趙　蕊

近期,貨幣當(dāng)局的一系列言論都涉及了一個(gè)敏感的話題,即貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。央行貨幣政策司司長(zhǎng)張曉慧以個(gè)人名義公開(kāi)發(fā)表《關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格》一文,她認(rèn)為鑒于當(dāng)前全球通脹機(jī)理所發(fā)生的變化,中央銀行需要重新思考貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格。此文一出,學(xué)術(shù)界紛紛揣測(cè)未來(lái)貨幣政策的目標(biāo)是否會(huì)出現(xiàn)新的動(dòng)向,不過(guò)監(jiān)管當(dāng)局隨后的表態(tài)則說(shuō)明,央行雖然非常關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化及其成因,特別是宏觀層面的原因,但央行目前仍不以資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策直接調(diào)控目標(biāo)。

實(shí)際上,數(shù)年前學(xué)術(shù)界對(duì)此就曾有過(guò)激烈的爭(zhēng)論,爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于:貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該如何決定?貨幣政策目標(biāo)的制訂是否需要考慮金融資產(chǎn)的價(jià)格?國(guó)際上,成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)也沒(méi)有將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的考量之中。持反對(duì)意見(jiàn)者,如現(xiàn)任的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克,他早在1999年就旗幟鮮明地指出,資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)成為貨幣政策目標(biāo)。因?yàn)檠胄袔缀醪豢赡苤蕾Y產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)的基本面引起的,還是由非基本面引起的,或者是由二者同時(shí)引起的。更具體地說(shuō),引起資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的非基本面因素,至少來(lái)自兩個(gè)方面:一是由于美聯(lián)儲(chǔ)金融監(jiān)管不到位,導(dǎo)致政府實(shí)施過(guò)多的金融擔(dān)保,從而推動(dòng)貸款的過(guò)度增長(zhǎng)和金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)分膨脹并導(dǎo)致隨后的崩潰;二是投資者的非理性行為,如過(guò)度樂(lè)觀主義、短視主義、羊群行為,導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格頻繁地大起大落。

雖然,貨幣當(dāng)局對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格是否納入貨幣政策考量還存在爭(zhēng)議,但資本市場(chǎng)卻一貫將貨幣政策的變化視為未來(lái)投資回報(bào)的核心因素。一旦貨幣政策的風(fēng)向出現(xiàn)轉(zhuǎn)變,資本市場(chǎng)就會(huì)充分反應(yīng)這一預(yù)期。而自2009年7月底以來(lái)股指的巨幅波動(dòng),充分地說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)和貨幣政策微調(diào)的擔(dān)憂,信貸的收緊和監(jiān)管的強(qiáng)化在短期內(nèi)被市場(chǎng)解讀為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性已出現(xiàn)階段性頂部。

信貸擴(kuò)張推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹

中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹可以從股市、房市價(jià)格的變化一窺端倪。

中國(guó)A股市場(chǎng)在2009年取得了難以置信的漲幅,截至9月14日,滬指累計(jì)漲幅達(dá)到66%,與之對(duì)應(yīng),美股的漲幅僅為7%,即使按最低點(diǎn)的反彈力度測(cè)算,也僅為48%。歸其推動(dòng)因素,不外乎政策、流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期,而這也正是構(gòu)成推動(dòng)中國(guó)股市2009年大幅上漲的三大核心動(dòng)力。這三個(gè)因素中只有流動(dòng)性的狀況可以用一些指標(biāo)來(lái)衡量,例如信貸總額/四個(gè)季度名義GDP總和的變化(見(jiàn)圖1),這個(gè)比值在2008年第四季度見(jiàn)底回升后,呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì),目前已經(jīng)達(dá)到近十年來(lái)的新高。

中國(guó)商品房銷售價(jià)格的漲幅雖然在某種程度弱于股市的表現(xiàn),值得注意的是本輪地產(chǎn)價(jià)格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出了市場(chǎng)預(yù)期(見(jiàn)圖2),也帶來(lái)了社會(huì)輿論以及政策當(dāng)局的憂慮,一方面房?jī)r(jià)收入比高居世界前列,另一方面“地王”頻出。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)銷售面積與銷售金額,全國(guó)商品房的8月份銷售單價(jià)已高達(dá)5074元/平米,比去年同期上漲0.64%。

不過(guò)根據(jù)聯(lián)合證券的調(diào)研,他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的房?jī)r(jià)或已開(kāi)始逼近2007年房?jī)r(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)的購(gòu)買(mǎi)力拐點(diǎn)。作出這一判斷的依據(jù)是一些中檔樓盤(pán)的銷售速度開(kāi)始出現(xiàn)較為明顯的下滑,此外,一些重點(diǎn)城市的二手房交易活躍度也開(kāi)始出現(xiàn)下滑。

顯然,作為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的兩個(gè)代表,股市和樓市都已經(jīng)較2008年年底有了明顯的膨脹,至于這種變化是基本因素引致還是單純依靠信貸擴(kuò)張所致,仍需進(jìn)一步的數(shù)據(jù)說(shuō)明。

資產(chǎn)價(jià)格再膨脹

對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注必須采取多維的分析視角,即全球資產(chǎn)配置以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期不同階段的大類資產(chǎn)輪換。無(wú)論哪種分析方法,資產(chǎn)再膨脹的關(guān)鍵因素是美元的變化趨勢(shì)。對(duì)于美國(guó)而言,所謂的資產(chǎn)價(jià)格“再通脹”只是解決債務(wù)問(wèn)題的一種途徑,本質(zhì)上是財(cái)富由債權(quán)人向債務(wù)人轉(zhuǎn)移的一種方式。美國(guó)雖已采取種種刺激經(jīng)濟(jì)的手段,實(shí)質(zhì)上都難以促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到2006年以前的狀態(tài)。美國(guó)人不斷提高儲(chǔ)蓄率,降低消費(fèi)率,這一進(jìn)程顯然延緩了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

如果美國(guó)人通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的再膨脹,例如美元長(zhǎng)期貶值的方式,將有效減少美國(guó)的總體負(fù)債額,也會(huì)增強(qiáng)美國(guó)制造業(yè)的出口。從今年來(lái)看,美國(guó)的通脹預(yù)期正在回升,在外匯市場(chǎng)上美元指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新低,由于雙赤字一直是壓抑美元本位的關(guān)鍵因素,因此美元未來(lái)1年跌至70點(diǎn)甚至更低的可能性正在加大。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要本位貨幣保持寬松狀態(tài),除非新產(chǎn)業(yè)能引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型(例如新能源、低碳革命),否則2009年下半年美國(guó)以及世界經(jīng)濟(jì)仍是以“再通脹”的方式復(fù)蘇,美元指數(shù)也會(huì)趨于下跌。近期,黃金正成為投資人關(guān)注的焦點(diǎn),主要疑問(wèn)在于“黃金價(jià)格再度回到歷史高位是不是顯示通貨膨脹將再次來(lái)臨?”實(shí)際上,自上世紀(jì)80年代以來(lái),黃金和通貨膨脹之間的關(guān)聯(lián)性已經(jīng)下降了很多,以黃金價(jià)格的變化來(lái)預(yù)示未來(lái)通脹預(yù)期的變化基本上難以奏效。這一現(xiàn)象更可能說(shuō)明了,作為世界貨幣的美元正在出現(xiàn)問(wèn)題,黃金更多地體現(xiàn)了貨幣本性的回歸,正如馬克思所說(shuō)的“黃金天然是貨幣”。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的根源不在內(nèi),而在于外。哈繼銘曾給予這樣一個(gè)形象比喻:水龍頭“總閥門(mén)”掌握在美聯(lián)儲(chǔ)手中,而非新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣當(dāng)局可完全控制。通過(guò)中信證券在2009年做的美國(guó)流動(dòng)性出口經(jīng)驗(yàn)的測(cè)算中(見(jiàn)表1),大致可以看到美國(guó)采取寬松的貨幣政策,基本上都形成了通脹屬性的出口,只有少數(shù)情況下,才產(chǎn)生了增長(zhǎng)屬性的缺口。在通脹屬性出口的背景之下,貴金屬和資產(chǎn)類的價(jià)格均呈現(xiàn)明顯的膨脹之勢(shì)。不過(guò),值得重視的現(xiàn)象是美國(guó)釋放流動(dòng)性往往會(huì)將造成大宗商品和股票市場(chǎng)的膨脹,但在中國(guó),通脹出口有三個(gè),分別是房地產(chǎn)、大宗商品和股市。

既然國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的再膨脹已經(jīng)成為一種趨勢(shì)的體現(xiàn),那么國(guó)內(nèi)是否存在資產(chǎn)膨脹的條件?首先,對(duì)于中國(guó)而言,由于國(guó)內(nèi)缺乏有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制,利率還無(wú)法完全市場(chǎng)化,貸款利率受?chē)?guó)債利率影響小,因此國(guó)債利率受貨幣增速影響較小,因此中國(guó)具備發(fā)債的先決條件。另外,中國(guó)銀行業(yè)受政策性因素影響較大,良好的資產(chǎn)負(fù)債表支撐著各大銀行的放貸意愿和能力,中國(guó)居民未來(lái)完全具備提高“杠桿化”的能力;更為重要的是中國(guó)仍有較為充足的國(guó)債發(fā)行,政府具備赤字?jǐn)U張的空間。資產(chǎn)再膨脹是把“雙刃劍”,當(dāng)它促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)率的同時(shí),也埋下了未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格破滅所引發(fā)種種弊端的種子。

貨幣政策轉(zhuǎn)向

雖然多數(shù)央行將價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標(biāo),但20世紀(jì)90年代以來(lái),世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行普遍呈現(xiàn)出一個(gè)新特征:即消費(fèi)價(jià)格得到了一定控制,但資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)卻明顯加大。由于資產(chǎn)市場(chǎng)是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一,貸幣政策工具通過(guò)影響包括資產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的廣義金融市場(chǎng),導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格和收益的變化,從而對(duì)企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響。而資產(chǎn)市場(chǎng)不穩(wěn)定,將導(dǎo)致其不能很好地發(fā)揮資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能,并成為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和價(jià)格波動(dòng)的來(lái)源。如果證券資產(chǎn)價(jià)格上升,居民和廠商更傾向于將貨幣資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換,此時(shí)“儲(chǔ)蓄搬家”成為典型,未來(lái)必然會(huì)進(jìn)一步推高股市。由于2009年8月貸款意外回升至4104億元,較此前最樂(lè)觀估計(jì)3700億元還高出不少,M2增長(zhǎng)亦超過(guò)28%,這充分地表明市場(chǎng)流動(dòng)性充裕(見(jiàn)圖3)。與此同時(shí),8月存款總額增加了3274億元,但當(dāng)月居民存款卻減少了800億元。據(jù)此,有研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì),流通中的現(xiàn)金和活期存款存在明顯的增加跡象,“儲(chǔ)蓄搬家”存在加速的可能?！皟?chǔ)蓄搬家”現(xiàn)象,早在2006～2007年國(guó)內(nèi)股指快速上升期,也可找到相關(guān)的例證。相反,股票價(jià)格的下跌則會(huì)導(dǎo)致貨幣的流動(dòng)性下降。M1和M2的變化軌跡和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)存在高度的時(shí)間吻合。

早在上世紀(jì)初,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪在其《貨幣的購(gòu)買(mǎi)力》一書(shū)中就主張政策制訂者不僅要致力于生產(chǎn)、消費(fèi)、服務(wù)價(jià)格的穩(wěn)定,而且要致力于股票、債券、房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定,并要求貨幣政策當(dāng)局把資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。不過(guò),中國(guó)貨幣當(dāng)局在選擇中介目標(biāo)時(shí),更多地關(guān)注于貨幣供應(yīng)量,但單純選擇這一手段存在諸多的缺陷。因此僅僅轉(zhuǎn)變中介變量已經(jīng)不能解決問(wèn)題,中國(guó)必須面對(duì)貨幣政策范式轉(zhuǎn)型問(wèn)題。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘認(rèn)為貨幣政策可以控制CPI,而不應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。這一論斷對(duì)于中國(guó)的貨幣當(dāng)局是否有意義,值得商榷。若詳細(xì)分解兩國(guó)CPI的構(gòu)成,對(duì)于美國(guó)而言,其CPI構(gòu)成中住宅的權(quán)重達(dá)到42.1%,而國(guó)內(nèi)CPI的構(gòu)成中,食品占33.6%的權(quán)重,換句話說(shuō)中國(guó)的CPI就是食品類的CPI,食品價(jià)格的變化決定CPI的走勢(shì),其余構(gòu)成要么比重太小,要么長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定并偏向下跌,如服裝。因而,兩國(guó)的實(shí)際狀況決定了中國(guó)貨幣當(dāng)局僅僅根據(jù)CPI的變化趨勢(shì)來(lái)判斷未來(lái)的通脹變化,并采取相應(yīng)的貨幣政策將難以奏效。實(shí)際上,政策失靈已有先例。2002～2003年CPI的波動(dòng)主要源于夏糧減產(chǎn)的原因,而2007年主要是豬肉的因素,在某種程度上,CPI在拉著貨幣政策走。本輪金融危機(jī)全面爆發(fā)之前,貨幣當(dāng)局不斷凈發(fā)行央行票據(jù)、提高準(zhǔn)備金率、利率水平更是翻番,就操作頻度還是就操作力度而言,這在中國(guó)歷史上前所未有,亦為世界歷史鮮見(jiàn)。但是,貨幣政策效果并不甚理想,在2008年年中更是遭人詬病。

雖然,也有研究者關(guān)心PPI對(duì)于CPI的傳導(dǎo)機(jī)制上,但是按照PPI傳導(dǎo)到CPI的經(jīng)驗(yàn)公式:2.8%(PPI中生活資料漲幅)×0.5(傳導(dǎo)率)×0.4(CPI中工業(yè)品所占的比重)=0.6%,就是說(shuō)2007年CPI上漲的4.8%中只有0.6%是上游價(jià)格傳導(dǎo)過(guò)來(lái)的。

對(duì)于中國(guó)的貨幣當(dāng)局而言,貿(mào)然將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的考量之中也存在不小的困難。例如:如何將資產(chǎn)價(jià)格變化納入物價(jià)指數(shù)統(tǒng)計(jì)就十分復(fù)雜,未來(lái)調(diào)控的時(shí)候,貨幣政策也較難根據(jù)價(jià)格指數(shù)選擇調(diào)控的時(shí)點(diǎn)和力度。更為重要的問(wèn)題是,中國(guó)的貨幣政策并不完全具有獨(dú)立性,一方面受到國(guó)際政策協(xié)調(diào)的影響,另一方面是政府對(duì)于貨幣當(dāng)局有實(shí)質(zhì)性的決定權(quán)。

如果要將資產(chǎn)價(jià)格的變化作為貨幣政策考量的重要因素,我們還需要確定中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格是如何被影響的。要給資產(chǎn)價(jià)格定義一個(gè)合理的水平或區(qū)間幾乎不可能,在這種情況下,資產(chǎn)價(jià)格又何以成為貨幣政策之錨呢?過(guò)去三年中,國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的指數(shù)變化可謂大起大落,至今,也沒(méi)有研究者可以衡量出中國(guó)資本市場(chǎng)的合理價(jià)格區(qū)間在哪里,無(wú)論是按照PE去計(jì)算估值還是按照PB 去計(jì)算估值,中國(guó)資本市場(chǎng)都遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng),同一股票在不同的市場(chǎng)上也沒(méi)有相同的價(jià)格,這些現(xiàn)象真是中國(guó)資本市場(chǎng)的“特有之謎”嗎?通過(guò)測(cè)算,國(guó)外的研究者給出這樣一個(gè)詮釋,即資本市場(chǎng)更應(yīng)該用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)去測(cè)算,而新興市場(chǎng)長(zhǎng)期具有較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言,這一數(shù)值甚至長(zhǎng)期在負(fù)值區(qū)間波動(dòng)。

美國(guó)1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)、20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂所導(dǎo)致的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退,就是由于中央銀行未能關(guān)注股票等資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),并未能對(duì)之進(jìn)行及時(shí)適度調(diào)控所致。據(jù)此,作為飽受資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅影響的日本,其監(jiān)管當(dāng)局視資本市場(chǎng)尤其是資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)向?yàn)槭滓P(guān)注之因素,在謹(jǐn)慎防范潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),強(qiáng)調(diào)汲取以往的教訓(xùn)。應(yīng)該說(shuō),在當(dāng)時(shí)中國(guó)央行有傾向性地認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格只能作為貨幣政策的“關(guān)注”方向,而不應(yīng)成為政策目標(biāo),這顯示央行對(duì)未來(lái)政策動(dòng)向的提示以及對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的試探,帶有較明顯的預(yù)期管理性質(zhì)。我們可以回顧伯南克對(duì)此的論述:“貨幣政策是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng),取決于這種資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是否給宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通脹或通縮的壓力。”如果資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并未給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通脹或通縮壓力,則貨幣當(dāng)局既不必也不應(yīng)對(duì)這種資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng);如果資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)預(yù)示將給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通脹或通縮壓力,則貨幣政策應(yīng)當(dāng)作出反應(yīng),以緩解這種壓力。貨幣當(dāng)局對(duì)于貨幣政策的微調(diào)實(shí)質(zhì)上表達(dá)了這樣的一種態(tài)度,即提前對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo),從而防范政策引發(fā)市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)。

(作者單位:中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生)