劉明彥　伍　壯

金融創(chuàng)新產(chǎn)品主要表現(xiàn)為衍生品,金融衍生品由于其非標(biāo)準(zhǔn)化主要在OTC市場(chǎng)交易。OTC衍生品市場(chǎng)巨大的風(fēng)險(xiǎn)通常認(rèn)為轉(zhuǎn)移給了那些有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者,實(shí)際上它是本輪危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的傳染源。對(duì)此,美國監(jiān)管當(dāng)局建議對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化(ABS)進(jìn)行連貫和協(xié)調(diào)的監(jiān)管,以提升市場(chǎng)透明度和市場(chǎng)紀(jì)律的作用,并要求所有對(duì)OTC衍生品保持交易記錄并定期報(bào)告。

美國OTC衍生品市場(chǎng)監(jiān)管改革的內(nèi)容

加強(qiáng)對(duì)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管

次級(jí)和其他房貸市場(chǎng)放款標(biāo)準(zhǔn)的過度寬松最終引發(fā)了一場(chǎng)金融危機(jī),放松貸款標(biāo)準(zhǔn)的根源在于對(duì)非銀行抵押貸款發(fā)起人和經(jīng)紀(jì)商監(jiān)管的缺失。貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松同時(shí)反映出市場(chǎng)紀(jì)律的松弛和信貸質(zhì)量的下降,原因是貸款發(fā)起人企圖通過證券化將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者而不是自己持有那些貸款。因此,美國監(jiān)管當(dāng)局建議采取措施解決此道德風(fēng)險(xiǎn)問題,主要措施包括:

要求發(fā)起人保留部分證券化資產(chǎn)

證券化市場(chǎng)最主要的問題之一就是缺乏對(duì)貸款人和證券化機(jī)構(gòu)與證券化資產(chǎn)相掛鉤的有效激勵(lì),貸款人和證券化機(jī)構(gòu)沒有積極性對(duì)證券化相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行控制,這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題被日益復(fù)雜和不透明的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化。信息披露不充分?jǐn)U大了投資者、證券化機(jī)構(gòu)和投資者之間激勵(lì)的不足。

聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求貸款發(fā)起人至少保留5%的證券化資產(chǎn),并禁止發(fā)起人直接或間接對(duì)沖這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),以建立發(fā)起人與證券化資產(chǎn)業(yè)績(jī)之間緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有權(quán)要求證券化發(fā)起人保留風(fēng)險(xiǎn)的形式和有效持有期,特定情況下監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以調(diào)整。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求證券化市場(chǎng)的參與者的薪酬與相關(guān)貸款的長(zhǎng)期表現(xiàn)掛鉤

證券化過程應(yīng)當(dāng)對(duì)參與者提供適當(dāng)?shù)募?lì)使其為客戶、借款人和投資者提供最好的服務(wù)。要這樣做,經(jīng)紀(jì)商、發(fā)起人和承銷商及其他參與證券化過程參與者的薪酬應(yīng)當(dāng)與證券化資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)掛鉤,而不只與證券化資產(chǎn)金額相關(guān)。為此會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)改變證券化發(fā)起人銷售收益即期確認(rèn)的規(guī)定,而是調(diào)整為特定期限之后。同樣基于業(yè)績(jī)的確定證券化費(fèi)用的中長(zhǎng)期方法應(yīng)當(dāng)激勵(lì)參與者提高承銷標(biāo)準(zhǔn)。證券化發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者通過標(biāo)準(zhǔn)聲明或保證對(duì)所發(fā)起的證券化貸款和相關(guān)ABS的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行擔(dān)保。

證券交易委員會(huì)應(yīng)當(dāng)在證券化的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度方面進(jìn)行努力,并有權(quán)要求ABS發(fā)行人提供詳細(xì)的報(bào)告

美國證券交易委員會(huì)目前正在提高證券化中發(fā)起人、承銷商和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露標(biāo)準(zhǔn),要求ABS發(fā)行人提供詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。

投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)獲得必要的評(píng)估證券化交易資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)信息,通過這些信息可以對(duì)ABS的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,ABS發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露貸款與抵押品價(jià)值之比和經(jīng)紀(jì)人發(fā)起人每種證券資產(chǎn)的薪酬收益和風(fēng)險(xiǎn)保留。

美國監(jiān)管當(dāng)局督促金融業(yè)實(shí)現(xiàn)證券化交易中法律文件的標(biāo)準(zhǔn)化以提高其透明度,使投資者更容易理解,以便做出合理的決策。對(duì)于住宅抵押支持證券,如果住宅抵押貸款修訂有利于整個(gè)證券化信托,那么修訂的情形和規(guī)則應(yīng)當(dāng)清晰統(tǒng)一。

證券交易委員會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有嚴(yán)格的利益沖突披露政策和程序,以提高信用評(píng)級(jí)過程的統(tǒng)一性

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)結(jié)構(gòu)信用產(chǎn)品和非結(jié)構(gòu)債券的評(píng)級(jí)予以區(qū)別,并披露結(jié)構(gòu)信用產(chǎn)品在不確定和潛在波動(dòng)情形下的信用評(píng)級(jí)表現(xiàn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者公開披露信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn),比如違約率和違約損失率,以及信用評(píng)級(jí)中所沒有包含的風(fēng)險(xiǎn)。這些披露應(yīng)當(dāng)解釋結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征,即通過大量個(gè)人貸款分散風(fēng)險(xiǎn)從而為高級(jí)投資者提供保護(hù),與傳統(tǒng)的公司債券有本質(zhì)不同。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露它們對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)方法,包括對(duì)發(fā)起人的定性評(píng)價(jià),以利于使用者和市場(chǎng)分析人士對(duì)評(píng)級(jí)方法的有效性進(jìn)行客觀判斷。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向證券交易委員會(huì)披露所有未公開的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和方法。

監(jiān)管當(dāng)局在監(jiān)管實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)盡量減少使用信用評(píng)級(jí)

監(jiān)管當(dāng)局在監(jiān)管實(shí)踐中使用信用評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到同樣信用等級(jí)的結(jié)構(gòu)信用產(chǎn)品和非結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品之間的差別。

基于風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管資本要求應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確反映結(jié)構(gòu)信用產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),包括進(jìn)行高杠桿投資的表外公司的證券化資產(chǎn)中優(yōu)先級(jí)部分的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和再證券化風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)盡可能減少公司通過證券化降低資本要求的可能性,尤其是證券化并沒有真正減少公司的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)包括CDS在內(nèi)的所有OTC衍生品實(shí)行全面監(jiān)管

OTC衍生品市場(chǎng),包括CDS市場(chǎng),應(yīng)當(dāng)接受全面監(jiān)管以實(shí)現(xiàn)相關(guān)公眾政策目標(biāo):(1)防止衍生品市場(chǎng)給金融市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);(2)提升衍生品市場(chǎng)的效率和透明度;(3)防止市場(chǎng)操縱、欺詐和內(nèi)幕交易;(4)確保OTC衍生品適合于非專業(yè)投資者。

近幾十年來金融市場(chǎng)最大的變化就是金融衍生品的爆炸式增長(zhǎng)和快速創(chuàng)新,這種增長(zhǎng)和創(chuàng)新主要出現(xiàn)在OTC衍生品市場(chǎng),而不是在嚴(yán)格監(jiān)管的交易所。2000年美國《商品期貨修正法案》在很大程度上給予OTC衍生品免受商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管的權(quán)利。另外,法律限制美國證券交易委員會(huì)對(duì)特定類型的OTC衍生品進(jìn)行監(jiān)管。結(jié)果OTC衍生品市場(chǎng)幾乎成為監(jiān)管的真空。

對(duì)OTC衍生品,尤其是CDS的疏于監(jiān)管在本輪金融危機(jī)中終于帶來了災(zāi)難性的后果。金融危機(jī)之前,許多投資者和機(jī)構(gòu)持有大量CDS,尤其是與ABS掛鉤的CDS,這些復(fù)雜的金融衍生品的特征即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者也難以理解。

當(dāng)ABS價(jià)格下跌時(shí),與之掛鉤的衍生品風(fēng)險(xiǎn)變得顯而易見。一些機(jī)構(gòu)相信即使市場(chǎng)暴跌,衍生品仍能夠?yàn)樗麄兊耐顿Y提供保護(hù)并帶來收益。但本輪危機(jī)中,巨額CDS壓垮了一些金融機(jī)構(gòu),使那些相信投資受到保護(hù)的CDS購買機(jī)構(gòu)損失慘重。OTC金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的缺失使監(jiān)管當(dāng)局無法識(shí)別和緩釋衍生品市場(chǎng)形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于衍生品市場(chǎng)蘊(yùn)含著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),美國《商品交易法》和證券法律應(yīng)當(dāng)修訂,應(yīng)要求所有標(biāo)準(zhǔn)化OTC衍生品通過受監(jiān)管的中央結(jié)算對(duì)手進(jìn)行結(jié)算。所有OTC衍生品交易商和其他投資者都與交易對(duì)手建立了龐大的頭寸,應(yīng)當(dāng)接受謹(jǐn)慎的監(jiān)管,包括保守的資本要求、業(yè)務(wù)實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)和報(bào)告制度。

應(yīng)當(dāng)通過修訂《商品交易法案》和《證券法》,授權(quán)給商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì),要求所有OTC衍生品保持交易記錄并及時(shí)報(bào)告。

當(dāng)前美國法律試圖通過限制交易對(duì)手的類型對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者予以保護(hù),但這些限制并不嚴(yán)格。修訂當(dāng)前《商品交易法案》和《證券法》中的有關(guān)規(guī)定,以加強(qiáng)對(duì)參與者的限制和衍生品交易的信息披露要求。

實(shí)現(xiàn)OTC市場(chǎng)與證券市場(chǎng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)

商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)應(yīng)當(dāng)向國會(huì)提交修改監(jiān)管法律的建議,以實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)。

期貨與證券監(jiān)管的目標(biāo)相同:保護(hù)投資者、確保市場(chǎng)誠信和提高價(jià)格的透明度。盡管證券市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)存在差異,但兩個(gè)市場(chǎng)間存在的監(jiān)管差異已經(jīng)不再合時(shí)宜。尤其是衍生品市場(chǎng)的成長(zhǎng)和新衍生品工具的創(chuàng)新使解決證券市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的差異變得迫在眉睫。

許多在商品與證券交易所交易和OTC市場(chǎng)交易的金融產(chǎn)品面臨著多頭監(jiān)管,結(jié)果導(dǎo)致監(jiān)管原則與監(jiān)管法律之間的沖突,甚至導(dǎo)致監(jiān)管法律糾紛,浪費(fèi)監(jiān)管資源。金融產(chǎn)品監(jiān)管的不確定性抑制了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,阻礙了金融產(chǎn)品之間、交易所之間的公平競(jìng)爭(zhēng),使美國商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)的監(jiān)管制度相一致,有助于實(shí)現(xiàn)OTC衍生品在受監(jiān)管的交易所和透明的電子交易系統(tǒng)進(jìn)行交易,并不會(huì)限制競(jìng)爭(zhēng)。充分競(jìng)爭(zhēng)有利于提高市場(chǎng)效率,對(duì)所有市場(chǎng)參與者都有益。

實(shí)現(xiàn)期貨與證券監(jiān)管的統(tǒng)一需要建立一套新產(chǎn)品和自律組織制定規(guī)則的評(píng)估和批準(zhǔn)程序,但需要保持機(jī)構(gòu)之間現(xiàn)有方法的相對(duì)穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)證券法律與期貨法律的協(xié)調(diào)并不需要修改或廢除有關(guān)農(nóng)業(yè)、能源及其他大宗商品期貨、期權(quán)的規(guī)定,以維持現(xiàn)有市場(chǎng)法律和監(jiān)管的穩(wěn)定性,保護(hù)市場(chǎng)。

加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性重要支付清算系統(tǒng)和金融機(jī)構(gòu)的重大行為的監(jiān)管

金融機(jī)構(gòu)休戚相關(guān)使金融機(jī)構(gòu)間支付、清算系統(tǒng)的穩(wěn)定性至關(guān)重要,穩(wěn)健的支付清算系統(tǒng)可在危機(jī)中降低不穩(wěn)定性,而脆弱的支付清算系統(tǒng)則可能成為金融沖擊的傳染源。

2008年當(dāng)主要金融機(jī)構(gòu)處于金融危機(jī)的重壓之下時(shí),美國政策制定者對(duì)特定金融交易的缺陷深感憂慮,尤其是眾所周知的三方回購合約和OTC衍生品,擔(dān)心它們成為危機(jī)的傳染源。危機(jī)之前美聯(lián)儲(chǔ)與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)參與者共同努力以克服這些交易的缺陷,但收效甚微,因?yàn)檫@需要市場(chǎng)參與者的集體行動(dòng)。目前美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)對(duì)這些交易的監(jiān)管是不完全和割裂的,過度依賴道德勸告,反映出需要一家綜合性監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的支付清算活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。

美國財(cái)政部建議通過立法對(duì)具有系統(tǒng)性影響的支付清算系統(tǒng)進(jìn)行界定,并設(shè)定對(duì)其監(jiān)管的目標(biāo)和原則。美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)搜集任何交易清算系統(tǒng)的信息,以判斷該系統(tǒng)是否具有系統(tǒng)性影響。美聯(lián)儲(chǔ)要求具有系統(tǒng)性影響的交易系統(tǒng)執(zhí)行特定風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn),并具有穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和實(shí)踐,確保系統(tǒng)在極端情形下能夠履行清算功能。

如果一個(gè)交易系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和實(shí)務(wù)不能達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)要求其限期整改。美聯(lián)儲(chǔ)可要求有重要影響的清算交易系統(tǒng)提交運(yùn)行報(bào)告,從而對(duì)該系統(tǒng)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

美國財(cái)政部建議對(duì)金融機(jī)構(gòu)有重大影響的支付、清算和結(jié)算活動(dòng)通過立法進(jìn)行限制,設(shè)定這些活動(dòng)的目的和原則。如果美聯(lián)儲(chǔ)有理由認(rèn)為一項(xiàng)支付、清算或結(jié)算活動(dòng)具有系統(tǒng)性影響,它有權(quán)搜集相關(guān)信息進(jìn)行評(píng)估。從事有系統(tǒng)性影響清算活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)需要遵守美聯(lián)儲(chǔ)制定的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),并定期進(jìn)行報(bào)告。

對(duì)美國OTC衍生品監(jiān)管改革的評(píng)介

對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)選擇加強(qiáng)監(jiān)管而不是取消,顯示出美國政府科學(xué)的態(tài)度

數(shù)據(jù)顯示,2008年7月全球OTC衍生品名義值高達(dá)684萬億美元,而同期期貨交易所的衍生品名義值約為80萬億美元,前者是后者的8倍,整個(gè)衍生品名義值大約是全球GDP的12倍。OTC衍生品,尤其是與次級(jí)房貸相關(guān)衍生品的泛濫是本輪金融危機(jī)的根源,如果按照一些發(fā)展中國家政府的簡(jiǎn)單思維,極可能將OTC衍生品市場(chǎng)關(guān)閉。但美國政府采取加強(qiáng)監(jiān)管,計(jì)劃將原來置于監(jiān)管之外的OTC衍生品市場(chǎng)與交易所同樣監(jiān)管,提高OTC衍生品市場(chǎng)的透明度和效率,降低其對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊,無疑是明智之舉。就像中國房地產(chǎn)“綁架”了銀行業(yè)和民眾一樣,OTC衍生品已經(jīng)“綁架”了美國金融業(yè)和政府,關(guān)閉OTC衍生品市場(chǎng)只會(huì)引發(fā)新一輪金融危機(jī),加強(qiáng)監(jiān)管使其系統(tǒng)性影響在可控范圍之內(nèi),顯然是最優(yōu)選擇。

對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)實(shí)施與交易所同等監(jiān)管困難重重

20世紀(jì)80和90年代,大型金融OTC市場(chǎng)和商品衍生品的出現(xiàn)對(duì)商品期貨交易委員會(huì)的監(jiān)管框架提出了挑戰(zhàn)。根據(jù)《商品交易法案》的規(guī)定,期貨交易只能在商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管的市場(chǎng)中進(jìn)行,OTC市場(chǎng)的合約可能被法院判為非法,但未上市的期貨合約又無法履行。2000年,美國國會(huì)通過了《商品期貨修正案》,部分解決了這個(gè)法律不確定性問題,規(guī)定在特定條件下衍生品在OTC市場(chǎng)交易可以不受商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管?！渡唐菲谪浶拚浮分酝ㄟ^,是美國金融機(jī)構(gòu)大力、重金游說的結(jié)果,目前改變OTC衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則需要國會(huì)的批準(zhǔn),當(dāng)年支持OTC金融衍生品市場(chǎng)不受監(jiān)管的各方勢(shì)力可能仍具影響力,要想他們通過對(duì)自己利益集團(tuán)不利的法案可能不是一件易事。另外,OTC衍生品市場(chǎng)已經(jīng)是無形的全球市場(chǎng),如果僅是美國實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管,美國金融巨頭可能將其交易轉(zhuǎn)移到國外,甚至導(dǎo)致資本的外流,但金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并沒有降低。要協(xié)調(diào)歐盟、日本、英國與美國對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)實(shí)施同樣的嚴(yán)格監(jiān)管,是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。

如果美國OTC衍生品監(jiān)管改革落實(shí)將產(chǎn)生全面而深遠(yuǎn)的影響

美國《商品期貨修正案》規(guī)定能源類商品相關(guān)的期貨交易可以在不受商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管的OTC交易所進(jìn)行。正如美國參議院在報(bào)告中所指出:“過去,美國能源期貨都是在美國監(jiān)管嚴(yán)格的交易所進(jìn)行,像紐約商品期貨交易所,這些交易所接受商品期貨交易委員會(huì)的全面監(jiān)督,包括實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)以發(fā)現(xiàn)和阻止價(jià)格操縱和欺詐交易。然而,近年來一種形式和結(jié)構(gòu)與期貨合約交相似的合約(互換合約)交易量大幅上升,這些衍生品在OTC電子市場(chǎng)交易,不受任何監(jiān)管?！辈皇鼙O(jiān)管的OTC電子交易所不需要向商品交易委員會(huì)提交大額交易商報(bào)告,從而成為金融大鱷操縱國際原油價(jià)格的樂園。如果美國對(duì)OTC衍生品市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管,要求OTC衍生品市場(chǎng)交易商保留所有交易記錄,并向商品期貨交易委員會(huì)就大額交易進(jìn)行報(bào)告,那么操縱市場(chǎng)的國際投資銀行就會(huì)“浮出水面”。如果那些OTC衍生品市場(chǎng)的主要價(jià)格操縱者想免于曝光和受到處罰,退出將是它們的最優(yōu)選擇。由于OTC衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足,結(jié)果極可能導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng),但嚴(yán)格監(jiān)管的OTC衍生品市場(chǎng)的建立有助于真正發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,更多反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)供求關(guān)系,實(shí)現(xiàn)世界資源的有效配置。

(作者單位:中國民生銀行中國建設(shè)銀行)