崔　宏

發(fā)展取得了長足進(jìn)步

中國債券市場從1981年恢復(fù)發(fā)行國債開始至今,歷經(jīng)曲折探索,現(xiàn)已步入快速發(fā)展階段。除傳統(tǒng)的政府債券、央行票據(jù)、金融債券之外,2005年人民銀行在銀行間市場推出了短期融資券,打破了企業(yè)債券一統(tǒng)天下的局面,以普通企業(yè)為主體發(fā)行的債券數(shù)量開始急劇上升,極大地推動了中國債券市場的市場化進(jìn)程。2007年,中國證監(jiān)會推出了公司債券并在可轉(zhuǎn)換債券基礎(chǔ)上推出了可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券及可交換債券,國家發(fā)改委也開始放松企業(yè)債券的發(fā)行監(jiān)管。2008年,人民銀行再次推出運(yùn)作模式更為市場化的中期票據(jù)。另外,以信貸資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)為支持發(fā)行的資產(chǎn)支持債券也自2005年開始發(fā)展起來。由此,企業(yè)直接債務(wù)融資工具從單一的企業(yè)債券擴(kuò)展到了短期融資券、中期票據(jù)、公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券以及資產(chǎn)支持債券等多元化并存的格局。目前,我國債券市場形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個(gè)基本子市場在內(nèi)的統(tǒng)一分層的市場體系。其中,銀行間市場是債券市場的絕對主體,債券存量和交易量均占全部市場份額的90%以上。

截至2008年底,債券市場存量規(guī)模達(dá)到15.11萬億元,同比增加2.78萬億元,增長22.5%,其市值占當(dāng)年GDP的50%。其中企業(yè)主體債券在債券存量總額中的占比達(dá)到11.6%,較2007年上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。就發(fā)行規(guī)模來看,2008年全年共發(fā)行各類企業(yè)主體債券共計(jì)480期,合計(jì)10848億元,發(fā)行規(guī)模較2007年全年增加了60.9%。其中發(fā)行量最大為短期融資券,全年共發(fā)行269期,合計(jì)4344億元,比2007年增長了29.7%。其次為企業(yè)債券,全年發(fā)行量為87只,合計(jì)2574億元,比2007年增長了50.6%。第三為中期票據(jù),全年累計(jì)發(fā)行了41只,規(guī)模共計(jì)1737億元。與前三者相比,只能在交易所市場發(fā)行和交易的公司債券由于交易所市場債券投資者規(guī)模不足的原因,自2007年推出以來,發(fā)行規(guī)模一直偏小,2008年全年共發(fā)行了15只,發(fā)行規(guī)模合計(jì)僅288億元。

2009年以來,債券市場在經(jīng)濟(jì)刺激的浪潮中,特別是在國務(wù)院“金融30條”擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模,積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具政策的推動下,其獲得了進(jìn)一步的發(fā)展空間。今年7月末,債券市場存量規(guī)模達(dá)到15.95萬億元,較年初增長8400億元。其中,企業(yè)主體債券的發(fā)行占比大幅提高,1～7月,僅短期融資券、企業(yè)債券和中期票據(jù)的發(fā)行就占全部債券發(fā)行規(guī)模的21%,較2008年提高9個(gè)百分點(diǎn)。截至2009年7月31日,不包含中石油10億美元中期票據(jù),僅銀行間交易市場上的中期票據(jù)和短期融資券的存量余額就突破1萬億元,達(dá)到10308.1億元。國內(nèi)企業(yè)通過債券市場進(jìn)行融資的總規(guī)模呈現(xiàn)快速增長的趨勢,企業(yè)債券市場的發(fā)展取得了長足進(jìn)步。

呈現(xiàn)高信用等級特征

2004年以前,中國債券市場的發(fā)行主體主要為中央政府、中央銀行及政策性銀行,企業(yè)直接債務(wù)融資工具只有企業(yè)債券一種。當(dāng)時(shí)的企業(yè)債券基本上全部由銀行提供擔(dān)保,債券的信用等級基本上等同于為債券提供擔(dān)保的銀行的信用等級,而并不取決于發(fā)行人自身的信用水平。因此2004年以前發(fā)行的企業(yè)債券的信用等級基本上全部為AAA級。2004年始,企業(yè)債務(wù)融資工具開始逐步增多,從2004年的證券公司金融債券被批準(zhǔn)發(fā)行開始,商業(yè)銀行次級債、金融機(jī)構(gòu)一般性金融債分別于2004年和2005年開始出現(xiàn)。與此同時(shí),短期融資券于2005年也開始大量發(fā)行,其市場化的發(fā)行方式推動了中國整個(gè)債券市場的市場化進(jìn)程,包括企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管和擔(dān)保模式的重大變革,以及公司債券和中期票據(jù)的相繼出現(xiàn)。由此近年來債券發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大,發(fā)行主體迅速增加。另外,由于發(fā)行監(jiān)管對于債券擔(dān)保的放松,特別是2007年10月銀監(jiān)會限制商業(yè)銀行給企業(yè)債券提供擔(dān)保以后,真正意義上的信用債券開始出現(xiàn),發(fā)行主體的信用水平逐漸成為決定債券信用等級的首要因素。加之發(fā)行主體大幅增加,債券及發(fā)行人主體信用等級開始出現(xiàn)一定程度分化,非AAA級的債券發(fā)行人逐步進(jìn)入債券市場。

但從發(fā)行企業(yè)主體的信用等級分布可以看出,仍以高信用等級企業(yè)發(fā)行高等級債券為主。以短期融資券為例,截至2009年7月末全部發(fā)行的近千只短期融資券中,短期融資券本身的債項(xiàng)評級水平全部為最高級AAA級;而發(fā)行主體評級水平為AAA級的占17%,AA級(包括AA+,AA,AA-,下同)的占63%,最低為A級(包括A+,A,A-,下同)占20%,AA級及以上占比高達(dá)80%,A級以下僅出現(xiàn)2只,為BBB+級。由于短期融資券的期限均在一年及一年以內(nèi),信用風(fēng)險(xiǎn)相對長期債券而言較低,因此即使發(fā)行人的長期主體信用等級較低,也可獲得更高債項(xiàng)評級等級。但20%占比的A級及以下的企業(yè)主體等級,顯示中等信用水平的發(fā)行人有了進(jìn)入債券市場進(jìn)行融資的機(jī)會,這一比例明顯高于企業(yè)債券的6%。

短期融資券推出的巨大成功也催生了公司債券和中期票據(jù)的相繼出現(xiàn)。公司債券和中期票據(jù)從一推出即采取了相對市場化的發(fā)行方式,對債券擔(dān)保無強(qiáng)制性要求,對債券信用等級也無強(qiáng)制性要求。但由于許多機(jī)構(gòu)投資者對購買債券等級有監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制要求,已發(fā)行的公司債券和中期票據(jù)仍然以高等級債券為主。其中中期票據(jù)從開始發(fā)行到2009年7月末,發(fā)行主體長期評級AAA級占比為71%,AA級占比為29%,A級以下沒有。而債項(xiàng)評級AAA級占比則為73%,AA級為27%。公司債券由于發(fā)行數(shù)量較少也基本以AA級及以上等級為主。

而企業(yè)債券從2000年1月至2009年7月末,發(fā)行主體評級AAA級占比40%,AA級占比54%,A級占比6%,BBB只有1家;而債項(xiàng)評級AAA占比72%,AA級占比28%,A+級僅有2只。

綜上,由于中國一直對債券市場的高度嚴(yán)格監(jiān)管,特別是對債券的違約風(fēng)險(xiǎn)更是異常敏感,即使近年來隨著債券市場市場化進(jìn)程的加快,非AAA級債券的數(shù)量和規(guī)模正在逐步增加,債券發(fā)行主體的范圍日益擴(kuò)大,債券信用等級和發(fā)行人的信用水平也越來越多元化,但高等級債券和高等級發(fā)行企業(yè)仍然是中國債券市場的絕對主體。

導(dǎo)致的七大問題

中國企業(yè)債券市場以高等級發(fā)行主體和高等級債券為主的鮮明特征,在初期發(fā)展具有一定的合理性,也是債券市場行政管理模式下,主管部門的理性選擇。

盡管2006年7月24日由于福禧投資控股公司涉嫌從上海社?；疬`規(guī)貸款,該公司發(fā)行的短期融資券“06福禧CP01”第一次拉響警報(bào),甚至其信用等級被降為C級而成為中國第一只垃圾債券,但是2007年3月7日最終仍以完全兌付的方式得到解決,并未造成最后的事實(shí)違約。此外,市場中還出現(xiàn)了梅雁股份、上海電氣、天津高速、力諾集團(tuán)等極少數(shù)短期融資券的一點(diǎn)波折,但都虛驚一場。

這就給人以一種特別印象,即高等級、低收益、安全性債券充斥市場,限制了低等級、高收益、不安全債券的發(fā)行,且有關(guān)部門在審批債券時(shí)又用各種方式要求發(fā)債人確保到期的本息償付。由此,給債券市場的投資者以錯誤信號,市場上還沒有甚至不會有違約債券出現(xiàn),中國市場中的債券幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的。

但本文認(rèn)為,這種健康只是表面上的。中國債券市場擴(kuò)容迅速,但這基本是在真空中壯大起來的,體大不一定健壯。具體而言,目前債券市場已逐步顯現(xiàn)出了諸多病癥:

市場呈現(xiàn)殘缺狀態(tài),且缺乏競爭。由于市場上基本都是高等級債券,導(dǎo)致市場出現(xiàn)同質(zhì)化現(xiàn)象,市場結(jié)構(gòu)殘缺,在產(chǎn)品序列分布上遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離正態(tài)分布,不僅與多樣化需求相脫節(jié),更導(dǎo)致市場缺乏競爭。而一個(gè)沒有競爭的市場不能給出“正確的價(jià)格信號”,從而削弱了債券市場的資源配置功能。

較低等級企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)直接融資。如同銀行貸款等間接融資渠道對中小企業(yè)的“歧視”一樣,對發(fā)債企業(yè)的高信用等級要求,事實(shí)上在直接融資渠道上再一次堵塞了中小企業(yè)的道路,從而將廣大中小企業(yè)再一次阻擋在中國債券市場之外,不符合國家對中小企業(yè)融資大力支持的政策要求。

投資品種少,不能滿足市場需求。將發(fā)債企業(yè)和債券局限在高信用等級,事實(shí)上對市場僅僅提供了相對單一的產(chǎn)品,盡管這類產(chǎn)品可能很安全,但收益卻很低,對那些有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力、追求較高收益的較高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資機(jī)構(gòu)和人員來說,則缺少可投資債券品種。單方面認(rèn)為市場只歡迎高等級、低風(fēng)險(xiǎn)收益的市場是無視市場需求的主觀行為。

投資者不成熟,風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄。由于長期以來市場只供給安全級別的債券,市場上沒有出現(xiàn)違約、不能歸還債券本息的債券,致使投資者盲目認(rèn)為中國企業(yè)債券市場是安全的投資市場,對風(fēng)險(xiǎn)的考量長期缺失,弱化了投資者風(fēng)險(xiǎn)意識。

評級機(jī)構(gòu)作用不顯,行業(yè)發(fā)展受限。既然債券發(fā)行主體和債券本身的信用級別對債券的發(fā)行定價(jià)發(fā)揮著主導(dǎo)作用,顯然信用評級的作用至關(guān)重要。但是由于市場上沒有出現(xiàn)違約債券,預(yù)示了評級的高低沒有任何風(fēng)險(xiǎn)警示作用,于是企業(yè)會施加壓力,評級公司可能會放寬評級標(biāo)準(zhǔn),這樣無疑弱化了評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的定價(jià)作用,導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)之間的評級標(biāo)準(zhǔn)會日趨同化和獨(dú)立性喪失,不利于評級行業(yè)的健康發(fā)展。

債券承銷機(jī)構(gòu)責(zé)任意識不強(qiáng)。由于發(fā)行債券經(jīng)過嚴(yán)格篩選,且違約率幾乎沒有,致使債券的承銷商沒有動力和壓力嚴(yán)格地對待承銷工作。同時(shí)資金使用監(jiān)管、相關(guān)信息披露、發(fā)行后回訪等工作也必然疏于管理,其對風(fēng)險(xiǎn)的處置能力也難以提高。

相關(guān)法律制度不完善,沒有經(jīng)過檢驗(yàn)。同樣由于市場上債券沒有違約出現(xiàn),依據(jù)理論模式制訂出來的管理法規(guī)和政策,只有正向規(guī)范,而缺失反向檢驗(yàn)。這樣,也就無從檢驗(yàn)法規(guī)政策的完善性,使得相關(guān)管理規(guī)范處于“低度均衡”狀態(tài)之中,不利于中國債券市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

讓其在回歸市場中健康發(fā)展

既然中國企業(yè)債券市場的發(fā)展還不是真正健壯,那么為了增強(qiáng)其抗病菌能力,注射疫苗式的解決思路就是“讓上帝的歸上帝,讓愷撒的歸愷撒”。也就是說,在債券市場發(fā)展到今天如此規(guī)模的情況下,政府應(yīng)有清醒的頭腦,即“讓市場的歸市場,讓政府的歸政府”。市場一旦啟動,自有其自身的發(fā)展規(guī)律,市場在一定范圍內(nèi)會自發(fā)調(diào)整,實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。沒有必要去擔(dān)心市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)怎么辦,兌付不了怎么辦,這都是市場自身的事情。

債券違約風(fēng)險(xiǎn)是影響投資者決策的關(guān)鍵因素,當(dāng)然也是債券市場管理的重要內(nèi)容。政府的作用不容忽視,但政府的管理不是人為對債券級別和發(fā)債企業(yè)信用級別的強(qiáng)制規(guī)定,而應(yīng)通過對債券的分類管理、信用評級、投資者保護(hù)條款、企業(yè)破產(chǎn)清算等市場違約風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行基礎(chǔ)性制度規(guī)范。

當(dāng)下之急,首先應(yīng)放寬發(fā)債企業(yè)主體級別和債券級別范圍,特別是鼓勵中小企業(yè)發(fā)行債券,拓寬中小企業(yè)的融資渠道,增大債券市場產(chǎn)品供給,尤其是要加快推出高收益?zhèn)?讓市場成為一個(gè)競爭性的市場、一個(gè)充滿風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)與收益對稱的市場。只有這樣,中國企業(yè)債券市場必將迎來更加廣闊的天地。

資料顯示,在今年經(jīng)濟(jì)衰退和融資環(huán)境欠佳導(dǎo)致企業(yè)債違約率上升、回報(bào)率下滑的環(huán)境下,全球投機(jī)級債券違約率從2009年第一季度的7.4%上升至第二季度的10.1%。其中,美國投機(jī)級別債券違約率6月為9.5%,一年前同期為2.4%,年底或升至12.8%觸頂,但高收益?zhèn)诙净貓?bào)卻創(chuàng)23%紀(jì)錄高位。而截至2009年6月底,歐洲垃圾級別或高收益?zhèn)`約率仍僅有5.6%,而上半年歐洲高收益?zhèn)瘏s帶來34.6%的報(bào)酬率。

對垃圾債券以及債券違約沒有必要過分擔(dān)心。中國企業(yè)債券市場的健康發(fā)展呼吁“違約債券”的出現(xiàn)。

(作者單位:中國民生銀行能源金融事業(yè)部)