韓　文

摘要:融資及其結(jié)構(gòu)是企業(yè)決策中最重要的決策。本文說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo),對融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了簡述并提出了對相關(guān)研究的幾點看法。

關(guān)鍵詞:資金來源 融資結(jié)構(gòu) 經(jīng)營業(yè)績

一、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及其衡量指標(biāo)

融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各項資金來源的比例及其關(guān)系,包括資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的股本、準(zhǔn)股本和債務(wù)資金。負(fù)債結(jié)構(gòu)按照借貸時間的長短劃分為短期負(fù)債和長期負(fù)債。股權(quán)結(jié)構(gòu)指公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占比例。如第一大股東持股比例、前十名流通股股東持股比例等以及上市公司的國家股、法人股、流通股和外資股等。融資結(jié)構(gòu)還可分為內(nèi)源融資和外源融資。前者是企業(yè)運(yùn)行過程中剩余價值的資本化,主要由盈余公積、未分配利潤和折舊組成;后者是企業(yè)通過一定方式向其他經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金,包括股本融資、準(zhǔn)股本融資和債務(wù)融資。融資結(jié)構(gòu)常用如下衡量指標(biāo):(1)內(nèi)源融資率(IF):(盈余公積+未分配利潤+固定資產(chǎn)折舊)/總資產(chǎn);(2)外源融資率(EF):(股權(quán)融資+債權(quán)融資)/總資產(chǎn);(3)股權(quán)融資率(SF):(股本+資本公積)/總資產(chǎn);(4)債權(quán)融資率(DF):(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);(5)總資產(chǎn)對數(shù)(lnTA):ln(總資產(chǎn))。

二、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及其衡量指標(biāo)

企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最終的和最綜合的表現(xiàn)是凈利潤(或虧損)的絕對數(shù)和相對數(shù)。在分析融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營業(yè)績的影響時,大多用量化指標(biāo)體系來衡量一段時期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績。常用的相對數(shù)指標(biāo)有:(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)。反映股東權(quán)益獲取投資報酬的高低。(2)總資產(chǎn)收益率(ROA)。衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤的能力,指標(biāo)越高,說明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高。(3)每股收益(EPS)。這是股份公司的年利潤平攤到每股股份上的利潤數(shù)量,是投資者判斷公司盈利能力的重要依據(jù)。(4)基礎(chǔ)盈利能力(BEP)。該指標(biāo)反映企業(yè)自然盈利能力,排除了稅務(wù)和財務(wù)杠桿的影響。(5)主營業(yè)務(wù)收益率(CPM)。它反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利水平。(6)托賓Q值。這是用公司的市場價值與賬面價值的比值代表公司的業(yè)績。另外,還有采用市場價值增量(MVA)和經(jīng)濟(jì)價值增量(EVA)來衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)體系是各分項指標(biāo)的綜合,它們互相獨(dú)立又互相聯(lián)系,共同反映著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的狀況。

三、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系

國外關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的研究,最著名的是1958年美國財務(wù)管理學(xué)家莫迪利亞尼(Modigliani)和金融學(xué)家米勒(Miller)的“MM資本結(jié)構(gòu)理論”。該理論認(rèn)為,在無公司所得稅的條件下,不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題;在有公司所得稅的條件下,利用負(fù)債可以增加企業(yè)的價值。而其后有研究發(fā)現(xiàn),未來經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的公司借款可能性較小,而權(quán)益證券將會降低公司財務(wù)杠桿,因此股權(quán)融資成為這些公司的首選。這就說明,權(quán)益融資將與經(jīng)營業(yè)績下跌相關(guān)。還有學(xué)者從所有者和公司管理者的分離導(dǎo)致了代理沖突的角度分析,認(rèn)為外部融資伴隨經(jīng)營業(yè)績而變化,同債務(wù)融資相比,權(quán)益融資的負(fù)相關(guān)程度更高。還有一些研究則認(rèn)為,融資結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系兩者相關(guān)關(guān)系不明顯或者不同表征指標(biāo)的結(jié)論不同。

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的研究主要是借鑒國外理論,利用企業(yè)公開的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行定性和定量分析。其研究領(lǐng)域一是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系,主要是國有股、法人股、流通股構(gòu)成的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系;二是影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素,主要集中在對融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計描述及其決定因素的分析上。有人分析股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率之間的關(guān)系,得出兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論;有人以凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值為企業(yè)績效變量,研究表明,如果以凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo),則存在一個最優(yōu)負(fù)債區(qū)間,托賓Q值隨企業(yè)負(fù)債水平的提高而下降;還有學(xué)者認(rèn)為,對國有企業(yè)而言,融資結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間不存在一個穩(wěn)定互動的關(guān)系;不同業(yè)績指標(biāo)與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不同,如獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而資產(chǎn)規(guī)模、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

四、幾點看法

筆者認(rèn)為,國內(nèi)理論研究的結(jié)果不盡相同的原因可能是:

1.影響融資結(jié)構(gòu)的因素是多方面的,影響經(jīng)營績效的因素也是多方面的,而且它們互相影響,在不同時期和環(huán)境下可能會得到不同的研究結(jié)果。2.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不僅反映了資本的選擇方式,而且還體現(xiàn)了資本背后的產(chǎn)權(quán)主體相互作用而形成的某種利益配置格局。比如,過度分散的股權(quán)會增加代理成本,而負(fù)債卻可以通過減少代理人可自由支配的現(xiàn)金流、有效地控制經(jīng)理人的投機(jī)行為,降低代理成本。因此,股權(quán)集中與負(fù)債的增加都會影響經(jīng)營績效。3.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響經(jīng)營績效的傳導(dǎo)機(jī)制是融資結(jié)構(gòu)變化引起治理結(jié)構(gòu)變化,進(jìn)而引起企業(yè)行為目標(biāo)和經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換,引起企業(yè)財務(wù)成本變化,在這樣一個信息和管理的傳導(dǎo)鏈條當(dāng)中難免會因為中間環(huán)節(jié)而導(dǎo)致信息傳遞的失真和管理效率的下降,因而二者之間的關(guān)系不明朗。4.模型和數(shù)據(jù)的問題。如采用多元線性回歸分析法對融資結(jié)構(gòu)和業(yè)績數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,但這種方法只能測算解釋變量與被解釋變量之間是否存在線性關(guān)系,卻無法確定是否存在非線性關(guān)系。5.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化和經(jīng)營業(yè)績的提高是政府主導(dǎo)行為的產(chǎn)物,各類所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建及行業(yè)因素的不同,對經(jīng)營績效的變化不具有反饋作用。6.其他因素的影響。包括融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績在不同行業(yè)有自身的發(fā)展特點,差異較大;這兩類指標(biāo)常常會受到企業(yè)的違規(guī)操作而失真等。

還有的研究則認(rèn)為,不同行業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績關(guān)系有所不同,如房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對公司主要業(yè)績具有負(fù)的影響。

參考文獻(xiàn):

[1]郭春麗.融資結(jié)構(gòu)與公司價值研究.北京:人民出版社,2006年。

[2]Fischer, E.R.Heinkel , and J.Zechner.Dynamic capital structure choice :theory and tests.Journal of Finance, 1998(44):19-40.

(作者單位:中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院)