汪來喜

摘要:金融產(chǎn)品是金融業(yè)的細胞,細胞層次發(fā)生病變猶如人罹患癌癥,必定會危及整體。本文研究了次級抵押貸款、基于次貸的金融創(chuàng)新衍生產(chǎn)品鏈條,透視了金融產(chǎn)品創(chuàng)新(金融衍生產(chǎn)品)的原理,提出次貸危機發(fā)生的根本原因在于金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新、缺乏對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞:金融產(chǎn)品;金融創(chuàng)新;次貸危機

Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.

Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis

中圖分類號:F831.59文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0013-04

次貸危機的發(fā)生,從宏觀來看,是美國前一階段過于寬松的貨幣政策和信貸政策釀成的苦果;從微觀來看,次貸危機的直接導(dǎo)火索是次級抵押信貸的大量違約,美國的房地產(chǎn)泡沫是這次危機的根源。泡沫破滅之時,美國房地產(chǎn)價格的暴跌通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,經(jīng)由早已連成一片的銀行體系和資本市場,傳遞到世界的各個角落。本文從產(chǎn)品是金融業(yè)的細胞的視角進行研究,認為細胞層次發(fā)生病變猶如人罹患癌癥, 必定會危及市場整體,提出次貸危機的發(fā)生從根本上講在于金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新、在于缺乏對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。

一、美國次貸危機產(chǎn)生原因的微觀透視:在于過度金融創(chuàng)新

(一)風(fēng)險初始爆發(fā)

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn):次級抵押貸款。在美國,按照借款人的信用等級,住宅抵押貸款可以分為優(yōu)級(Prime)、次優(yōu)(Alt-A)和次級(Subprime)。次級抵押貸款作為一種銀行業(yè)務(wù),并沒有一致性的定義。“次級”這一術(shù)語,主要用來描述具有高違約風(fēng)險的貸款,其利率考慮風(fēng)險溢價,通常要高出一般貸款2 到3個百分點;其對信用要求程度不高,如美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)將信用分數(shù)(FICO score)低于620 的借款人認定為次貸借款人。次貸借款人通常具有以下特征:收入較低;信用記錄不全或不佳;負債與收入的比例較高。該類貸款市場的產(chǎn)品很多,比如:無本金貸款、3年可調(diào)整利率貸款、5年可調(diào)整利率貸款、選擇性可調(diào)整利率貸款等。

2. 次貸危機序幕。次級貸款的共同特點是:為了吸引借款人,在還款的開始幾年,次貸合同通常具有較低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯(lián)邦基金利率浮動,還款壓力陡增。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小,而后逐漸增多。無疑,當人們預(yù)期房價會不斷上漲的時候,認為風(fēng)險是可控的,即使現(xiàn)金不足以償還貸款,也可以通過房地產(chǎn)增值再獲得貸款來填補缺口。因此這些產(chǎn)品深受追捧。由于美國人群普遍具有提前消費的習(xí)慣,而且從2000年開始到2004年美國處于降息通道,因此次貸業(yè)務(wù)在美國發(fā)展迅速。2002年至2004年,美國新增次貸年均增長率為64.2%,而后隨著聯(lián)儲逐漸升息其增速放緩,2005年和2006年增速分別為17%和-4%。截止到次貸危機爆發(fā)前的2007年上半年末,美國次貸市場余額為1.5萬億美元,在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。

然而,從2006年6月起,美聯(lián)儲17次調(diào)高利率(從1%調(diào)高到5.25%),借款人的還款壓力迅速加大,而房價持續(xù)下降,致使次級抵押貸款的違約率不斷上升,一些放貸機構(gòu)因此出現(xiàn)巨額虧損,甚至倒閉,由此拉開了危機序幕。

(二)風(fēng)險蔓延

1. 基于次貸的金融創(chuàng)新衍生產(chǎn)品鏈條

(1)一次證券化產(chǎn)品:抵押貸款支持債券(MBS)。美國絕大多數(shù)次級房貸的發(fā)放者是地區(qū)性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會,由于有大量資金投在次級房貸上,這些機構(gòu)的資金周轉(zhuǎn)存在較大的壓力,為分散抵押貸款機構(gòu)的信用風(fēng)險及流動性風(fēng)險,于是投資銀行用金融創(chuàng)新的手段幫助貸款機構(gòu)“點石成金”:通過真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增強等技術(shù),將流動性很差的次級房貸包裝成MBS,這種債券是將次貸合同打包、以次貸的利息收入產(chǎn)生債券收益的產(chǎn)品,是基于次貸形成的初級衍生金融產(chǎn)品。它的特點在于為發(fā)放次級貸款的銀行提供流動性,分散銀行經(jīng)營風(fēng)險,同時由于通常具有政府擔(dān)保,風(fēng)險較低。這樣, 貸款成為了證券, 在增加流動性的同時還蒙上了投資產(chǎn)品的光環(huán)。

(2)二次證券化產(chǎn)品:資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)和債務(wù)抵押權(quán)益(CDO)?？紤]到次級房貸為抵押品的MBS債券評級不高, 達不到最低投資等級BBB, 因此難以轉(zhuǎn)手。于是金融創(chuàng)新再度點石成金——分檔技術(shù)(tranching)被引進證券化產(chǎn)品設(shè)計中, 將MBS債券按照可能出現(xiàn)的違約幾率分割成不同等級的“塊”(tranche),設(shè)計出兩種第二級金融衍生品,即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP (Asset Based Commercial Paper)和債務(wù)抵押權(quán)益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它們都是在MBS的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的,是由特殊目的公司向商業(yè)銀行、投資基金等投資者發(fā)行的金融產(chǎn)品,二者的主要區(qū)別在于ABCP以抵押貸款為支持、為特殊目的公司提供流動資金, CDO則是以抵押貸款、MBS形成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品資產(chǎn)池并在此基礎(chǔ)上發(fā)行的權(quán)益憑證。

(3)更高次證券化產(chǎn)品:CDO 產(chǎn)品基礎(chǔ)上的證券化和反復(fù)衍生。在CDO 產(chǎn)品的基礎(chǔ)上,投資銀行又進行了兩個方向上的產(chǎn)品設(shè)計:一個方向是以CDO為基礎(chǔ)資產(chǎn),衍生設(shè)計出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它們的共同特點在于實現(xiàn)杠桿效應(yīng)。在證券化過程中,基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的信用風(fēng)險不同程度地轉(zhuǎn)移到不同檔次的CDO投資者。另一個方向是設(shè)計出信用違約掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品讓風(fēng)險轉(zhuǎn)移進一步市場化,CDS的作用是尋找對手公司對次貸衍生品投保,從而將次貸衍生品的違約風(fēng)險進一步分散。CDS在風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中的重要作用體現(xiàn)在:一方面,CDS 可以用于高級檔CDO 的信用增強,將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給信用保護出售者,進而獲得資本市場準入;另一方面,CDS 也可以被信用保護出售者用于構(gòu)造高風(fēng)險的合成CDO ,以承擔(dān)次級按揭風(fēng)險來獲取高收益。