自然淘汰”設(shè)想,基本上反映了需求下降。

審慎確立干預(yù)的規(guī)模和范圍。央行應(yīng)認(rèn)真防范公開業(yè)務(wù)操作的范圍和規(guī)模,以防止難以抵消或放松。他們認(rèn)為,與再融資運(yùn)作的整體規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債表相比較,擔(dān)保債券購買計劃規(guī)模還是比較有限的。對流動資金總額的影響,可以很容易通過歐洲央行的貨幣政策工具調(diào)整中和。

采取行動的能力

歐洲央行的措施的退出需要一系列的政策決策。他們認(rèn)為需著重關(guān)注的問題是,退出戰(zhàn)略的第三個基石即央行是否有技術(shù)和機(jī)制能做出這樣的決定。

技術(shù)能力和業(yè)務(wù)框架。在技術(shù)方面,問題在于是否需要設(shè)立新的規(guī)則和退出程序。歐洲央行的運(yùn)作框架有足夠的能力促進(jìn)非標(biāo)準(zhǔn)措施的放松。必要時,該框架體現(xiàn)了豐富和靈活的手段,包括微調(diào)操作,流動性過剩的吸收。

此外,該框架允許保持一些非標(biāo)準(zhǔn)的措施的同時,對短期利率加以調(diào)整,應(yīng)該繼續(xù)支持信貸是必要的。此功能具有重大的影響:它意味著理事會可以選擇利率行動與非標(biāo)準(zhǔn)的措施的放松相結(jié)合的方式。它們之間沒有確定的先后順序。因此,歐元體系保持適當(dāng)?shù)撵`活性,即利率的行動將與額外的信貸支持措施之間結(jié)合。歐洲央行需要用所有的技術(shù)能力來吸收流動性。

制度能力和獨立性。體制方面的問題是,中央銀行是否具有體制和必要的獨立性進(jìn)行任何它認(rèn)為必要的行動來履行其任務(wù)?？紤]到歐洲央行強(qiáng)有力的體制獨立性,只要情況需要,理事會就可以不受限制地采取和執(zhí)行適當(dāng)?shù)恼?。這反映了歐元區(qū)內(nèi)中央銀行和財政方面之間一個明顯的分界線。

歐洲央行禁止購買政府債券與歐洲央行體制框架是一致的。這種方法避免了與退出決定相關(guān)的其他政策行為者之間產(chǎn)生復(fù)雜的相互作用,并保持中央銀行和財政部門之間責(zé)任的明確分擔(dān)。

在適當(dāng)?shù)臅r候采取行動保持信譽(yù)

推出策略的第四個基石是,在事前有決心實施必要的行動,并且這種策略要得到市民的信任。歐洲央行以一致的方式采取行動的決心是毫無異議的。在過去十年中,他們的機(jī)構(gòu)在及時采取行動時已經(jīng)保持良好的聲譽(yù)記錄。

借鑒與啟示

歐洲央行為應(yīng)對“大蕭條”來最為嚴(yán)重的金融危機(jī),采用了非常手段,引入了一套非標(biāo)準(zhǔn)措施。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曙光初現(xiàn)之際,就考慮戰(zhàn)略退出策略,并就戰(zhàn)略退出提出了一整套政策措施和時機(jī),對于我國中央銀行應(yīng)對和處置類似的金融危機(jī),無疑具有很強(qiáng)的現(xiàn)實針對性和重大的地借鑒意義。

中央銀行應(yīng)對危機(jī)采用市場化手段是合適的而且必要的。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展有其自身客觀規(guī)律,周期性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)應(yīng)該是不可避免,中央銀行在應(yīng)對危機(jī)中責(zé)任重大,關(guān)鍵是在應(yīng)對政策和措施的選擇上,是選用行政的手段還是市場的手段,都考量著中央銀行的能力和智慧。歐洲中央銀行應(yīng)對金融危機(jī)的策略是強(qiáng)化信貸支持,在五個方面的政策措施中,無論是歐洲央行以固定的利率為銀行提供充足的流動性,擴(kuò)大抵押擔(dān)保資產(chǎn)的范圍,延長公開業(yè)務(wù)操作時間,還是提供外匯流動性,直接購買有抵押的銀行擔(dān)保債券均無一例外地采用了市場化手段。

中央銀行戰(zhàn)略退出應(yīng)與戰(zhàn)略介入路徑相一致。歐洲央行為應(yīng)對金融危機(jī),采取的是五項信貸強(qiáng)化措施,戰(zhàn)略退出亦即從這五項信貸強(qiáng)化措施中淡出,遵循了戰(zhàn)略介入與退出相一致的路徑。我國中央銀行為應(yīng)對危機(jī),采取適度寬松的貨幣政策,釋放流動性,巨量信貸投放等等。其中,信貸投放超常增長似乎成為了適度寬松貨幣政策明顯的信號,對經(jīng)濟(jì)主體和社會公眾預(yù)期的影響最為明顯。在經(jīng)濟(jì)回暖趨勢確定并明顯好轉(zhuǎn)時,我們在考慮戰(zhàn)略退出,路徑的選擇應(yīng)是政策設(shè)計要考慮的重點。

中央銀行戰(zhàn)略退出的措施設(shè)計是重要而且是必須的。歐洲央行行行長特里謝針對非標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策措施設(shè)計了退出戰(zhàn)略的四個基石。因此,我國中央銀行在戰(zhàn)略退出時,應(yīng)結(jié)合我國適度寬松貨幣這個特點,周密設(shè)計具有中國特色且行之有效的措施,保證人民幣幣值的穩(wěn)定,并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快發(fā)展。

中央銀行戰(zhàn)略退出時機(jī)的把握是關(guān)鍵的而且是不容有失的。目前,中央銀行的流動性在較長時間里很可能繼續(xù)豐富。然而,這并不意味著,以貨幣總量增長衡量的廣義的流動性的迅速擴(kuò)張。廣義的流動性概念,不是中央銀行的流動性本身,央行的流動性是與中期通脹壓力緊密相關(guān)的。隨著時間的推移,中央銀行信貸和更廣泛的貨幣總量是相聯(lián)系的。在現(xiàn)代銀行制度下,中央銀行的信貸主要用于銀行(以法定準(zhǔn)備金的形式)創(chuàng)造銀行信貸、增加存款和廣義貨幣量。因此,增加央行信貸將導(dǎo)致——或多或少自發(fā)地——廣義貨幣的增長。

問題的關(guān)鍵是退出戰(zhàn)略需要在準(zhǔn)確的時間實施,因為廣義的貨幣和流動性的提供之間的傳統(tǒng)鏈接自身可以建立。我國已明確宣布,今年后幾個月乃至明年一定時期內(nèi),仍然要執(zhí)行適度寬松貨幣政策,這是基本的政策導(dǎo)向,現(xiàn)在考慮戰(zhàn)略退出,不是不合時宜的問題,而是要提前做好戰(zhàn)略退出的時間預(yù)案,隨時根據(jù)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展和市場的預(yù)期,在最恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)實施退出戰(zhàn)略,這是關(guān)鍵的且是不容有失的。

(作者單位:中國人民銀行孝感市中心支行)